（報告出品方/作者：華泰證券，馮鶴、馮源）

農業：走出低谷，迎接週期向上

根據 Wind 數據，截至 2022 年 6 月 30 日，農林牧漁行業（申萬分類）共 106 只股票，2022 年上半年合計營業收入 5546.11 億元，yoy+3.76%，合計貢獻歸母淨虧損 120.88 億元，去 年同期爲盈利 148.77 億元，盈利較差，主要由於 1）原材料價格上漲，飼料、養殖等板塊 成本上升；2）養殖景氣度差，價格下行造成行業虧損嚴重，同時養殖等行業的景氣度傳導 到上游，相應抑制上游飼料、動保等行業的需求；3）由於新冠疫情、宏觀環境等因素影響， 海內外需求乏力，一定程度上影響部分農產品消費意願。分季度看，22Q1/22Q2 農業板塊 營業收入分別爲 2547.06/2999.05 億元， yoy+0.17%/+7.02% ，歸母淨利潤分別爲 -139.92/+19.04 億元，去年同期分別爲+166.73/-17.96 億元。22Q2 收入端同比增速相較 22Q1 上升，同時 22Q2 實現同比扭虧爲盈，主要得益於農產品價格的持續抬升，特別是生 豬價格自 22 年 4 月份以來的持續上漲，拉動了農業板塊盈利的回暖。我們認爲，農業作爲 國家基礎產業，關係糧食安全、居民基本生活，隨着下半年豬糧價格的整體上移，農業板 塊 22H2 有望走出週期低點，並迎來盈利不斷兌現的週期上行期。

農業各個細分板塊中，我們選取投資者關注度最高的種植業、養殖業、飼料業、動保行業 簡要分析，1）種植業：6M22 營業收入 268.36 億元，yoy+12.66%，歸母淨利潤 11.20 億 元，yoy+2.07%，收入&淨利均同比有所提升，我們認爲是糧食價格有所上漲所致；2）養 殖業：6M22 營業收入 1972.17 億元，yoy-4.68%，歸母淨利潤虧損 194.37 億元，去年同 期盈利 31.65 億元，同比盈轉虧，主要由於生豬、肉雞價格低迷；3）飼料業：6M22 營業 收入 1143.28 億元，yoy+8.11%，歸母淨利潤虧損 4.09 億元，去年同期盈利 27.33 億元， 飼料行業出現虧損主要由於部分飼料企業涉足生豬養殖，養殖業務出現虧損；4）動保行業： 6M22 營業收入 73.08 億元，yoy-7.57%，歸母淨利潤 9.01 億元，yoy-43.66%，收入&利潤 均出現下滑主要由於下游養殖虧損嚴重，對動保產品需求變差所致。

6M22 農業板塊盈利水平出現明顯下降，毛利率爲 5.45%，同比下降 7.07pct，主要由於原 材料價格提升、銷售價格下降所致，淨利率爲-2.18%，同比下降 4.96pct，期間費用率 7.18%， 同比下降 0.19pct，其中銷售費用率 2.24%，同比下降 0.45pct，管理+研發費用率 3.60%， 同比下降 0.04pct，財務費用率 1.34%，同比上升 0.30pct，主要由於債務規模的提升。

從資產結構角度看，6M22 農業板塊資產負債率爲 59.51%，再次創下 2015 年以來的新高， 相比 21 年末的 56.63%提升 2.88pct，同比提升 9.24pct，主要由於生豬週期處於低谷，上 市公司爲了度過經營低點提升負債水平，以優化現金流/防止現金流過度惡化。從經營現金 流看，6M22 農業經營活動產生的現金流量淨額/營業收入爲 1.70%，同比下降 0.51pct，達 到 2015 年來最低水平，顯示出經營情況陷入困境。

從基金持倉角度看，2022 年中報農業板塊基金重倉持倉市值佔基金淨值比爲 0.1812%，持 股市值佔基金股票投資市值比爲 0.7273%。持股基金數量排名前 20 的股票爲牧原股份、溫 氏股份、海大集團、新希望、天康生物、大北農、唐人神、隆平高科、傲農生物、巨星農 牧、天馬科技、登海種業、天邦食品、中牧股份、普萊柯、立華股份、聖農發展、金龍魚、 新五豐、荃銀高科。按持股總市值計算，排名前十的農業股票爲牧原股份、海大集團、溫 氏股份、大北農、新希望、天康生物、登海種業、隆平高科、巨星農牧、唐人神。

種植：糧價支撐下經營好轉

需求拉動，糧價維持高位。我國口糧（稻穀、小麥）價格實行最低收購價政策，歷年來口 糧價格較爲穩定。飼用糧（玉米、大豆）方面，受庫存減少、下游養殖存欄量較大影響， 自 2020 年以來玉米和大豆價格均呈現趨勢性上漲，我們認爲，在糧食安全日益重要的今天， 維持糧食價格相對穩定，供給充足仍然是首要任務。截至 9 月第三週，大豆、小麥、玉米、 粳稻現貨價分別達到 5889、3096、2831、2810 元/噸，其中玉米和大豆均處於 2011 年以 來的較高水平。

營收同比增加，種子銷售淡季拖累業績。種植業（申萬）共 20 家公司，6M22 種植業實現 營業收入 268.36 億元，yoy+12.66%，實現歸母淨利 11.20 億元，yoy+2.07%，其中 22Q1/22Q2 分別實現營收 123.99/144.37 億元，yoy+6.71%/+18.32%，實現歸母淨利 10.01/1.19 億元，yoy+13.15%/-43.92%。營收出現同比上升主要系糧價上漲帶動種植業景 氣度向上。淨利出現下滑主要由於種子行業處於銷售淡季疊加部分種企計提減值、確認海 外業務投資虧損等。

分板塊看，收入端：6M22 種子行業、食用菌行業、其他種植業、糧食種植業分別實現營收 68.25、23.35、90.11、86.66 億元，同比分別+10.45%、+13.87%、-0.77%、+33.09%， 6M22 糧食種植板塊收入增速領跑種植業；利潤端：種子行業、食用菌行業、其他種植業、 糧食種植業分別實現歸母淨利-0.70、-0.80、-0.09、12.79 億元，去年同期分別爲 0.56、-0.49、 -0.07、10.98 億元，種子行業由於銷售淡季+競爭格局較差影響，利潤端尚未實現盈利，糧 食種植行業在糧價上漲的帶動下，淨利潤上漲 16.49%。

1）種子行業：A 股種子板塊（申萬）上市公司共 8 家，分別爲豐樂種業、隆平高科、登海 種業、荃銀高科、神農科技、農發種業、敦煌種業、萬向德農，6M22 種子板塊營收有所增 長，其中 22Q1/22Q2 收入分別爲 35.32/32.93 億元，同比分別+8.30%/+12.85%，主要受 益於水稻、玉米的景氣度向上。個股層面，6M22 收入前三的種企分別爲農發種業 24.36 億 元、豐樂種業 12.88 億元、隆平高科 11.98 億元，增速前三分別爲荃銀高科 42.46%、農發 種業18.57%、隆平高科6.98%。利潤端，6M22種子板塊歸母淨利由盈轉虧，其中22Q1/22Q2 歸母淨利分別爲 2.51/-3.21 億元，去年同期分別爲 1.40/-0.85 億元，主要由於競爭激烈， 費用率投放上升所致。個股層面，6M22 歸母淨利前三的種企分別爲登海種業 1.12 億元、 萬向德農 0.49 億元、農發種業 0.47 億元。

2）糧食種植：A 股糧食種植板塊（申萬）上市公司共 2 家，分別爲北大荒、蘇墾農發，6M22 糧食種植板塊營收有所增長，其中 22Q1/22Q2 收入分別爲 31.29/55.37 億元，同比分別 +26.66%/+37.02%，主要受益於小麥等農作物的價格上行，帶動土地租金收入上升。利潤 端，6M22 種子板塊歸母淨利同比增長 16%以上，其中 22Q1/22Q2 歸母淨利分別爲 5.74/7.04 億元，同比分別+16.87%/+16.19%。個股層面，北大荒、蘇墾農發 6M22 收入分 別爲 25.16/61.50 億元，同比分別 27.90%/35.33%，歸母淨利分別爲 9.31/3.48 億元，同比 分別+21.08%/+5.76%。

盈利能力方面，種植業6M22盈利能力出現下降，按整體法，6M22種植業毛利率爲15.29%， 同比減少 0.56pct，我們認爲主要系競爭激烈，價格承壓；6M22 種植業淨利率爲 4.17%， 同比下降0.44pct，主要爲毛利率的下降；6M22種植業期間費用率10.24%，同比下降1.11pct。 具體看，6M22 種植業銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別爲 2.61%、5.48%、 2.15%，分別同比-0.94pct/-0.52pct/+0.35pct。

展望下半年：糧食供需基本面仍然趨於緊平衡，預計大豆、玉米價格維持高位震盪，國際 小麥和稻穀價格因爲俄烏衝突等因素仍有進一步走高的可能，但小麥和稻穀作爲國家糧食 安全的重點保障品種，國內供應有保障，預計價格上行空間有限。在糧價整體處於近五年 高位的背景下，種子行業、糧食種植行業基本面有望持續改善。此外，轉基因玉米和大豆 的商業化預期不斷增強，技術儲備較足的企業也有望受益。

養殖：走出低谷，迎來週期上行

養殖業景氣向上，已經走出低谷。22 年上半年養殖業整體處於低谷，生豬、肉雞等板塊均 出現較大幅度虧損。生豬養殖爲整個養殖業的主要板塊，以生豬爲例，根據中國畜牧業信 息網，6M22 全國生豬均價爲 14.13 元/公斤，相比去年上半年的 25.59 元/公斤下跌 45%， 豬價的大幅度下降也造成了養殖行業的大額虧損。產能方面，根據農業部與湧益諮詢數據， 本輪能繁母豬高點爲 2021 年 6 月的 3124 萬頭，在集團企業優化產能、淘汰落後種羣，養 殖中小散戶退出並調減產能的驅使下，經歷了 10 個月的產能去化，2022 年 4 月全國能繁 母豬或達到了本輪的最低點 2859 萬頭，相比去年 6 月的高點下降 8.5%，同比下降幅度最 大的月份是 5 月，同比下降 8.1%。在產能去化+階段性消費好轉+壓欄影響短期供給的共同 作用下，22 年 4 月以來生豬價格呈現趨勢性上漲，22Q2 全國平均豬價達到 14.82 元/公斤， 環比 Q1 的 13.31 元/公斤有明顯提升，4/5/6M22 豬價分別達到 13.13/15.37/16.37 元/公斤。 截至 9 月，生豬價格已經超過 23 元/公斤，隨着豬價的抬升，上市公司頭均利潤已經較爲 樂觀，我們認爲，養殖業已經迎來高景氣。

生豬價格低迷拖累養殖業收入&淨利。養殖業（申萬）共 22 家公司，6M22 養殖業實現營 業收入 1972.17 億元，yoy-4.68%，實現歸母淨虧損 194.37 億元，去年同期爲盈利 31.65 億元，其中 22Q1/22Q2 分別實現營收 910.08/1062.08 億元，yoy-10.70%/+1.18%，實現 歸母淨利-163.39/-30.99 億元，去年同期分別爲 96.04/-64.39 億元。營收出現同比下降主要 由於生豬價格跌幅過大，上市公司雖然出欄量有所增加但無法彌補價格下降帶來的影響。 淨利出現下滑主要由於養殖業成本升高疊加價格下降。

分板塊看，收入端：6M22生豬養殖行業、肉雞養殖行業、其他養殖業分別實現營收 1576.36、 268.91、126.90 億元，同比分別-8.14%、+6.63%、+26.03%，6M22 生豬養殖板塊收入增速較低，拖累養殖板塊收入增速；利潤端：生豬養殖行業、肉雞養殖行業、其他養殖業分別實現歸母淨利-186.93、-9.84、2.39 億元，去年同期分別爲 25.22、6.41、0.02 億元，生 豬、肉雞價格均低於成本線，生豬養殖行業、肉雞養殖行業均出現虧損。

1）生豬養殖行業：A 股生豬養殖板塊（申萬）上市公司共 10 家，分別爲羅牛山、新希望、 東瑞股份、天邦食品、正邦科技、牧原股份、溫氏股份、新五豐、巨星農牧、神農集團， 6M22 生豬養殖板塊營收有所下降，其中 22Q1/22Q2 收入分別爲 729.14/847.22 億元，同 比分別-14.50%/-1.86%，主要由於豬價的下跌，其中 Q2 收入同比跌幅有所縮窄，原因是 豬價自 4 月份開始回暖。個股層面，6M22 收入前三的養豬企業分別爲新希望 623.30 億元、 牧原股份 442.68 億元、溫氏股份 315.44 億元，收入增速前三分別爲新五豐 22.61%、羅牛 山 18.59%、牧原股份 6.57%。利潤端，6M22 生豬養殖板塊歸母淨利由盈轉虧，其中 22Q1/22Q2 歸母淨利分別爲-155.64/-31.29 億元，去年同期分別爲 88.69/-63.47 億元，Q2 虧損幅度已經減小。個股層面，6M22 歸母淨利前三的養豬企業分別爲天邦食品 5.83 億元、 羅牛山-0.21 億元、東瑞股份-0.59 億元。 牧原股份生豬出欄量增速較快，上半年出欄生豬 3128.0 萬頭（其中商品豬 2697.7 萬頭， 仔豬 409.3 萬頭，種豬 21.1 萬頭），Q2 出欄生豬 1746.40 萬頭（其中商品豬 1400.2 萬頭， 仔豬 328.4 萬頭，種豬 17.8 萬頭），同比+79.73%，環比+26.40%。

溫氏股份上半年生豬出欄量大幅增長，2022H1 共出欄生豬 800.60 萬頭，同比增長 70.80%， 但受豬價低迷影響，上半年肥豬銷售均價 13.59 元/kg，同比下降 41.74%，上半年營收僅 同比增長 3%左右。

2）肉雞養殖行業：A 股肉雞養殖板塊（申萬）上市公司共 8 家，分別爲民和股份、聖農發 展、益生股份、仙壇股份、湘佳股份、立華股份、曉鳴股份、益客食品，6M22 肉雞養殖板 塊 營 收 有 所 上 升 ， 其 中 22Q1/22Q2 收 入 分 別 爲 121.00/147.91 億 元 ， 同 比 分 別 +2.95%/+9.85%，主要由於上市公司出欄量的穩步增長。個股層面，6M22 收入前三的養雞 企業分別爲益客食品 80.78 億元、聖農發展 75.27 億元、立華股份 57.58 億元，收入增速 前三分別爲仙壇股份 39.94%、湘佳股份 16.71%、聖農發展 11.16%。利潤端，6M22 肉雞 養殖板塊歸母淨利由盈轉虧，其中 22Q1/22Q2 歸母淨利分別爲-8.16/-1.68 億元，去年同期 分別爲 7.38/-0.97 億元，Q2 虧損幅度相比 Q1 已經減小，主要由於肉雞價格的回暖。個股 層面，6M22 歸母淨利前三的養雞企業分別爲曉鳴股份 0.21 億元、仙壇股份 0.16 億元、湘 佳股份 0.05 億元。

盈利能力方面，養殖業 6M22 盈利能力出現下降，按整體法，6M22 養殖業毛利率爲-2.15%， 同比減少 14.20pct，主要系價格承壓疊加成本階段性上升；6M22 養殖業淨利率爲-9.86%， 同比下降11.39pct，主要爲毛利率的下降；6M22養殖業期間費用率8.76%，同比上漲0.89pct。 具體看，6M22 養殖業銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別爲 1.40%、5.12%、 2.23%，分別同比+0.05pct/+0.19pct/+0.65pct。銷售費用率上升主要由於營業收入規模有所下降，財務費用率上升主要由於債務的上升。

從資產結構角度看，6M22 養殖板塊、生豬養殖板塊資產負債率分別爲 66.98%、69.69%， 均再次創下 2015 年以來的新高，相比 21 年末的 62.65%、65.34%分別提升 4.33pct、4.35pct， 同比分別提升 14.68pct、16.14pct，主要由於生豬週期處於低谷，上市公司爲了度過經營低 點提升負債水平，以優化現金流/防止現金流過度惡化。從經營現金流看，6M22 養殖業、 生豬養殖經營活動產生的現金流量淨額/營業收入分別爲-1.62%、-1.07%

從投資與固定資產角度看，自 20Q4 以來養殖業投資活動持續性趨緩，22Q2 養殖業、生豬 養殖投資活動現金流出/營業收入分別爲 15.91%、9.70%，達到 19 年以來的最低水平，22Q2 末生豬養殖固定資產合計、在建工程合計分別爲 2037.17、437.16 億元，二者之和達到 2474.33 億元，出現 19 年以來首次季度環比下降。反映出上市公司 20 年年底和 21 年年初 開始便收緊現金流，控制資本開支，優化產能利用率。

從生產性生物資產的角度看，上市公司優化種羣的時間點和控制資本開支的時間點一致，均爲 20Q4-21Q1，生豬養殖板塊新增固定資產+在建工程、生產性生物資產達到高點的時間均 爲 20Q4。若不考慮資產減值等因素，上市公司生產性生物資產 22Q2 相比於 20Q4 的高點已 經跌去 41.07%，考慮資產減值等因素，上市公司母豬產能相比於高點也有較大幅度的去化。

展望下半年： 生豬養殖板塊，從能繁母豬產能去化的角度看，21 年 6 月至 22 年 4 月有 10 個月的去化周 期，對應理論上 22 年二季度至 23 年一季度生豬供給的趨勢性減少。但是考慮到生豬生產 效率如配種率、窩均健仔數、仔豬成活率等指標的改善，以及生豬壓欄、二次育肥羣體對 生豬供應的干擾，我們認爲今年 Q4 生豬供給可能比 Q3 更多，但在冬季生豬消費旺季的帶 動下，Q4 生豬需求有望相比 Q3 出現明顯上升。從豬價的角度看，我們認爲下半年尤其是 冬季豬價有一定的上漲動力，但相比於目前 23-24 元/公斤左右的豬價上漲空間有限。從上 市公司角度看，目前上市集團企業生豬養殖完全成本大多數分佈在 15-20 元/公斤，按目前 的價格計算，行業中成本較爲優秀的企業比如牧原股份，養殖頭均利潤已經可以達到 800 元以上，即使成本較高的企業，頭均利潤也可以達到 300-400 元。考慮到母豬攤銷、固定 資產折舊等費用，牧原股份的生豬頭均經營現金流有望達到 1000 元以上。因此，我們認爲， 生豬養殖已經進入了豐厚的盈利期，在供給缺口的支撐下，上市公司下半年有望實現大幅 的扭虧爲盈。

肉雞養殖板塊，白羽雞方面，據中國畜牧業協會，2019-2021 年全國白羽肉雞祖代更新量 分別爲 122.34、100.28、124.61 萬套，仍然處於歷史上的高位，考慮到新冠疫情影響白羽 雞消費場景，我們認爲白羽雞價格下半年可能承壓，在飼料價格提升的背景下，白羽雞養 殖盈利不樂觀。黃羽雞方面，根據中國畜牧業協會數據，22H1 黃羽雞父母代存欄量處於近 三年的低位，產能去化帶動黃雞價格上漲的趨勢已經顯現，而黃雞與生豬存在一定聯動性， 因此我們認爲下半年黃雞價格有望延續高景氣。

飼料：景氣分化，挑戰機遇並存

飼料行業景氣度出現分化，整體看挑戰和機遇並存。飼料行業景氣度與下游養殖業關係緊密，22年上半年生豬、禽養殖景氣度較差，受下游客戶低需求影響，全行業豬飼料、禽飼 料上半年產銷量出現同比下降，而水產價格雖然同比有所下降，但仍處於近幾年較好位置， 因此水產養殖戶喂料意願較好，帶動水產料上半年產量同比上升 20%以上。對於飼料行業 而言，上半年競爭有所加劇，原因是 1）上游原材料，特別是豆粕價格高漲，而飼料企業爲了保護市場佔有率，飼料價格傳導不夠順暢，飼料產品價格上漲幅度低於原材料價格上漲 幅度。根據中國飼料工業協會數據，6M22 育肥豬濃縮料、肉大雞濃縮料累計價格變化幅度 分別僅有 6.1%和 8.0%，遠低於豆粕 20%左右的漲幅；2）生豬、禽養殖虧損嚴重，影響飼料需求，且由於新冠疫情的衝擊，部分區域的運輸、銷售均遇到一定的困難。在原材料價 格壓力+下游需求不振的形勢下，飼料企業經營受到較大挑戰，但行業中機遇仍存，優秀的 企業仍然有望通過優質服務+一體化養殖解決方案加快搶佔市佔率。

養殖業虧損拖累飼料業業績。飼料業（申萬）共 14 家公司，6M22 養殖業實現營業收入 1143.28 億元，yoy+8.11%，實現歸母淨虧損 4.09 億元，去年同期爲盈利 27.33 億元，其 中 22Q1/22Q2 分別實現營收 508.50/634.78 億元，yoy+9.46%/+7.06%，實現歸母淨利 -8.63/4.54 億元，去年同期分別爲 21.81/5.51 億元。出現虧損主要由於飼料業公司大多從 事養殖業務，而養殖業務出現虧損。

分板塊看，收入端：6M22 畜禽飼料行業、水產飼料行業、寵物食品業分別實現營收 578.22、 538.23、26.83 億元，同比分別-2.37%、+21.38%、+23.03%，6M22 畜禽飼料板塊收入增速較低，拖累養殖板塊收入增速；利潤端：畜禽飼料行業、水產飼料行業、寵物食品業分別實現歸母淨利-16.35、10.49、1.77 億元，去年同期分別爲 9.50、16.42、1.41 億元，除 寵物食品板塊盈利出現增長外，畜禽飼料、水產飼料盈利均出現下降，水產飼料板塊盈利 下滑的原因是部分企業也從事生豬養殖業務出現了虧損。

1）畜禽飼料行業：A 股畜禽飼料板塊（申萬）上市公司共 7 家，分別爲正虹科技、天康生 物、大北農、金新農、唐人神、傲農生物、禾豐股份，6M22 畜禽飼料板塊營收有所下降， 其中 22Q1/22Q2 收入分別爲 265.78/312.44 億元，同比分別-3.70%/-1.21%，主要由於豬 價的下跌，養殖業務收入減少。個股層面，6M22 收入前三的畜禽飼料企業分別爲禾豐股份 137.87 億元、大北農 133.93 億元、唐人神 113.86 億元，收入增速前三分別爲傲農生物 7.27%、 唐人神 5.05%、天康生物 1.16%。利潤端，6M22 畜禽飼料板塊歸母淨利由盈轉虧，其中 22Q1/22Q2 歸母淨利分別爲-11.25/-5.11 億元，去年同期分別爲 14.38/-4.88 億元，Q2 虧 損幅度已經減小。個股層面，6M22 歸母淨利前三的畜禽飼料企業分別爲禾豐股份 0.47 億 元、正虹科技-0.73 億元、天康生物-0.97 億元。傲農生物、唐人神因生豬養殖業務出欄量 增速較快，從而收入增速在飼料企業中排名靠前。

2）水產飼料行業：A 股水產飼料板塊（申萬）上市公司共 4 家，分別爲粵海飼料、海大集 團、百洋股份、天馬科技，6M22 水產飼料板塊營收增速較快，其中 22Q1/22Q2 收入分別 爲 230.18/308.05 億元，同比分別 28.67%/16.45%，收入增速表現較好主要原因爲水產飼 料上市公司在飼料領域的競爭力不斷增強，飼料銷量提升。個股層面，6M22 收入前三的水 產飼料企業分別爲海大集團 463.26 億元、天馬科技 33.11 億元、粵海飼料 27.34 億元，收 入增速前三分別爲天馬科技 36.25%、百洋股份 27.43%、海大集團 21.30%。利潤端，6M22 水產飼料板塊歸母淨利同比有所下降，其中 22Q1/22Q2 歸母淨利分別爲 2.04/8.45 億元， 去年同期分別爲 6.92/9.50 億元，Q2 利潤下降幅度減小。個股層面，6M22 歸母淨利前三 的水產飼料企業分別爲海大集團 9.18 億元、天馬科技 1.50 億元、百洋股份 0.33 億元。

海大集團上半年利潤出現下降，我們認爲主要由於：1、生豬養殖景氣度差，上半年出現 3.68 億元虧損；2、上半年激勵費用 2.07 億元，同比增加 1.77 億；3、原材料價格壓力大。分 業務看，1）飼料：公司飼料業務市佔率逆勢提升，在全行業產量下滑 4.3%的背景下，公 司銷售 974 萬噸（內銷 59 萬噸），同比增加 11%，市佔率 7.13%，相比 21 年市佔率 6.69% 提升 0.44pct，其中水產料 219 萬噸，市佔率 20.09%，禽料 478 萬噸，市佔率 8.44%，豬 料 213 萬噸，市佔率 3.53%。2）養豬：上半年出欄 160 萬頭，貢獻收入 26.59 億元，完 全成本 16.4 元/公斤，達到上市公司中的優秀水平。

天馬科技上半年收入&利潤端均實現較好增長，我們認爲主要得益於鰻魚全產業鏈業務的出 塘量兌現、飼料業務的快速發展。分業務板塊，1）鰻魚養殖業務：公司按計劃持續出塘鰻 魚，出塘量連續兩個季度實現環比增長，上半年外銷 3391 噸，貢獻收入 1.73 億元，毛利 率高達 41%，貢獻淨利潤超過 9000 萬，噸利潤在 2.8 萬/噸左右。2）飼料業務：禽畜料銷 售 57 萬噸，同比增長 26%，貢獻收入 19.2 億元，特水料銷售 9 萬多噸，同比增長 26%， 貢獻收入 8.4 億，飼料業務合計貢獻淨利超過 5000 萬。3）食品業務：受食品廠升級改造 影響，上半年銷售 1011 噸，同比下降，預計下半年環比上升。

3）寵物食品行業：A股寵物食品板塊（申萬）上市公司共 3 家，分別爲中寵股份、佩蒂股份、路斯股份，6M22 寵物食品板塊營收同比增長，其中 22Q1/22Q2 收入分別爲 12.54/14.29 億元，同比分別+29.42%/+17.93%，主要由於海內外寵物主糧、零食等業務的發展。個股 層面，6M22 收入前三的寵物食品企業分別爲中寵股份 15.90 億元、佩蒂股份 8.46 億元、 路斯股份 2.47 億元，收入增速前三分別爲中寵股份 26.42%、佩蒂股份 18.93%、路斯股份 16.74%。利潤端，6M22 寵物食品板塊歸母淨利同比增長，其中 22Q1/22Q2 歸母淨利分別 爲 0.57/1.20 億元，去年同期分別爲 0.51/0.89 億元，同比分別+11.10%/+34.62%，Q2 增 速提升，主要因爲人民幣匯率貶值利於出口。個股層面，6M22 歸母淨利前三的寵物食品企業分別爲佩蒂股份 0.90 億元、中寵股份 0.68 億元、路斯股份 0.18 億元。

盈利能力方面，飼料業 6M22 盈利能力出現下降，按整體法，6M22 飼料業毛利率爲 7.56%， 同比減少 4.11pct，主要系原材料價格上漲+行業競爭加劇；6M22 飼料業淨利率爲-0.36%， 同比下降2.94pct，主要爲毛利率的下降；6M22飼料業期間費用率6.81%，同比上漲0.23pct。 具體看，6M22 飼料業銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別爲 2.50%、3.29%、 1.02%，分別同比-0.14pct/+0.15pct/+0.21pct。銷售費用率下降主要由於營業收入規模有所 擴大，財務費用率上升主要由於債務的上升。

從資產結構角度看，6M22 飼料板塊、畜禽飼料板塊、水產飼料板塊、寵物食品板塊資產負 債率分別爲 60.41%、62.44%、59.52%、37.99%，除了寵物食品板塊外，其他飼料板塊均 再次創下 2015 年以來的新高，相比 21 年末的 56.70%、59.56%、53.74%、35.45%分別 提升 3.71pct、2.89pct、5.78pct、2.54pct，主要由於經營承壓，上市公司爲了度過經營低 點提升負債水平，或者爲了搶佔市場份額擴張產能，從而提升負債水平。從經營現金流看， 6M22 飼料板塊、畜禽飼料板塊、水產飼料板塊、寵物食品板塊經營活動產生的現金流量淨 額/營業收入分別爲 1.20%、-0.89%、3.63%、-2.53%，同比下降-2.22pct、-5.50pct、1.05pct、 -4.07pct，均達到 2015 年來較低水平。

展望下半年： 傳統飼料板塊：飼料行業競爭門檻提升，隨着下游養殖客戶需求的不斷多樣化、系統化， 對飼料產品提出了更高的要求，單純做產品的時代已經過去，利用服務進行體系化競爭的 趨勢已經來臨。其中，生豬、禽飼料板塊集中度仍有較大提升空間，下半年綜合競爭力強 的企業有望繼續擴大市佔率。此外，飼料企業向下遊延伸產業鏈的機會值得重視。 寵物食品板塊：寵物食品國產替代的趨勢仍在繼續，中國寵物市場仍處於快速成長期，隨 着國內業務的逐步打開，下半年寵物食品板塊有望延續較高收入增速。

動保：下半年經營拐點有望顯現

下游虧損拖累動保需求。動保板塊（申萬）共 13 家公司，6M22 動保板塊實現營業收入 73.08 億元，yoy+13.53%，實現歸母淨利 9.01 億元，去年同期爲盈利 15.99 億元，其中 22Q1/22Q2 分別實現營收 33.73/39.35 億元，yoy-19.39%/+5.73%，實現歸母淨利 4.94/4.06 億元，去 年同期分別爲 9.64/6.35 億元。營收&淨利均出現下降主要原因爲養殖虧損影響動保產品需求，而動保行業競爭加劇。22Q2單季度動保板塊收入出現 5%以上回升，淨利同比下降幅 度相比 22Q2 有所減少，主要原因是二季度以來生豬價格回暖，養殖戶用苗積極性提升， 且養殖戶補欄意願增強。

6M22 收入前三的動保企業分別爲中牧股份 25.97 億元、金河生物 11.25 億元、瑞普生物 9.08 億元，收入增速前三分別爲金河生物 17.11%、驅動力 7.98%、海利生物 1.70%。利 潤端，6M22 歸母淨利前三的動保企業分別爲中牧股份 2.57 億元、科前生物 1.59 億元、瑞 普生物 1.40 億元，13 家動保企業淨利潤普遍出現下滑，增速排名前三的企業分別爲海利生 物 15.20%、金河生物-15.27%、中牧股份-18.86%。 科前生物上半年豬用疫苗/禽用疫苗/其他業務分別收入 3.73/0.05/0.10 億元，主營業務收入 3.88 億元，同比-27.89%，經銷/直銷渠道分別收入 1.25/2.63 億元，直銷佔比 67.67%，收 入下降主要系生豬養殖盈利較差拖累需求。公司 22H1 毛利率 72.69%，同比-9.00pct，主 要系競爭壓力加大，公司與客戶共度難關。22H1 期間費用率 27.18%，同比+5.55pct，其 中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲 14.16%/8.81%/11.74%/-7.54%，同比分別+2.62/ +0.37/+4.72/-2.17pct。22H1 淨利潤率 40.41%，同比-12.09pct，系毛利率下降，期間費用 率提升所致。

中牧股份上半年收入端同比持平，獸藥業務更是實現了同比增長，相比動保行業普遍 30-40% 的收入同比下滑幅度，表現優異。從各業務板塊看，公司上半年疫苗、獸藥、飼料業務收 入分別爲 5.69、6.60、4.96 億元，同比分別-19.42%、+5.78%、-4.04%。業績分拆看，公 司上半年投資收益 0.58 億元，扣除投資收益的淨利潤爲 1.99 億元，可比口徑同比下滑僅 3.25%，我們認爲主要受益於公司市場苗業務的持續放量、銷售渠道的拓展等。費用率方面， 公司不斷加強板塊協同，費用率下降明顯，上半年期間費用率 12.30%，同比下降 2.68pct。 瑞普生物上半年動保產品銷售出現同比下降，主要受生豬養殖與肉雞養殖景氣度較差影響， 但二季度養殖行業邊際向好，公司 Q2 收入已經同比微增。分業務看，上半年 1）禽業務： 收入 6.10 億元，yoy-8.44%，其中禽苗 4.05 億，yoy-11.52%，禽藥 2.06 億，yoy-1.71%； 2）畜業務：收入 1.62 億元，yoy-29.56%，其中畜苗 0.26 億，yoy-56.17%，畜藥 1.36 億， yoy-20.09%；3）原料藥：受新廠搬遷影響，原料藥收入出現下降，上半年 1 億元左右， yoy-13%。整體看，公司禽業務好於畜業務，獸藥好於疫苗，隨着下游需求的改善，我們預 計公司疫苗、畜藥業務下半年有望回暖。

盈利能力方面，動保板塊 6M22 盈利能力出現下降，按整體法，6M22 動保板塊毛利率爲 37.29%，同比減少 8.09pct，主要系價格承壓疊加產品結構調整；6M22 動保板塊淨利率爲 12.33%，同比下降 7.90pct，主要爲毛利率的下降；6M22 動保板塊期間費用率 18.05%， 同比下降 0.41pct。具體看，6M22 動保板塊銷售費用率/管理+研發用費率/財務費用率分別 爲 11.01%、7.64%、-0.60%，分別同比-0.51pct/+0.60pct/-0.50pct。

從資產結構角度看，6M22 動保板塊資產負債率爲 25.08%，環比同比均有所上升，相比 21 年末的 23.69%提升 1.41pct，同比提升 1.33pct。從經營現金流看，6M22 動保板塊經營活 動產生的現金流量淨額/營業收入爲 4.72%，同比下降 2.05pct，均達到 2015 年來最低水平。

展望下半年： 從行業趨勢看，動保行業已經進入體系化競爭，下游養殖客戶對防疫的要求不斷上升，對 供應商產品質量的可靠性、資質、供貨穩定性都提出了高要求，因此動保行業頭部企業的 優勢有望更加明顯。年內來看，隨着生豬價格的回暖，動保板塊銷售有望迎來拐點，Q2 或 爲年內低點，Q3 有望迎來改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。