黄金珠宝行业研究：把握渠道扩张机遇，探寻企业制胜之道

（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪，柳旭）

核心观点：

头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显。2022年1-8月以来黄金珠宝社零增速2.2%，期间增速受疫情影响波动较大，由于行业需求中婚嫁、保值等刚需占比较高，在近期疫情防控向好情况下呈现较为确定的反弹趋势。同时从上半年企业经营情况来看，疫情下龙头企业以渠道中的快速拓店依旧获得了稳健业绩表现，周大福上半年净开店568家，老凤祥上半年净开店110家，两者通过快速拓店支撑营收实现逆势稳健增长表现。且长期来看，相关企业通过强势的渠道建设以提高了市场份额，有望助力后疫情时代的持续成长。

一、头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显

1-1.产业链层面：零售环节产业链附加值高，渠道竞争日益重要

零售环节直面消费者，产业链附加值高：黄金珠宝产业链主要分为上游黄金、钻石等原材料供应，中游的制造设计及下游的终端零售环节，其中下游环节的附加值较高，盈利能力较强。以毛利率看，上游原材料开采商的毛利率较高，其中金矿业务平均可达40%左右，天然钻石开采供应可达50%左右，但受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，进入门槛较高；中游加工制造环节的毛利率相对最低，大致在1%-3%的低个位数水平；下游零售环节同样拥有较高的毛利率水平，黄金品类零售毛利率10%-20%不等，钻石镶嵌类可达到60%左右的高毛利率水平，产业链附加值高，相关企业通过强势的渠道建设以提高市场份额，可以获得更加优化的盈利表现。

1-2.宏观层面：人口及消费力分布广泛，企业需建立覆盖多级城市的零售网络

人口分布广泛，下沉市场人口占比高：虽然随着经济发展和人口流动，一二线城市人口占比提升，但中国整体人口在各级别城市分布广泛，三四线及以下城市拥有更高的人口占比。据国家统计局及各地公布的人口数据，2021年中国64%左右的人口位于三四线及以下城市。下沉市场消费力快速增长，推动珠宝消费扩容：麦肯锡数据显示，2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的23%。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城市层级分布中，一线+新一线城市占比50.2%，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6%，同时意味着二线及以下城市占比也接近 50%，是较为广阔的增量消费市场。

1-3.企业层面：渠道扩张助力规模增长

渠道快速扩张期同时也是收入增速较快的时期：我们选取上市的黄金珠宝企业为例，周大福近年来在中国（除港澳台市场）的整体开店速度有所加快，尤其相继推出“新城镇”战略及“省代”政策后，借助加盟商的区域资源，加速在下沉市场的渗透，2020-2022财年分别净开店713/751/1312家，同期营业收入复合增速达到46%。周大生剔除2020年疫情影响看，2018/2019/2021年净增门店数量均在300家以上，营业收入同比增速分别达到27.97%/11.69%/80.07%，其中2021年加速开店节奏，把握疫后复苏机遇，实现了收入高增长。

2-1.渠道变迁复盘：线下销售为主，电商渠道有一定提升空间

渠道份额复盘：珠宝消费强调服务和佩戴体验，线下渠道仍占主流，据欧睿国际数据，2021年中国珠宝消费市场，线下渠道销售占比 90.1%，其中百货渠道占比52.6%，珠宝专卖店渠道占比35.8%，其他渠道占比1.7%；线上渠道销售占比有所提升，自2017年的5.4%提升至2021年的9.9%。

2-2.渠道变迁复盘：线下渠道以加盟模式为主，推动下沉市场扩张

我国珠宝零售商销售模式主要分为自营和加盟两种：1）自营模式：方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高；2）加盟模式：有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力。目前在推进渠道下沉过程中，加盟模式成为中国黄金珠宝企业的主流选择，这也符合我国人口及消费在城乡分布广泛的特点，优质加盟商资源在三四线及以下城市具备重大影响。

二、竞争要素解析：把握下沉渠道红利，注重加盟商合作共赢

1-1.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇

下沉市场消费力空间较大，是珠宝消费扩容的主要机遇点。目前从企业动向看，黄金珠宝企业亦在积极布局三四线及以下城市，以拓宽业绩版图、扩大品牌影响。如黄金珠宝龙头企业周大福近年来加速下沉市场开店节奏，三四线及以下城市的零售点占比持续提升，从2017财年的33.3%提升至2022财年的47.9%；周大生2020/2021年三四线及以下城市新开店数量分别为445家/481家，显著高于一二线城市的188家/253家。

1-2.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇

龙头企业在下沉市场的稳步推进，实际上背后也体现了行业出清带来的集中度提升机遇，具体来看：1）疫情等客观原因一定程度上也加大了黄金珠宝企业的经营压力，即使是经营实力相对较强的黄金珠宝上市企业，20年上半年的关店数量也较以往年份多，如周大生 20年上半年关店155家，18年/19年同期分别关店73家/106家；明牌珠宝20年上半年关店69家，18年/19年同期分别关店44家/48家。

2-1.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力

一是健全加盟商管理体系，以维护良好的品牌形象和价格体系。目前大多数珠宝品牌方与加盟商之间为买断销售模式，品牌方的渠道控制力相对较弱，需建立清晰严格的加盟商准入标准，在后续的经营中建立定期巡查、辅导整改等运营监察机制，确保加盟商的经营规范性及终端服务质量。例如周大福首先基于柔性供应链能力在经营模式上便采用了寄售+买断结合的加盟商模式，渠道管控力度较强， 2021财年寄售模式的营业额占中国（不含港澳台）批发营业额的64.1%；此外建设有加盟零售点的特别审核计划，加强对于加盟商运营上的监察，并拥有较为成熟的配货体系。曼卡龙对于制定了《市场营销活动管理规程》，加盟商进行单店营销活动，需将活动方案通过OA 进行审核，维护良好的终端价格体系。

2-2.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力

二是对加盟商的多方位赋能，实现合作共赢：首先，站在加盟商角度，我们主要关注降低开店投入、提高投资回报两个核心要素，具体来看：1）降低开店投入，其中房租、人员工资、货品成本及加盟费等和门店面积、地理位置及品牌商的定价政策有关，其中加盟+管理费在 5-10万元不等。而经营培训、营销及数字化系统支持等软性开支，以及装修支持、账期支持等，是珠宝品牌商可以进一步提供的差异化服务，如周大福给予加盟商一定的装修补贴，部分新开店营运满3年可返还装修费，以及疫情期间对加盟商同步进行网上培训、直播带货等培训，推出10亿元的“加盟商专项扶持”政策等。周大生在省代模式下，给予加盟客户28天的短期赊销服务，主要系对加盟商每个月的黄金补货做金融支持。

2-3.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力

2、投资回报，实现中长期稳健收益，这也是加盟商的核心诉求，这里需要重点关注不同品类的自身属性：从黄金珠宝的产品特征看，1）黄金产品毛利率较低，目前行业趋势来看，定价机制更为透明、换购体验更好地按克计价方式逐步回归，整体终端毛利率进一步降低，降至10%左右的水平。这意味着黄金产品更多赚的是周转的钱，目前受益于中国消费者对于黄金产品的青睐，黄金产品的周转可以达到3次/年，同样可以取得较高的毛利总额。加盟商亦希望代理的黄金产品能够实现更高效的销售流通，考验品牌方的产品设计力及品牌认知度。其中代表性案例便是近几年兴起的，兼具时尚感、文化底蕴和保值属性的古法金系列。

3-1.线上渠道：把握年轻消费者，以时尚设计产品抓住悦己消费机遇

短期而言，电商渠道在疫情下有助于珠宝企业拉动销售，把握线上消费习惯得到进一步培养的机遇；中长期而言，在代际消费变迁中，年轻一代成为了主力消费群体，他们偏好的消费渠道为线上，且对于珠宝消费，年轻消费者悦己消费属性更强，更加偏好设计感强、客单价较低的产品，而这类产品也更适合线上发展。

3-2.线上渠道：把握年轻消费者，以时尚设计产品抓住悦己消费机遇

珠宝品牌商也在积极布局线上销售，并在产品体系上做相应的区隔，以饰品类满足悦己需求及避免伤害线下加盟商利益。周大福中国市场（不含港澳台）2022财年电子商务及零售科技应用的销售额占比达到8.6%，销量占比达到17.5%；品牌端聚焦千禧一代女性消费者，定位轻奢蜜恋珠宝的SOINLOVE品牌、主营彩宝首饰，聚焦年轻一代消费者的ENZO品牌等。

三、门店天花板测算

1-1.盈亏平衡下黄金珠宝行业开店空间测算

静态下，我们分城市级别，以2021年行业数据为基础进行测算：据欧睿国际统计数据，2021年中国黄金珠宝人均消费为541.2元，以常见的100㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑当前克重黄金占比提升背景下，我们测算得出门店达到盈亏平衡（不算资金成本，下同），一线城市平均月销需要120万左右，对应可容纳的门店数量约4694家；二线城市（含新一线）平均月销需要90万元左右，对应可容纳的门店数量约2.43万家；三四线及以下城市平均月销需要64万元左右，对应可容纳门店数量约5.65万家。

1-2.盈亏平衡下黄金珠宝行业开店空间测算

动态下，参考历史增速，我们假定2025年中国黄金珠宝人均消费达到658元，2021-2025年复合增速为4%。同样以常见的100㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑租金、人工成本等或有所上升，一线城市月销需要160万左右才能达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约4119 家；二线城市月销需要115万左右达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约2.22万家；三四线及以下城市月销需要78万左右达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约5.42万家。

2.净利率5%下黄金珠宝行业开店空间测算：全国门店天花板5.73万家左右

在实际的企业运营中，必然会追求整体盈利水平的提升，我们假定黄金珠宝门店净利率在5%左右（不算资金成本），测算2025年的行业开店空间：一线城市月销需要220万左右才能达到，对应可容纳的门店数量约2996家；二线城市月销需要162万左右，对应可容纳的门店数量约 1.58万家；三四线及以下城市月销需要110万左右，对应可容纳的门店数量约3.84万家。综合得出，在黄金珠宝门店净利率5%情况下，全国开店天花板在5.73万家左右。