(報告出品方/作者:國信證券,張峻豪,柳旭)

核心觀點:

頭部品牌疫情下逆勢擴張,渠道佈局重要性突顯。2022年1-8月以來黃金珠寶社零增速2.2%,期間增速受疫情影響波動較大,由於行業需求 中婚嫁、保值等剛需佔比較高,在近期疫情防控向好情況下呈現較爲確定的反彈趨勢。同時從上半年企業經營情況來看,疫情下龍頭企業以 渠道中的快速拓店依舊獲得了穩健業績表現,周大福上半年淨開店568家,老鳳祥上半年淨開店110家,兩者通過快速拓店支撐營收實現逆勢 穩健增長表現。且長期來看,相關企業通過強勢的渠道建設以提高了市場份額,有望助力後疫情時代的持續成長。

一、頭部品牌疫情下逆勢擴張,渠道佈局重要性突顯

1-1.產業鏈層面:零售環節產業鏈附加值高,渠道競爭日益重要

零售環節直面消費者,產業鏈附加值高:黃金珠寶產業鏈主要分爲上游黃金、鑽石等原材料供應,中游的製造設計及下游的終端零售 環節,其中下游環節的附加值較高,盈利能力較強。以毛利率看,上游原材料開採商的毛利率較高,其中金礦業務平均可達40%左右,天 然鑽石開採供應可達50%左右,但受礦產資源、准入資格和投資規模等限制,進入門檻較高;中游加工製造環節的毛利率相對最低,大致 在1%-3%的低個位數水平;下游零售環節同樣擁有較高的毛利率水平,黃金品類零售毛利率10%-20%不等,鑽石鑲嵌類可達到60%左右的高 毛利率水平,產業鏈附加值高,相關企業通過強勢的渠道建設以提高市場份額,可以獲得更加優化的盈利表現。

1-2.宏觀層面:人口及消費力分佈廣泛,企業需建立覆蓋多級城市的零售網絡

人口分佈廣泛,下沉市場人口占比高:雖然隨着經濟發展和人口流動,一二線城市人口占比提升,但中國整體人口在各級別城市 分佈廣泛,三四線及以下城市擁有更高的人口占比。據國家統計局及各地公佈的人口數據,2021年中國64%左右的人口位於三四線及 以下城市。下沉市場消費力快速增長,推動珠寶消費擴容:麥肯錫數據顯示,2010-2018年,三四線城市中,年可支配收入達到14萬至30萬 元人民幣的家庭年複合增長率達到38%,高於一二線城市的23%。據Mob研究院數據,新中產階級(定義爲家庭年收入30萬元以上)城 市層級分佈中,一線+新一線城市佔比50.2%,其中主要是新一線城市佔比高,達到34.6%,同時意味着二線及以下城市佔比也接近 50%,是較爲廣闊的增量消費市場。

1-3.企業層面:渠道擴張助力規模增長

渠道快速擴張期同時也是收入增速較快的時期:我們選取上市的黃金珠寶企業爲例,周大福近年來在中國(除港澳臺市場)的整體開 店速度有所加快,尤其相繼推出“新城鎮”戰略及“省代”政策後,藉助加盟商的區域資源,加速在下沉市場的滲透,2020-2022財年分 別淨開店713/751/1312家,同期營業收入複合增速達到46%。周大生剔除2020年疫情影響看,2018/2019/2021年淨增門店數量均在300家 以上,營業收入同比增速分別達到27.97%/11.69%/80.07%,其中2021年加速開店節奏,把握疫後復甦機遇,實現了收入高增長。

2-1.渠道變遷覆盤:線下銷售爲主,電商渠道有一定提升空間

渠道份額覆盤:珠寶消費強調服務和佩戴體驗,線下渠道仍佔主流,據歐睿國際數據,2021年中國珠寶消費市場,線下渠道銷售佔比 90.1%,其中百貨渠道佔比52.6%,珠寶專賣店渠道佔比35.8%,其他渠道佔比1.7%;線上渠道銷售佔比有所提升,自2017年的5.4%提升 至2021年的9.9%。

2-2.渠道變遷覆盤:線下渠道以加盟模式爲主,推動下沉市場擴張

我國珠寶零售商銷售模式主要分爲自營和加盟兩種:1)自營模式:方便公司進行質量管控,有利於打造品牌形象,但對珠寶首飾企業的 資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高;2)加盟模式:有利於品牌迅速擴張、獲取市場份額,但同時要求企業具有較好的加盟商管理能 力和品牌維護能力。目前在推進渠道下沉過程中,加盟模式成爲中國黃金珠寶企業的主流選擇,這也符合我國人口及消費在城鄉分佈廣泛 的特點,優質加盟商資源在三四線及以下城市具備重大影響。

二、競爭要素解析:把握下沉渠道紅利,注重加盟商合作共贏

1-1.線下開店:區域上爭奪下沉市場,龍頭企業把握行業出清機遇

下沉市場消費力空間較大,是珠寶消費擴容的主要機遇點。目前從企業動向看,黃金珠寶企業亦在積極佈局三四線及以 下城市,以拓寬業績版圖、擴大品牌影響。如黃金珠寶龍頭企業周大福近年來加速下沉市場開店節奏,三四線及以下城市的零售點佔比 持續提升,從2017財年的33.3%提升至2022財年的47.9%;周大生2020/2021年三四線及以下城市新開店數量分別爲445家/481家,顯著高 於一二線城市的188家/253家。

1-2.線下開店:區域上爭奪下沉市場,龍頭企業把握行業出清機遇

龍頭企業在下沉市場的穩步推進,實際上背後也體現了行業出清帶來的集中度提升機遇,具體來看:1)疫情等客觀原因一定程度上 也加大了黃金珠寶企業的經營壓力,即使是經營實力相對較強的黃金珠寶上市企業,20年上半年的關店數量也較以往年份多,如周大生 20年上半年關店155家,18年/19年同期分別關店73家/106家;明牌珠寶20年上半年關店69家,18年/19年同期分別關店44家/48家。

2-1.加盟商合作共贏:多方位賦能,助力提升中長期穩健盈利能力

一是健全加盟商管理體系,以維護良好的品牌形象和價格體系。目前大多數珠寶品牌方與加盟商之間爲買斷銷售模式,品牌方的渠道 控制力相對較弱,需建立清晰嚴格的加盟商准入標準,在後續的經營中建立定期巡查、輔導整改等運營監察機制,確保加盟商的經營規 範性及終端服務質量。例如周大福首先基於柔性供應鏈能力在經營模式上便採用了寄售+買斷結合的加盟商模式,渠道管控力度較強, 2021財年寄售模式的營業額佔中國(不含港澳臺)批發營業額的64.1%;此外建設有加盟零售點的特別審覈計劃,加強對於加盟商運營上 的監察,並擁有較爲成熟的配貨體系。曼卡龍對於制定了《市場營銷活動管理規程》,加盟商進行單店營銷活動,需將活動方案通過OA 進行審覈,維護良好的終端價格體系。

2-2.加盟商合作共贏:多方位賦能,助力提升中長期穩健盈利能力

二是對加盟商的多方位賦能,實現合作共贏:首先,站在加盟商角度,我們主要關注降低開店投入、提高投資回報兩個核心要素,具 體來看:1)降低開店投入,其中房租、人員工資、貨品成本及加盟費等和門店面積、地理位置及品牌商的定價政策有關,其中加盟+管理費在 5-10萬元不等。而經營培訓、營銷及數字化系統支持等軟性開支,以及裝修支持、賬期支持等,是珠寶品牌商可以進一步提供的差異化 服務,如周大福給予加盟商一定的裝修補貼,部分新開店營運滿3年可返還裝修費,以及疫情期間對加盟商同步進行網上培訓、直播帶貨 等培訓,推出10億元的“加盟商專項扶持”政策等。周大生在省代模式下,給予加盟客戶28天的短期賒銷服務,主要系對加盟商每個月 的黃金補貨做金融支持。

2-3.加盟商合作共贏:多方位賦能,助力提升中長期穩健盈利能力

2、投資回報,實現中長期穩健收益,這也是加盟商的核心訴求,這裏需要重點關注不同品類的自身屬性:從黃金珠寶的產品特徵 看,1)黃金產品毛利率較低,目前行業趨勢來看,定價機制更爲透明、換購體驗更好地按克計價方式逐步迴歸,整體終端毛利率進一步 降低,降至10%左右的水平。這意味着黃金產品更多賺的是週轉的錢,目前受益於中國消費者對於黃金產品的青睞,黃金產品的週轉可以 達到3次/年,同樣可以取得較高的毛利總額。加盟商亦希望代理的黃金產品能夠實現更高效的銷售流通,考驗品牌方的產品設計力及品 牌認知度。其中代表性案例便是近幾年興起的,兼具時尚感、文化底蘊和保值屬性的古法金系列。

3-1.線上渠道:把握年輕消費者,以時尚設計產品抓住悅己消費機遇

短期而言,電商渠道在疫情下有助於珠寶企業拉動銷售,把握線上消費習慣得到進一步培養的機遇;中長期而言,在代際消費變遷 中,年輕一代成爲了主力消費羣體,他們偏好的消費渠道爲線上,且對於珠寶消費,年輕消費者悅己消費屬性更強,更加偏好設計感 強、客單價較低的產品,而這類產品也更適合線上發展。

3-2.線上渠道:把握年輕消費者,以時尚設計產品抓住悅己消費機遇

珠寶品牌商也在積極佈局線上銷售,並在產品體系上做相應的區隔,以飾品類滿足悅己需求及避免傷害線下加盟商利益。周大福中國市場(不含港澳臺)2022財年電子商務及零售科技應用的銷售額佔比達到8.6%,銷量佔比達到17.5%;品牌端聚焦千禧一代女性消費者, 定位輕奢蜜戀珠寶的SOINLOVE品牌、主營彩寶首飾,聚焦年輕一代消費者的ENZO品牌等。

三、門店天花板測算

1-1.盈虧平衡下黃金珠寶行業開店空間測算

靜態下,我們分城市級別,以2021年行業數據爲基礎進行測算:據歐睿國際統計數據,2021年中國黃金珠寶人均消費爲541.2元,以 常見的100㎡左右的黃金珠寶門店看,考慮當前克重黃金佔比提升背景下,我們測算得出門店達到盈虧平衡(不算資金成本,下同),一 線城市平均月銷需要120萬左右,對應可容納的門店數量約4694家;二線城市(含新一線)平均月銷需要90萬元左右,對應可容納的門店 數量約2.43萬家;三四線及以下城市平均月銷需要64萬元左右,對應可容納門店數量約5.65萬家。

1-2.盈虧平衡下黃金珠寶行業開店空間測算

動態下,參考歷史增速,我們假定2025年中國黃金珠寶人均消費達到658元,2021-2025年複合增速爲4%。同樣以常見的100㎡左右的 黃金珠寶門店看,考慮租金、人工成本等或有所上升,一線城市月銷需要160萬左右才能達到盈虧平衡,對應可容納的門店數量約4119 家;二線城市月銷需要115萬左右達到盈虧平衡,對應可容納的門店數量約2.22萬家;三四線及以下城市月銷需要78萬左右達到盈虧平 衡,對應可容納的門店數量約5.42萬家。

2.淨利率5%下黃金珠寶行業開店空間測算:全國門店天花板5.73萬家左右

在實際的企業運營中,必然會追求整體盈利水平的提升,我們假定黃金珠寶門店淨利率在5%左右(不算資金成本),測算2025年的行 業開店空間:一線城市月銷需要220萬左右才能達到,對應可容納的門店數量約2996家;二線城市月銷需要162萬左右,對應可容納的門店數量約 1.58萬家;三四線及以下城市月銷需要110萬左右,對應可容納的門店數量約3.84萬家。綜合得出,在黃金珠寶門店淨利率5%情況下,全 國開店天花板在5.73萬家左右。

報告節選:

(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息,請參閱報告原文。)

精選報告來源:【未來智庫】

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