來源：財經汽車

摘要：市場環境再不好，保時捷依然是保時捷

▲ 圖源：保時捷官網

文 | 王靜儀

編輯 | 趙成

9月29日，保時捷（P911.DE）在德國法蘭克福證券交易所上市。

爲了向旗下經典車型保時捷911致敬，保時捷將發行總計9.11億股股票，帶來94億歐元募資，估值達到780億歐元——按市值算，這不僅是今年全球最大的IPO，也摘得歐洲歷史上最大IPO的桂冠。

保時捷的上市價格定爲每股82.5歐元，這是之前發佈的76.5-82.5歐元指導價的上限，這意味着股票被超額認購，IPO深受市場歡迎。

一位參與保時捷上市的知情人士表示，投資者對保時捷IPO的認購需求非常強勁，甚至超過了保時捷的發行總額。

2022年對於IPO市場而言是一個不折不扣的災年，全球IPO數量同比下降68%。在美國這個全球最活躍的資本市場，今年頭8個月，只有15宗逾5000萬美元的IPO獲得定價，而2021年同期爲221宗。歐洲的情況也不算好，利率上升和通脹正肆虐股市。

保時捷的上市就顯得格外振奮人心——保時捷是一個標誌性的品牌，有着悠久而富有傳奇色彩的歷史；交易規模巨大，是歐洲歷史上最大的IPO。

保時捷的估值達到780億歐元，超過梅賽德斯奔馳，成爲僅次於特斯拉、豐田、比亞迪、大衆的全球第五大汽車製造商。

作爲盈利能力超強的豪車製造商，保時捷並不缺錢，選擇在資本市場大環境不好的2022年上市，保時捷在想什麼？

01

學習法拉利好榜樣

▲ 圖源：保時捷官網

2015年，法拉利從母公司菲亞特克萊斯勒汽車公司脫離，並在紐約證交所上市，其股價已經從IPO之初的52美元，飆升至如今的接近200美元。

法拉利的轟動上市證明，汽車製造商可以超越它們的製造業根基，被視爲奢侈品企業，併爲母公司提供鉅額回報。

就像投資顧問Patrick Kronemam所說：“法拉利的掌控人已經清楚地展示了，他們如何從汽車集團中釋放價值。這對於大衆汽車來說是具有吸引力的，他們現在正在追隨法拉利的腳步，並將把一個傳奇的跑車品牌帶到證券交易所 ”。

法拉利珠玉在前，保時捷同樣希望在資本市場釋放潛力。

本次大衆集團計劃公開出售保時捷12.5%的股份，其中一部分將定向出售給卡塔爾投資局等基石投資者，剩下的股份將以每股82.5歐元的發行價交予散戶投資者。

保時捷在母公司大衆汽車集團中一直充當着利潤奶牛的角色。財報顯示，2021年，大衆集團共售出860萬臺汽車，保時捷的銷量只佔3%，但利潤卻佔集團（約200億歐元）的四分之一。

超強的盈利能力爲保時捷帶來了充足的現金流，2021年的淨現金流（net cash flow）同比增長了67%，達到37億歐元。

保時捷是大衆集團旗下的優質資產。大衆集團2021年財報顯示，大衆品牌利潤率是3.3%，斯柯達品牌達到了6.1%；奧迪品牌產能利用率雖然相對較低，但利潤率也達到了10.5%；賓利則實現13.7%的高利潤率；保時捷最高，利潤率達到了16.5%。

“資本市場上大型公司的價值往往會被低估，而同質化和更爲專注的業務單元更被看重。”保時捷全球執行董事會副主席兼成員、負責財務與信息技術的麥思格（Lutz Meschke）表示，通過IPO，保時捷可以進一步提升品牌形象，並且增加企業的自由度。

保時捷中國副總裁及首席財務官洪聲告訴《財經》記者，不少造車新勢力上市可能是考慮到資金方面的缺乏，而保時捷一直保持較高的盈利能力，銷售回報率穩定在15%以上。

除了對保時捷自身有利，IPO也能讓大衆集團從中獲益。大衆方面表示，上市將爲集團帶來87.1億-93.3億歐元的收益——這相當於去年全年利潤的一半，並促使其進一步加速電動化轉型。

大衆正在推進昂貴的電動化轉型計劃。根據規劃，到2026年，大衆在電動汽車領域的總投資將增至520億歐元（約合3735億元人民幣）。

就連法拉利的獨立上市，也離不開爲集團輸血。爲了償還FCA集團109億美元的債務，2015年法拉利赴美上市，IPO融資規模爲8.93億美元，初始市值爲98億美元。隨着法拉利的上市，FCA的股票也隨之上漲。

這次上市，不僅能給保時捷和大衆帶來巨量資金，還可以讓保時捷家族整體對保時捷的控制進一步穩固。

大衆集團一共會拿出25%的保時捷股份用於IPO，其中一半股份會被拿出來公開發售，並且不具有投票權；另一半12.5%的股權，會被直接出售給保時捷-皮耶希家族，這部分股份是具有投票權的。

保時捷-皮耶希家族在十年前與大衆汽車展開收購戰之後失去了對保時捷的控制權，也就是說，藉此能收回更多控制權。

這場IPO，賓主盡歡——保時捷公司能提升品牌形象，增加自由度；大衆集團能獲取鉅額收入，繼續投資電動化轉型；保時捷-皮耶希家族也能提高對公司的控制權。

02

投資者的兩大擔憂

▲ 圖源：保時捷官網

保時捷有着悠久而富有傳奇色彩的歷史，業務表現在每年大衆集團財報裏都有體現，可以說，投資者對其業務、競爭對手和市場定位都很熟悉。

然而，參與上市的銀行家們表示，此次發行將享受30%至40%的“公司治理折扣”。因爲上市的目的是籌集資金和價值，並創造更多的經營獨立性，但是投資者擔心後者能否實現。

保時捷和大衆集團的公司治理結構錯綜複雜，下薩克森州、工會、保時捷和皮耶希家族多有利益糾纏。投資者對大衆和保時捷所有權和管理結構的複雜性感到猶豫不決。

大衆汽車集團CEO赫伯特•迪斯（Herbert Diess）最近突遭解職，職位被保時捷COE奧博穆（Oliver Blume）取代，後者將繼續擔任這兩個職位，這引起了股東的擔憂。他們質疑，這種安排是否會破壞大衆宣稱的目標，即通過IPO給予保時捷更多“企業自由”。

晨星高級股票分析師Richard Hilgert指出，由於股權和治理結構的交叉，大衆與保時捷內部可能出現利益衝突。根據招股書顯示，作爲雙重CEO的奧博穆將在兩家公司之間以50：50的比例分配工作，並從2023年開始從大衆與保時捷分別領取60：40的薪酬。

“此舉或將與保時捷謀求獨立的目標背道而馳，甚至加劇外界對其內部治理的擔憂”，伯恩斯坦分析師Daniel Roeska表示。此前，伯恩斯坦曾發起一項投資調查，結果顯示，超七成的投資者對於奧博穆的雙重身份持負面看法，甚至有超過四成的投資者建議推遲或取消保時捷的IPO計劃。

除此之外，保時捷的電動化進程也是投資者的關鍵考慮因素。

2021年，保時捷在全球的總銷量首次突破30萬輛，達到30.2萬輛，而電動車的佔比不算高。以保時捷最大單一市場中國爲例，總銷量爲9.6萬輛，16款純電和插電式混動車型在2021年總交付量中佔比僅18%。

這一佔比顯然還有提升空間。根據保時捷的規劃，到2025年，新能源車型的銷量佔比要達到50%，即每賣出兩輛車，其中就有一輛新能源車型；這一比例到2030年，要進一步推進到80%。

2023年，保時捷將推出第二款純電車，也就是純電版的Macan。將最受歡迎的車型電動化，保時捷希望能複製燃油車Macan的成功。但近期有消息稱，由於大衆集團的軟件開發進度落後，這一上市時間會將延至2024年。

對於電動化進程，奧博穆頗有信心。此前他曾表示，單憑911和718兩款車型的電動化，保時捷就能達成50%的目標。

“保時捷和大衆集團的管理層都堅信，簡單試水比全面電動化的風險更大”，奧博穆表示。

03

每賣出三輛保時捷，就有一輛銷往中國

▲ 圖源：保時捷官網

2021年，保時捷在全球交付了301915輛新車，首次突破30萬輛大關，創歷史新高。

在保時捷的車型序列裏，最暢銷的是SUV車系，在全球，入門級車型Macan全球銷量爲8.8362萬輛；中大型SUV Cayenne全球交付8.3071萬輛。

其中，中國連續七年成爲其最大單一市場，2021年中國市場的交付量近96000輛，同比增長8%。這意味着，全球每賣出三輛保時捷，就有一輛銷往中國。

“我們在中國的客戶非常年輕，和歐洲的客戶相比整整年輕了一代。比如說保時捷在德國的客戶主要就是55歲左右的男性。但在中國我們客戶的平均年齡是35歲。”剛剛離任的保時捷中國總裁及首席執行官嚴博禹（Dr． -Ing． Jens Puttfarcken）曾如此告訴《財經》記者。

其中，保時捷在中國的女性車主不少。嚴博禹介紹，客戶性別比例已經達到1：1，其中女性客戶大多集中在32-35歲左右，大部分是年輕有爲的企業家。

是否會國產化，什麼時候國產，是保時捷經常被問到的問題。對此，嚴博禹表示，還沒有國產計劃，現有的保時捷德國工廠在產量上能夠滿足市場需求，另建廠不符合成本效益。

時間進入2022年上半年，情況發生了變化。受疫情反覆及上游供應鏈的影響，保時捷在全球的總銷量爲14.6萬輛，同比下降5%，其中，中國市場總銷量更同比下滑了16%，爲40681輛。

最受中國車主歡迎的車型是Cayenne（卡宴），這款SUV上半年一共交付了15465輛新車，牢牢佔據保時捷在華單一銷量最大車型的位置。

保時捷在中國銷量第二好的車型，就要屬指導價區間在97.30萬-247.60萬元的轎車Panamera（帕拉梅拉）了。保時捷Panamera在2022年上半年一共交付了9439輛，相比去年同期還增長了25%。

在兩大熱門車型帶動下，中國穩坐保時捷最大市場的位置，貢獻三成收入。招股書顯示，2022年上半年，保時捷在來自中國市場的銷售收入爲56.40億歐元，在總銷售收入中佔比達31.47%。

雖然上半年保時捷的銷量有波動，但營業利潤還在增加。2022年上半年，保時捷的營業收入與銷售利潤均實現顯著增長，分別達到179.2億歐元和34.8億歐元。

“儘管供應形勢持續緊張，原材料和能源的價格仍在上漲，但保時捷的目標卻在2022年實現了約17%至18%的銷售回報率，以及380億至390億歐元的營業收入。從中期來看，保時捷的銷售回報率目標設定爲17%至19%。”麥思格表示。