原標題:深度解讀丨利率爲何而降?央行將以自然利率爲錨實施跨週期利率調控

央行能決定利率水平嗎?

21世紀經濟報道記者 楊志錦 上海報道 今年以來,國內各種利率都在下降。比如餘額寶7天年化收益率跌破1.4%,近期在1.3%-1.4%之間,相比年初下降了60個基點。

再如,一些高淨值客戶熱衷的信託產品,此前一些年份收益率高達10%,甚至更高,但今年的政信信託收益率只有7%左右。

再如,存款利率,近期五大行一年期存款(整存整取)存款利率爲1.65%,相比此前下降了10個基點。

諸如此類,不一而足。那麼,利率爲何而降?

央行政策利率下調

中國的利率體系十分龐雜,但因爲利率傳導機制的作用,各種利率之間存在一定關係。央行行長易綱去年發表的《中國的利率體系與利率市場化改革》一文闡述了這種傳導關係。

如上圖所示,央行每日開展逆回購操作、每月開展MLF操作,釋放政策利率調控信號,DR007(存款類機構質押式回購加權利率)、LPR(貸款市場報價利率)、國債收益率三大基準利率圍繞政策利率波動,並通過銀行體系傳導至貸款市場。

今年5月,央行建立了存款利率市場化調整機制,存款利率報價參考以10年期國債收益率爲代表的債券市場利率和以1年期LPR爲代表的貸款市場利率,意味着央行構建了一個新的利率傳導機制“MLF—LPR與10年國債—存款與貸款”。

資管產品利率沒有列入其中,但資管產品底層資產尤其是債券和非標資產利率,深受三大市場利率的影響。如果三大市場利率下降,那麼資管產品的利率也會下降。

簡言之,如果央行政策利率下調,那麼各類利率都會出現下降,只是降幅的多少而已。在央行的政策利率體系中,7天期逆回購利率和1年期MLF利率是最重要的兩個,分別是短期利率和中長期利率的基準。

因此,在利率市場化改革後,降息已不是降低存貸款基準利率,而是降低政策利率尤其是7天期逆回購利率和1年期MLF利率,存貸款利率也受這兩個利率的影響。

從數據上看,今年7天期逆回購利率和1年期MLF利率均下降了20BP,當前分別是2.0%、2.75%。如果和2019年末對比,7天期逆回購利率和1年期MLF利率則下降了50BP,由此帶動了各類利率的下降。

經濟潛在增長率的下降

毫無疑問,央行政策利率居於利率體系的核心位置。那麼,下一個問題是政策利率由誰決定,是央行嗎?

從表面上來看,利率是由央行來決定的,但從決策機制上來說,利率本質上是由資本回報率決定的。

舉例而言,不論企業還是個人進行投資,首先要考慮的就是兩個問題:一是項目能帶來多少回報,二是回報能否覆蓋資金成本。只有回報覆蓋了資金成本,投資纔是有利可圖的,人們纔會拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報是保障利息支付的最終資金來源。資本回報率越高,能夠支撐的利率越高;資本回報率越低,能支撐的利率水平也會越低。

因此,央行更多是根據資本回報的變化,去調整現實中的利率水平,使二者相適應。長期來看,資本回報率是由人口、資本、技術、制度等生產要素決定的。央行只能根據經濟趨勢來調整政策,卻不能改變長期經濟趨勢,從這個角度而言,利率並不是由央行最終決定。

央行行長易綱2019年的一篇文章中表示,經濟增長趨勢等基本面是由重要經濟結構性變量決定的。比如,人口老齡化將導致潛在經濟增長和生產率增長減緩,儲蓄增加、消費和價格水平降低;技術進步也會導致價格水平下降,經濟全球化的程度對勞動力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策所能改變的。

易綱這段表述中提到的潛在經濟增速是宏觀意義上的資本回報率。那麼,下一個問題是,潛在產出和潛在經濟增速如何測算?潛在經濟增速到底是什麼水平?

央行在《2019年一季度貨幣政策執行報告》中表示,初步估算,我國潛在經濟增速近十年來有所下行,當前經濟實際增速與潛在增速相近,產出缺口接近爲零,實體經濟供需基本平衡,失業率、通脹水平總體保持穩定。換言之,過去10年隨着潛在經濟增速的下降,資本回報率也在下降,相應需要降低利率水平。

那麼未來的潛在經濟增長水平如何?央行2021年3月的工作論文《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》通過生產函數法,測算“十四五”期間我國的潛在產出增速在5%-5.7%。這一水平相比“十三五”的潛在經濟增長水平下降了1-1.5個百分點。

中國社會科學院宏觀經濟研究中心課題組測算稱,“人口紅利”消失導致潛在經濟增長率放緩。“十四五”時期中國的潛在經濟增長率會降低至平均5.5%的水平,到“十四五”末期,中國的潛在增長率將降至5.3%。從2027年開始,中國的潛在增速會降低到5.0%以下,2035年的潛在增速約爲4.2%。如果按照這一測算看,未來潛在經濟增速水平還將進一步下降,利率水平也要進一步下調。

以自然利率爲錨實施跨週期利率調控

近年來央行高層頻繁提及“自然利率”一詞,將其和潛在經濟增速水平相關聯起來。

在經濟學中,人們通過“自然利率”一詞描述潛在經濟增速。自然利率表示一種理想的均衡狀態下的利率,也就是實際經濟增長與潛在經濟增速相等狀態下的均衡利率。

央行貨幣政策司近期發表的文章《深入推進利率市場化改革》表示,堅持以自然利率爲錨實施跨週期利率調控,發揮市場在利率形成中的決定性作用,爲經濟高質量發展營造適宜的利率環境。這是央行首度表示將以自然利率爲錨實施跨週期利率調控。

央行解釋稱,經通脹後的自然利率r應與實際經濟增長率g大體相等。若r持續高於g,會導致社會融資成本高企,企業經營困難,不利於經濟發展。而r低於g,有利於債務可持續,可以給政府一些額外的政策空間。但如果r持續明顯低於g,會扭曲金融資源配置,帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題,難以長期持續。

那麼自然利率又是多少呢?實際上,自然利率與潛在經濟增速這個概念一樣,有些說不清道不明,可能模型不同差距很大。去年央行文章測算指出,在1995年至2010年,中國的自然利率平均在3%-5%左右,但近期有所下降,2020年約爲2%。假定每年通脹率爲2%-3%,這意味着名義自然利率在4%- 5%左右,高於發達經濟體的自然利率估計值。

自然利率是跨週期調節的錨,意味着當實際經濟增速低於潛在經濟增速時,經濟處於衰退週期,需要寬鬆的貨幣政策,目的是爲了實際經濟增速向潛在經濟增速靠近,這種情況下實際利率低於自然利率;而當實際經濟增長高於潛在經濟增速,經濟處於過熱週期,需要緊縮的貨幣政策,目的是爲了降低實際經濟運行,使增速向潛在經濟增速靠近,此時實際利率大於自然利率。

央行文章稱,目前我國定期存款利率約爲1%-2%,貸款利率約爲4%-5%,自然利率略低於潛在實際經濟增速,處於較爲合理水平,是留有空間的最優策略。

綜上所述,隨着中國老齡化加劇,中國潛在經濟增速將進一步下降,自然利率也將同步下降。在“自然利率略低於潛在實際經濟增速是最優策略”的要求下,自然利率降幅要略高一些。而實際利率水平要與自然利率匹配,意味着實際利率水平也要隨着下降。

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