餘永定：美元對人民幣升值是短期現象，應以不變應萬變

【編者按】

當前全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治衝突持續，外部環境更趨複雜嚴峻，國內經濟總體延續恢復發展態勢，但仍面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。在這些不確定性因素影響下，中國宏觀政策該如何應對？澎湃新聞特別推出《對策》欄目，邀請知名經濟學家談談他們的思考。

今年以來，美聯儲已五次加息，累計加息幅度達300個基點，連續的加息政策導致了全球外匯市場加劇震盪。該如何看待美聯儲大幅加息？其政策有何外溢性影響？對中國來說，怎麼應對貨幣貶值、資產價格下降等問題？

近日，澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者就上述問題專訪了中國社科院學部委員、中國世界經濟學會會長餘永定。他認爲，美聯儲加息或無法解決通脹問題，美聯儲或許過高估計了短期通貨膨脹的嚴重性，通脹或將見頂，但美國經濟則會持續下行。

談及美聯儲加息造成的人民幣匯率波動，餘永定表示最好執行所謂“善意的忽視”政策，不要輕易干預外匯市場、更不能設置所謂的“紅線”，經濟政策決策者要審時度勢相機行事，資本管制當前也沒有突然加力的必要。

對於國內穩增長，餘永定認爲，需求不振導致經濟增速下跌是當前中國經濟面臨的主要問題。中國執行了擴張性的財政和貨幣政策，但由於受到疫情約束，擴張性財政貨幣政策往往難以發揮應有作用。如何協調好是我們當前面對的最大挑戰。

美聯儲從極端鴿派轉向極端鷹派損害其可信性

澎湃新聞：今年以來，美聯儲5次提高聯邦基金利息率。您怎麼看美聯儲的做法？他們能達到預期效果麼？

餘永定：從今年三月以來美聯儲已經連續5次加息，目前聯邦基金利息率的目標區間已經由年初的0%到0.25% 上升到3%到3.25%。

我認爲美聯儲的做法是有問題的。在通脹問題上，美聯儲過去是極端鴿派，低估了通貨膨脹的嚴重性，現在則由一個極端轉向了另一個極端，變成極端鷹派。美聯儲政策的180度大轉彎，大大損害了美聯儲長期以來建立起來的可信性，聯儲動動嘴就可以使市場就範的時代已經過去，美國經濟調控的成本將因鮑威爾的失誤而提高。

根據美國勞工部的數據，自2021年3月到2022年7月，在CPI籃子中，能源價格的變化最大、其次是糧食價格。8月份發佈的舊金山美聯儲（San Francisco Fed）的計算結果是：美國核心消費支出指數（CEP）的通貨膨脹率爲4.8%，其中1.9%來自需求衝擊；2.1%是來自供給衝擊。如果物價上漲在很大程度上是供給衝擊造成的，提高利息率可以通過抑制需求來抑制通脹。但需求曲線和供給曲線同時向左移，其結果必然是經濟增速的大幅下降。因而，把握好貨幣政策的緊縮度，在通脹和增長之間尋找最佳平衡對美聯儲來說是一項嚴重挑戰。

2022財年（自2021年10月開始）前11個月美國聯邦財政赤字爲9440億美元，比上一財年減少1.8萬億美元。美國財政緊縮的力度由此可見一斑。目前，美國經濟已連續兩個季度負增長，通脹率已經連續3個月下跌。在這種情況下，美聯儲9月份再次大幅升息0.75個百分點。這樣做有無必要值得懷疑。

在能源和糧食因供給衝擊價格飆升，供應鏈尚未完全得到恢復的情況下，大幅度加息必然導致經濟增速下降，甚至陷入嚴重衰退，從而形成滯脹局面。

澎湃新聞：美國的通脹是否已經見頂？美聯儲今後的政策方向會如何變化？

餘永定：就短期而言，美國通脹形勢的變化取決於兩個因素：其一，供應鏈的修復以及其他一些供給衝擊因素的消除；其二，對擴張性財政政策、貨幣政策的調整。

綜合當前的情況來看，我認爲美聯儲過高估計了通貨膨脹的嚴重性、過低估計了經濟衰退的嚴重性。一系列指標顯示美國通貨膨脹形勢已經呈現好轉趨勢，我個人的猜測是，除非出現新的供給衝擊，美國通脹基本見頂。但美聯儲想實現傳統2%的通脹目標恐怕代價過高。我以爲美聯儲應該放棄這一目標，而容忍更高一些的通脹率。如果美聯儲不進一步大幅加息，美國經濟應該不會陷入嚴重衰退。但增長速度可能低於過去十餘年的平均值。

美國是否就不存在通脹危險？否。自2008年以來，美國實現量化寬鬆政策，美聯儲的資產負債表最高時達到8.9萬億美元。而在正常情況下，美聯儲的資產負債表規模只有9000億美元左右。美聯儲當初擴表是正確的，否則次貸危機將使美國陷入持續的嚴重金融和經濟危機。作爲QE的結果之一，商業銀行在美聯儲的準備金大幅度增加。在全球金融危機之前，美聯儲的負債主要是現金，其次是準備金。現金+準備金爲0.9萬億美元。相對於現金，準備金數量微不足道。QE推出後，伴隨聯儲的擴表，準備金數量飆升，時至2017年底商業銀行存放在聯儲的準備金數量接近3萬億美元。當經濟處於不景氣狀態時，準備金會以超額準備金的形式存放在中央銀行的賬戶上，但經濟形勢一旦發生變化，鉅額超額準備金可能通過乘數作用形成巨大通脹壓力。因而，對於美聯儲來說，如何順利縮表可能是更大的挑戰。但是，時至今日美聯儲對於縮表的路線圖仍語焉不詳。中國應該提防美國的通脹、提防美元貶值，但這些是中、長期威脅，不是眼前的威脅。

美元對人民幣的升值是短期現象

澎湃新聞：美聯儲多次大幅加息給全球外匯市場帶來了很大震盪。我國要如何應對美聯儲加息帶來的貨幣貶值、資產價格下降等問題？

餘永定：美聯儲加息對我們肯定有影響，這個影響是多方面的，不過我們有辦法將這些影響因素阻隔起來，使其對我們產生的不利影響最小化。

金融學理論中有個“蒙代爾不可能三角”，即一個國家不可能同時實現資本流動自由、獨立貨幣政策和穩定匯率。我國已經建立了靈活的匯率制度，因而能夠堅持獨立的貨幣政策。美聯儲加息會導致資本外流，而資本外流則會對人民幣產生貶值壓力。但是，人民幣貶值本身抬高了換匯成本，可以自動產生抑制資本外流的效果。從理論上講，如果貶值足夠充分，套利動機驅使的資本外流的動力就會消失，匯率就會趨穩。當然，在實踐中，情況要複雜得多。中央銀行出於某種考慮對匯率市場進行有限干預也是合理的。但作爲原則，央行應該儘可能減少干預，對匯率的波動應該有儘可能大的容忍度。2015—2016年央行對匯率市場進行的干預的經驗教訓應該記取。

此外，在實行靈活的匯率制度的同時，我國也並未放棄對跨境資本流動的管理，它與匯率浮動制度一同成爲了維護金融穩定的強大政策工具。

澎湃新聞：近期人民幣匯率有了較大幅度的波動，您認爲需要國家出手進行干預麼？是否要設立匯率“紅線”？

餘永定：近期，人民幣雖然對美元有較大貶值，但由於我國出口狀況良好，人民幣相對大多數貨幣表現很好。目前美元的升值，特別是美元對人民幣的升值是短期現象。

應該儘可能不要干預匯率，更不能設置所謂的“紅線”（貨幣當局自己心中可能有一條祕而不宣的“紅線”，但那是另外一回事），因爲設置了紅線就意味着引誘投機者去下注。經濟政策在一定程度上是個藝術，需要經濟決策者審時度勢相機行事。對於市場參與者來說，自己是要承擔匯率風險的，不能把風險全部轉嫁給國家。

人民幣對美元的匯率並沒有什麼特別值得關注的點位，如“破7”“破7.1”之類。下注美元短期走勢是一件風險極大的事情，下注美元兌人民幣匯率也是如此。我們只能是以不變應萬變：最大限度維持人民幣匯率的靈活性，並繼續維持資本跨境流動的管理。人民幣兌美元貶值本身利弊參半，對匯率變動我們大可不必過多縈懷。人民幣匯率的長期趨勢取決於公衆對中國經濟體制和經濟增長前景的信心。只要中國堅持改革開放，只要中國能夠維持較高經濟增速，人民幣就能夠實現穩定，就能穩中有升。不僅如此，目前“穩增長”是第一要務。人民幣貶值有利於擴大出口、有利於經濟增長。當年人民幣不升值招來外國的巨大不滿。但只要中國並未把人民幣貶值作爲促進出口的政策工具，外國也無話可說。當然，如果貶值太多，國內的通貨膨脹壓力就會上升。此外，揹負外債過多的企業可能會面臨違約危險。對於這些問題，貨幣當局也應該關注、妥善處理。但總體而言，就中國目前的狀況而言，我傾向於執行所謂“善意的忽視”的匯率政策。

雖然說我們對人民幣對美元貶值不必焦慮不安，但也應該仔細分析人民幣貶值的原因。2022年中國擁有大量經常項目順差。人民幣之所以對美元貶值，壓力只能是來自資本（與金融）項目。在資本項目中，2022年1-8月中國引入FDI的累計增速，同去年同期相比，爲20.2%。在資本項目中的所謂“其他投資”項目的資金也是淨流入。國際收支平衡表上的逆差（換言之，人民幣貶值壓力）來自證券投資項目和誤差與遺漏項目。證券投資項目的逆差，可能同外國投資者拋售中國債券和中國居民增持海外證券資產有關。誤差與遺漏項目中的資金流出則可能隱藏資本外逃。

總之，美聯儲升息對中國的宏觀調控造成了一定壓力，但從根本上，中國宏觀調控的挑戰來自內部。當前最重要的是增強市場對中國經濟的信心，只要對中國經濟前景有信心，資本就不會大規模不計成本地外逃。

當前最重要的工作是要把經濟增速提上去

澎湃新聞：您認爲當前資本管制還要加力麼？

餘永定：從表面上看人民幣貶值主要是美聯儲升息造成的。但美聯儲升息也可能僅僅是一個催化劑。如上所述，從二季度中國的國際收支平衡表來看，貶值壓力主要來自證券投資項目中的資金流出和誤差與遺漏項目下的資金流出。對於前者，可能主要是正常的資本流出，只要合規就不應該加以限制。誤差與遺漏項目下的資金流出，除統計誤差外，可能包含了資本外逃。中國一直存在資本外逃現象。但由於缺乏可靠統計資料，很難準確判斷其規模和對人民幣匯率的影響。當然，要從根本上解決資本外逃問題，中國必須深化體制改革。在從根本上解決這個問題之前，資本跨境的管理不能放棄。對於本輪貶值，爲什麼會出現這種外逃？具體路徑是什麼？由於不掌握具體情況，難以置喙。但總體感覺是，目前似乎並沒有到必須突然加力資本管制的地步。當前最重要的工作還是要把經濟增速提上去，把影響人們對經濟信心的問題解決好。

澎湃新聞：有人開始擔心中國經濟的通縮風險。對於下一步如何穩增長，您有什麼建議？

餘永定：中國出現通縮和通脹的可能都有，但我認爲在目前兩者都不太可能出現。目前中國經濟的下滑的壓力依然十分嚴重。穩增長是我國的首要經濟政策目標，這個目標要通過運用擴張性財政政策和貨幣政策工具來實現。當前，我們已經採取了擴張性的財政政策和貨幣政策。但擴張性財政和貨幣政策是否能夠發揮應有作用，很大程度上取決於疫情發展和我們的防疫政策。如何把疫情防控與執行擴張性財政貨幣政策協調好，是我們當前面臨的最大挑戰。