国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2022 年9月制造业PMI50.1%（前值49.4%）；非制造业PMI50.6%（前值52.6%）。

核心结论：9月PMI重回线上，主因高温限电缓解、季节性、政策加快落地；往后看，10月有季节性回落压力、疫情反弹风险，但稳增长政策将继续发力，经济仍有望弱修复。短期建议紧盯5点：疫情演化、稳地产新政、基建中观指标、可能再降准降息、人民币汇率。

1、9月制造业PMI延续改善、时隔2月重回荣枯线以上，非制造业PMI续降。

2、分项看：

>供给显著回升至扩张区间，需求小幅改善。

>出口继续回落，进口小幅回升。

>价格指数回升，预计9月PPI同比继续回落至0.8%左右；库存小幅反弹。

>大中小企业景气普遍好转，就业整体改善。

>服务业景气显著下行，基建、地产施工有所好转。

3、往后看，10月有季节性回落压力、疫情反弹风险，但经济仍有望延续弱修复。

4、总体看，9月PMI虽重回扩张区间，但经济下行压力仍大，本质还是需求不足、信心不足。

正文如下：

1、9月制造业PMI延续改善、时隔2月重回荣枯线以上，非制造业PMI续降。9月制造业、非制造业PMI为50.1%、50.6%，较上月分别变化0.7、-2.0个点，其中制造业PMI升至扩张区间，主因有三：高温限电影响减退、季节性回升（疫情前5年的9月PMI平均环比回升0.1个点）、稳经济政策加码（基建、地产均好转）等。9月服务业PMI回落3个点至48.9%，建筑业PMI回升3.7个点至60.2%，综合PMI产出指数回落0.8个点至50.9%，指向疫情扰动仍大，但政策持续加码，整体经济景气水平总体延续恢复态势，扩张步伐放缓。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供给显著回升至扩张区间，需求小幅改善。

>供给端，9月PMI生产指数51.5%，较上月回升1.7个点，重回扩张区间，指向工业生产明显反弹，主因高温限电扰动减退；行业看，食品饮料、医药、非金属矿物制品、黑色金属、通用设备等行业景气较高。

>需求端，9月PMI新订单、新出口订单指数分别变动0.6、-1.1个百分点至49.8%、47.0%，均处于收缩区间，指向内需边际改善，但外需明显回落、整体需求不足的问题仍然显著。

2）出口继续回落，进口小幅回升。

>出口端，9月新出口订单下降1.1个点至47.0%，结合高频数据看，9月前20日韩国出口-8.7%（8月3.8%）、港口外贸吞吐量增速均值-5.4%（7月-1.1%），均较8月继续回落，预计我国9月出口增速可能继续下降；

>进口端，9月进口订单回升0.3个点至48.1%，侧面反映内需边际修复。

3）价格指数回升，预计9月PPI同比继续回落至0.8%左右；库存小幅反弹。

>价格端，9月原材料价格、出厂价格指数分别回升7.0、2.6个百分点；但受基数效应等因素影响，预计9月PPI同比明显回落至0.8%左右（8月2.3%）。

>库存端，9月PMI原材料库存回落0.4个百分点至47.6%，PMI产成品库存回升2.1个百分点至47.3%。继续提示，当前工业产成品库存仍处于高位，后续随着需求恢复，预计进入被动去库期。

4）大中小企业景气普遍好转，就业整体改善。9月大中小型企业PMI分别回升0.6、0.8、0.7个百分点，小企业PMI为48.3%，连续17个月处于收缩区间，生产经营压力仍然较大；就业方面，9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.1、-0.4、0.6个点，但仍均处于收缩区间，指向整体就业边际改善，但压力仍大。

5）服务业景气显著下行，基建、地产施工有所好转。

>服务业方面，受疫情等因素影响，9月服务业PMI回落3个点至48.9%，重回收缩区间；其中零售、航空运输、住宿餐饮等接触型聚集型服务行业商务活动指数均低于45.0%，回落幅度较大。

>建筑业方面，9月建筑业PMI回升3.7个点至60.2%，部分是由于季节性回升（疫情前9月建筑业PMI平均环比回升1个点），其中土木工程建筑业PMI、房屋建筑业PMI分别回升3.9、3.9个百分点，指向近期政策性金融工具、保交楼等政策效果显现，基建、地产施工情况均有所好转。

3、往后看，10月有季节性回落压力、疫情反弹风险，但经济仍有望延续弱修复。一方面，从季节性看，疫情前近5年（2015-2019）的10月PMI分别平均环比回落0.2个点，其中生产指数、新订单指数分别回落0.7、0.4个点，指向10月经济有季节性回落的压力；叠加十一假期过后，疫情仍存在反弹风险，预计整体经济压力仍大。另一方面，近期中央政策性金融工具等政策持续加码，随着政策落地、常态化核酸扩围，经济弱修复仍是大趋势（具体请参考《如何理解8月经济的边际修复？》）。

4、总体看，9月PMI虽重回扩张区间，但经济下行压力仍大，本质还是需求不足、信心不足。继续提示，当前经济压力大，除了疫情反弹的影响，更多是经济内部更深层次的需求不足、信心不足的问题仍未得到有效解决，仍需政策进一步发力；往后看，继续提示：后续稳增长的关键还是稳地产、防疫情、抓落实；短期可紧盯5点变化：疫情演化；稳地产新政（进一步放松可期）；增量货币财政政策（10月可能再降准，四季度也可能再降LPR；5000多亿专项债发行情况）；基建中观指标（沥青、挖掘机等）；人民币汇率波动。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。