國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，熊園 博士

國盛證券宏觀分析師，楊濤

事件：2022 年9月製造業PMI50.1%（前值49.4%）；非製造業PMI50.6%（前值52.6%）。

核心結論：9月PMI重回線上，主因高溫限電緩解、季節性、政策加快落地；往後看，10月有季節性回落壓力、疫情反彈風險，但穩增長政策將繼續發力，經濟仍有望弱修復。短期建議緊盯5點：疫情演化、穩地產新政、基建中觀指標、可能再降準降息、人民幣匯率。

1、9月製造業PMI延續改善、時隔2月重回榮枯線以上，非製造業PMI續降。

2、分項看：

>供給顯著回升至擴張區間，需求小幅改善。

>出口繼續回落，進口小幅回升。

>價格指數回升，預計9月PPI同比繼續回落至0.8%左右；庫存小幅反彈。

>大中小企業景氣普遍好轉，就業整體改善。

>服務業景氣顯著下行，基建、地產施工有所好轉。

3、往後看，10月有季節性回落壓力、疫情反彈風險，但經濟仍有望延續弱修復。

4、總體看，9月PMI雖重回擴張區間，但經濟下行壓力仍大，本質還是需求不足、信心不足。

正文如下：

1、9月製造業PMI延續改善、時隔2月重回榮枯線以上，非製造業PMI續降。9月製造業、非製造業PMI爲50.1%、50.6%，較上月分別變化0.7、-2.0個點，其中製造業PMI升至擴張區間，主因有三：高溫限電影響減退、季節性回升（疫情前5年的9月PMI平均環比回升0.1個點）、穩經濟政策加碼（基建、地產均好轉）等。9月服務業PMI回落3個點至48.9%，建築業PMI回升3.7個點至60.2%，綜合PMI產出指數回落0.8個點至50.9%，指向疫情擾動仍大，但政策持續加碼，整體經濟景氣水平總體延續恢復態勢，擴張步伐放緩。

2、分項看，可重點關注供需端、貿易端、價格端、庫存端、就業端的5大信號：

1）供給顯著回升至擴張區間，需求小幅改善。

>供給端，9月PMI生產指數51.5%，較上月回升1.7個點，重回擴張區間，指向工業生產明顯反彈，主因高溫限電擾動減退；行業看，食品飲料、醫藥、非金屬礦物製品、黑色金屬、通用設備等行業景氣較高。

>需求端，9月PMI新訂單、新出口訂單指數分別變動0.6、-1.1個百分點至49.8%、47.0%，均處於收縮區間，指向內需邊際改善，但外需明顯回落、整體需求不足的問題仍然顯著。

2）出口繼續回落，進口小幅回升。

>出口端，9月新出口訂單下降1.1個點至47.0%，結合高頻數據看，9月前20日韓國出口-8.7%（8月3.8%）、港口外貿吞吐量增速均值-5.4%（7月-1.1%），均較8月繼續回落，預計我國9月出口增速可能繼續下降；

>進口端，9月進口訂單回升0.3個點至48.1%，側面反映內需邊際修復。

3）價格指數回升，預計9月PPI同比繼續回落至0.8%左右；庫存小幅反彈。

>價格端，9月原材料價格、出廠價格指數分別回升7.0、2.6個百分點；但受基數效應等因素影響，預計9月PPI同比明顯回落至0.8%左右（8月2.3%）。

>庫存端，9月PMI原材料庫存回落0.4個百分點至47.6%，PMI產成品庫存回升2.1個百分點至47.3%。繼續提示，當前工業產成品庫存仍處於高位，後續隨着需求恢復，預計進入被動去庫期。

4）大中小企業景氣普遍好轉，就業整體改善。9月大中小型企業PMI分別回升0.6、0.8、0.7個百分點，小企業PMI爲48.3%，連續17個月處於收縮區間，生產經營壓力仍然較大；就業方面，9月製造業、服務業、建築業從業人員指數分別變動0.1、-0.4、0.6個點，但仍均處於收縮區間，指向整體就業邊際改善，但壓力仍大。

5）服務業景氣顯著下行，基建、地產施工有所好轉。

>服務業方面，受疫情等因素影響，9月服務業PMI回落3個點至48.9%，重回收縮區間；其中零售、航空運輸、住宿餐飲等接觸型聚集型服務行業商務活動指數均低於45.0%，回落幅度較大。

>建築業方面，9月建築業PMI回升3.7個點至60.2%，部分是由於季節性回升（疫情前9月建築業PMI平均環比回升1個點），其中土木工程建築業PMI、房屋建築業PMI分別回升3.9、3.9個百分點，指向近期政策性金融工具、保交樓等政策效果顯現，基建、地產施工情況均有所好轉。

3、往後看，10月有季節性回落壓力、疫情反彈風險，但經濟仍有望延續弱修復。一方面，從季節性看，疫情前近5年（2015-2019）的10月PMI分別平均環比回落0.2個點，其中生產指數、新訂單指數分別回落0.7、0.4個點，指向10月經濟有季節性回落的壓力；疊加十一假期過後，疫情仍存在反彈風險，預計整體經濟壓力仍大。另一方面，近期中央政策性金融工具等政策持續加碼，隨着政策落地、常態化核酸擴圍，經濟弱修復仍是大趨勢（具體請參考《如何理解8月經濟的邊際修復？》）。

4、總體看，9月PMI雖重回擴張區間，但經濟下行壓力仍大，本質還是需求不足、信心不足。繼續提示，當前經濟壓力大，除了疫情反彈的影響，更多是經濟內部更深層次的需求不足、信心不足的問題仍未得到有效解決，仍需政策進一步發力；往後看，繼續提示：後續穩增長的關鍵還是穩地產、防疫情、抓落實；短期可緊盯5點變化：疫情演化；穩地產新政（進一步放鬆可期）；增量貨幣財政政策（10月可能再降準，四季度也可能再降LPR；5000多億專項債發行情況）；基建中觀指標（瀝青、挖掘機等）；人民幣匯率波動。

風險提示：疫情演化、外部環境、政策力度等超預期變化

聯繫人：熊園，國盛證券首席經濟學家；楊濤，國盛宏觀分析師；劉新宇，國盛宏觀分析師；劉安林，國盛宏觀研究員；穆仁文，國盛宏觀研究員；朱慧，國盛宏觀研究員。