記者 梁相宜

崔歷爲中國首席經濟學家論壇理事，建銀國際董事總經理兼宏觀研究主管

近期，由於美聯儲加息導致美元指數迅速上漲，人民幣匯率波幅加大。“人民幣匯率未來怎麼走”成了市場關注的焦點話題。央行貨幣政策委員會三季度例會提出，要深化匯率市場化改革，增強人民幣匯率彈性，引導企業和金融機構堅持“風險中性”理念，加強預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。此外，央行還指出，要“把握好內部均衡和外部均衡的平衡”。

本期嘉賓認爲，在當前美元指數快速上衝，非美貨幣對美元普遍出現較大幅度貶值的背景下，穩匯率的重點不是守住某一固定點位，而是預期管理和引導金融、宏觀穩定。當前穩匯率難度並不太大，也不會對貨幣政策靈活調整形成實質性掣肘。

央行短期內接連採取政策應對人民幣貶值，什麼信號？美元指數上升週期已經接近尾聲？如果人民幣持續承壓，央行還有哪些工具可用？2008年以後的全球低利率環境正在迎來拐點？這會對中國有什麼樣的影響？是否會改變全球金融市場的底層邏輯？9月下半月，房地產地產銷售數據明顯轉好，地產底部已現？三季度經濟數據將有哪些亮點？第一財經《首席對策》專訪建銀國際首席經濟學家崔歷。

崔歷的主要觀點：

央行上調風險準備金率意在預期管理和宏觀穩定

貨幣的獨立性從資金面上看有空間

但全球通脹環境對資金成本有制約

美元短期強勢甚至更強大概率將持續

央行匯率工具以預期管理爲主 避免雙邊匯率出現超調

各國利率水平還未進入穩定狀態

全球利率已接近拐點 但上行壓力依舊存在

未來金融市場底層邏輯將從成長型向穩健型轉換

全球流動性收緊背景下 爲人民幣作爲投融資貨幣提供窗口

房地產正在企穩回升但還不夠穩定

製造業投資和消費數據三季度將有明顯改善

央行上調風險準備金率意在預期管理和宏觀穩定

第一財經：央行將遠期售滙業務的外匯風險準備金率是從0上調到了20%，這還是一個比較大的調整，在您看來必要性是什麼？因爲我們其實知道人民幣匯率其實沒有出現暴跌的情況，它是在溫和的貶值區間，尤其是跟其他貨幣相比。

崔歷：你說的對，就是說人民幣相對於其他貨幣來講，其實貶值的壓力不是那麼大，而且它的一籃子匯率總的來講還是平穩的，如果綜合各國匯率的話。我想央行干預的必要性我覺得有兩個，一個就是預期管理。就是說避免匯率市場出現一種自我強化，因爲預期貶值，所以人們換匯，然後更加貶值這樣的一種預期，央行在預期上予以調整。

另外一點就是宏觀和金融穩定。我想央行也是希望能夠在這方面做一些政策，起到一些信號的這樣的作用。因爲匯率作爲一個比較重要的價格，它當然是影響方方面面，影響貿易、影響外貿出口的競爭力，但它同時也影響比如說進口的價格，也影響到比如說企業從外邊借債的相對的成本。

而且現在的情況就是說各國的央行可能跟08年金融風暴的時候不太一樣，各國的央行那個時候有很多的協調，現在你可以看到各國的央行，發達國家主要還是各行其是，沒有太多的協調。那麼你整體的匯率的波動可以比較大，那麼整個我想央行還是有必要就是說防止匯率的超調，在宏觀和金融穩定方面有一些風險，我覺得主要還是這樣一些原因。

貨幣的獨立性從資金面上看有空間

但全球通脹環境對資金成本有制約

第一財經：從另一方面講，上調外匯風險準備金率，是否爲保持貨幣寬鬆也創造了條件？

崔歷：總的來講，國內的流動性還是穩定的，因爲咱們是一個貿易順差國，就是說我們並不存在需要穩定匯率避免資金大幅外流，穩定國內流動性的這樣一個問題。我覺得國內的流動性或者貨幣的獨立性從資金面上來講還是有它的空間的。

全球的情況對國內的貨幣政策，我覺得主要的影響其實是一個間接的。因爲我們的大環境是一個全球通脹的環境，那麼你不管是固定匯率也好，浮動匯率也好，或者是貶值國家也好，所有的國家都面對着同樣的通脹以及通脹預期上升的這樣一個問題。央行也要受到全球環境的影響，它本身的寬鬆的空間也是受到限制的。所以我覺得傳導機制或者傳導的渠道，未見得是從匯率來的，流動性的面上還是比較穩定的，但是資金的成本還是到會受到全球金融環境還有通脹環境的影響。

美元短期強勢甚至更強 大概率將持續

第一財經：我們看到美元指數是不斷在突破重要的關口，接下來您認爲美元的走勢怎麼樣？尤其是現在我們看到很多業內包括高盛，認爲現在可能美元的上升週期已經接近尾聲了，您怎麼看？

崔歷：我想現在美元確實是非常得強，現在也很難說它會很快地調整。有這麼幾個原因，一個剛纔講到聯儲是比較鷹派，那麼它自己受到通脹的壓力。上個禮拜初的聯儲的議息會議，未來的利率是整體提高，首先是一個市場的預期跟着調整。第二市場感覺就是說從加息的空間來講，聯儲應該是比其他的發達國家大。第三個我覺得主要是人們對現在的這種衰退的風險，地緣政治的風險，這種避險情緒是比較高的，因爲美元畢竟還是一個比較普遍使用的貨幣，所以這種避險情緒下也對美元有支持。

當然就是說短期我覺得強勢剛纔也講到，因爲各國央行其實沒有太多的協調，所以這個強勢可能繼續走強的可能性是有的。我覺得短期這種強勢甚至更強的情況還是不可避免，不可排除的。

央行匯率工具以預期管理爲主 避免雙邊匯率出現超調

第一財經：短期的強勢甚至是更強是不可排除的。如果美元再這麼漲下去的話，我們還有沒有什麼應對的方式嗎？因爲我們知道我們其實在短期已經有兩次相關的一些調整了，接下來您覺得我們的工具箱裏還有其他的工具可以用嗎？

崔歷：我想最關鍵的一點就是說人民幣匯率現在還基本上是一個均衡區間，那麼人民幣如果看一籃子匯率，剛纔也講到它其實本身比較穩定，如果你看它跟疫情前的情況比大概上漲了10%左右。那麼之所以有這樣的一個升值，主要還是因爲中國的貿易整體得表現是不錯。央行要做的事情，我覺得主要就是雙邊匯率上避免出現一個大的超調。

我們現在看到的，我感覺主要還是預期管理，剛纔也講到，因爲市場其實遠期的對它的單向貶值，現在的壓力還有擔憂，其實並不是那麼大。那麼未來就如果說真的是出現一個波動比較大，央行需要直接去幹預，我想還是有很多的工具的，比如說還有逆週期因子，咱們中間價的逆週期因子這個可以啓動，包括在國內的外匯供應也可以調節，我想這些都還是可以使用。

各國利率水平還未進入穩定狀態

全球利率已接近拐點 但上行壓力依舊存在

第一財經：您在今年7月份當中的文章當中表示，2008年以後的低利率的環境正在迎接拐點，從9月份看的話，美國包括歐洲發達國家紛紛繼續大舉加息的背景下，您認爲拐點已經到來了嗎？或者什麼時候到來？

崔歷：我想拐點在疫情之後，就是各國出臺大的財政刺激的時候，那時候就已經埋下了伏筆。你可以看到這一次2020年的新冠疫情出來之後，各國都出臺了非常大的財政刺激，比如說美國、英國它的財政刺激的水平大概是GDP的20%，08年金融危機之後大概是3%-4%這個水平，而且2020年出臺的很多是直接的補貼，直接把錢給到居民手裏了，這個部分對整體在經濟復甦之後大家的購買力的支持是非常大的。

在這種情況下，經濟有所修復之後，通脹的壓力就會上升，它也必須得收緊。所以應該說一方面是財政擴張，另一方面央行要收緊，那麼這樣利率會上行，我覺得整體的拐點應該說兩三年前已經埋下了伏筆，我們現在看其實這個過程還沒結束。那麼在這種情況下，我覺得很難說利率已經進入一個穩定狀態，它就是上行的壓力還是有的，當然我們看最近幾天上得也比較快。

另外我覺得各國央行可能要重點管理的不僅僅是現在的一個通脹，而且是對未來的一個通脹預期。如果這個通脹預期不能成功管理的話，利率上行的壓力會更大。所以總的來講，我覺得現在央行現階段還是會持續一個比較激進的這樣收緊的狀態，判斷拐點還是稍微有一點早，我覺得整體的波動甚至上行的壓力還是有的。

未來金融市場底層邏輯將從成長型向穩健型轉換

第一財經：現在是在接近拐點的過程中，這是否會改變全球的金融市場的底層邏輯？

崔歷：我想至少很長一段時間，全球的邏輯之一就是無風險利率是持續下行，甚至認爲多少年後負利率、零利率都是正常現象。那麼在這種情況下，如果人們是認爲利率會持續下行，當然就覺得加槓桿沒有太多的風險，然後當然就認爲長久期的資產沒有太多的利率風險，那麼整體就對成長型的這樣的一些資產比較追逐。

但是我想最近的這樣一個情況會讓大家看到無風險利率並不是單向地下行的，而這之前的這一段時間，08年之後的下行，很大程度上來自於一個政策的選擇。政策環境變了之後，利率會反彈，也許會回到一個比較正常的狀態。

在這種情況下，我想一個就是說管理債務風險，現金流管理比較穩健的這樣的一些企業會更受推崇，大家避險的情緒就會更高一些，也就是更強一些。整體對未來的這個債務方面的這樣的一些分化也會比較推崇穩健的這樣的公司，對於成長型的可能會相對來講沒有之前那麼看好。所以整體我認爲發達國家的股票的估值也會受到一些影響，因爲利率的水平會有一個調整，實際利率的水平比以前會有一個走高。

全球流動性收緊背景下 爲人民幣作爲投融資貨幣提供窗口

第一財經：我們向拐點進行的過程當中，會對中國有什麼樣的影響？

崔歷：我想對於中國來講，首先一個直接的影響就是全球的流動性的收緊，全球流動性收緊，我們有一些借外債的這樣的一些企業會受到衝擊，可能現金流比較少的，槓桿比較高的壓力就大一些，分化還是會持續，我覺得這是第一點。第二點我想也是給我們自己一個提醒，就是說利率未必是持續下行的，它在一定程度上它是有可能反彈的。所以總的來講就是說對債務的管理，對於利率風險的管理，我認爲還是比較重要的。

然後我想比較政策方面一點的問題，就是說人民幣，現在因爲人民幣的利率相對來講要低一些，反倒是全球的利率比較高。我們在金融危機之後很長一段時間，應該說人民幣雖然作爲儲備貨幣的地位在上升，但是在全球投融資作爲這樣一個工具的地位其實是比較小的，因爲我們的利率還比較高，可能機構比較願意去跟一些低利率的貨幣來融資。

我想現在就是全球的這樣一個流動性收緊的情況，也給中國創造了發展人民幣作爲投融資貨幣的這樣一個窗口，當然還需要一些其他的資本項目方面的改革，但是我想這是其中的一個條件。

房地產正在企穩回升但還不夠穩定

第一財經：國內三季度的經濟也出現了一些明顯的變化。尤其是我們看到房地產，從9月16號開始，地產的銷售開始有有一個明顯的回升，尤其是有一個數據顯示，就是從16號到23號的，日均成交面積較上半月是上升了72.0%，這個還是一個相當大的回升的。所以在您看來，多重的政策的累積下，地產是否已經出現了一些邊際性的變化，地產的底已經到來了嗎？

崔歷：我想地產應該是在一個企穩的過程當中。微觀我們確實看到一些積極的變化，特別是一些保交樓方面的進展，我覺得這方面是一個提升。當然地產它跟宏觀環境也有關係，如果我們整體經濟修復比較快，對整體的地產的修復我想也會有一定的帶動。

二季度因爲受到疫情的影響，三季度我們看到疫情一個就是它的影響沒有那麼大，另外數據在政策的支持下也整體有一個向好。所以我們總的判斷三季度還有下半年的經濟是會比二季度有比較明顯的修復，所以地產相應也會有一個水漲船高，也有一定的託升。但是我想現在可能應該說是一個穩定，然後在底部正在企穩回升，但是我想可能還不是那麼穩定，還不能夠說完全判斷它就不會有反覆，這樣一個時候。

製造業投資和消費數據三季度將有明顯改善

第一財經：從前三季度的數據來看，您認爲還有哪些數據是明顯向好的？

崔歷：我覺得兩個，一個是製造業投資方面的數據，我覺得這方面我們基本上是比較看好的，我們覺得現在中國製造業方面是有一個新的週期，那麼因爲主要的帶動因素就跟整體的製造業的升級，電子化還有綠色投資這一系列的帶動因素有關。

另外一個我想消費應該會有一個比較明顯的提升，特別是一些耐用品，汽車的消費這個方面是修復得是比較明顯的，整體汽車的產銷這幾個月都是比較旺盛的。所以我覺得這兩個數據應該是比較明顯的會在未來一段時間對經濟是利好。