本文原发于2022年7月

2021年中以来，美国企业债信用利差逐步攀升。2021年7月初至今，美国AAA级企业债有效收益率与10年期美债利差从0.42%最高升至0.88%，高收益企业债信用利差更是由2.56%最高升至6.02%。

历史上，当经济衰退风险加剧或其他重大风险事件发生前后，美国企业债信用利差均出现明显上行。而近期美国制造业PMI明显下降，消费者信心指数大幅回落，均表明美国经济基本面开始转弱。新冠疫情爆发以来，美国企业债市场有何变化？近期美国企业债市场面临何种压力？企业债收益率上行与美国经济衰退间又有何关联？本文尝试对以上问题进行回答。

新冠疫情爆发后，美国企业债市场波动加剧。2020年2月美国出现新冠确诊病例后，市场避险情绪急速升温，交易商逐步退出了企业债市场，其持有的企业债库存出现下降，企业债市场流动性迅速衰减。在此期间，高收益企业债信用利差大幅走阔，甚至评级较高的AAA级企业债信用利差也有所上升。2020年2月20日至3月23日，美国高收益企业债与10年期美债信用利差由3.51%大幅升至10.62%，AAA级企业债信用利差也上升了155BP。

为应对企业债市场的流动性问题，美联储紧急推出了一系列信用支持工具。2020年3月17日，美联储时隔多年再度启用了一级交易商信贷机制（Primary Dealer Credit Facility，PDCF），为一级交易商提供隔夜和最长90天期限的融资；3月23日，美联储宣布设立一级市场公司信贷工具（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）和二级市场公司信贷工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF），由美联储设立SPV购买投资级企业债。

事后来看，美联储推出的一系列工具有效改善了美国企业债市场的流动性。从企业债利差来看，2020年3月23日PMCCF、SMCCF工具设立后，高收益企业债信用利差开始转向回落，此后PMCCM、SMCCF等工具经历了一系列调整，购买规模、购买范围、持续时间等不断放宽，企业债信用利差也随之不断下降。Sharpe, Steven A., and Alex X. Zhou (2020)的研究发现，新冠疫情爆发后，各类交易商的企业债库存规模都出现下降，而在PDCF工具启用后，一级交易商开始重新在市场上购买企业债，库存也重新增长，4月初开始，其他交易商的企业债库存也开始增加。

美联储针对企业债市场推出的一系列工具，发挥了明显的“信号作用”：一方面，在3月23日PMCCF、SMCCF等工具推出，直至5月12日美联储开始购买企业债ETF，企业债信用利差已有明显下降。来自NBER的Simon Gilchrist（2020）等人通过断点回归发现，4月9日美联储宣布扩大PMCCF、SMCCF购买范围后的两周内，符合条件的企业债信用利差平均被压低了约70BP，而对于“堕落天使（Fallen Angle）”债券来说，效果更加明显。另一方面，尽管美联储为相关工具设立了较高的规模上限，但截至2020年末，美联储仅通过SMCCF购买了约143亿美元的资产，相较于疫情后美联储资产负债表的大幅扩张，这一规模显然微不足道。

随着企业债信用利差的回落以及市场流动性的大幅改善，美国企业部门开始大举发债，企业债发行规模明显增长，高收益企业债发行额蹿升。2020年二季度，美国企业共发行企业债8676亿美元，明显高于疫情前3000-4000亿美元的平均发行规模。其中，高收益企业债发行规模达到1324亿美元，同样接近疫情前均值水平的二倍。此后，企业债发行规模虽有所回落，但仍明显高于疫情前水平。2021年全年，美国企业债发行额达到1.96万亿美元，占到全部债券的14.6%，仅次于国债及抵押贷款债券。

2021年下半年以来，随着美联储货币政策的转向，以及美国经济基本面的转弱，美国企业债市场开始降温。一方面，美国企业债信用利差触底反弹。截至2022年9月26日，美国AAA级、高收益级企业债有效收益率分别为4.72%、9.33%，分别高于10年期美债收益率84BP、545BP，高收益企业债收益率已接近2016年初水平；另一方面，美国企业债发行规模也明显回落。今年7月，美国投资级企业债发行规模为930亿美元，与疫情前平均水平接近，而高收益企业债发行额下降更加明显。在此背景下，美国企业债市场所面临的压力也开始浮现。

一是，投资级企业债市场率先出现紧张迹象。纽约联储编制的企业债市场困境指数（Corporate Bond Market Distress Index，CMDI）显示，疫情爆发后，在美联储推出的一系列政策工具的支持下，美国投资级企业债市场状况明显改善。但2021年下半年开始，随着美国经济基本面的转弱，投资级企业债市场却率先出现紧张迹象，投资级企业债CMDI指数上行幅度明显快于高收益企业债，且从偏离幅度来看，仅低于2008年国际金融危机前后。

投资级企业债市场的紧张，或主要源于无风险利率的迅速上行。从历史数据来看，多数情况下投资级企业债收益率与10年期美债利率走势一致。而去年四季度开始，10年期美债收益率迅速上行，最近“出人意料”地一度突破4%，且上行速度也较为迅速，导致投资级企业债收益率蹿升，其上升幅度、速度仅次于2008年国际金融危机前后。而随着投资级企业债收益率的攀升，美国高等级企业债基金资金也不断流出。根据美国银行统计，去年四季度以来资金便不断从高等级企业债基金中流出，截至今年6月22日当周，美国高等级企业债基金和 ETF 的周度资金流出量达到89亿美元。

二是，证券交易商做市能力明显下降。美国企业债在二级市场的交易主要以场外交易为主。在交易过程中，交易商可以先从卖家手中买入企业债，并计入到自身的资产负债表中，一段时间后再卖出并赚取差价，这一交易模式被称为“委托人模式（principal model）”。因此，证券交易商（Security Brokers and Dealers）的资产负债表规模，以及其持有的企业债规模是其做市能力的重要体现。国际金融危机前，美国证券交易商的资产负债表规模不断增长，其持有的企业债规模也随之上升。

但在国际金融危机后，监管政策趋紧使得证券交易商资产负债表规模出现“停滞（Stagnation）”，极大限制了交易商的做市能力。国际金融危机后，美国监管机构相继提出了补充杠杆率（SLR）、综合资本分析审查（CCAR）以及沃尔克规则（Volcker Rule）等监管措施。这些监管措施的推出不仅对银行施加了限制，亦限制了证券交易商的资产负债表扩张和做市能力。以SLR为例，国际金融危机后美国的主要证券交易商部分被银行收购（如贝尔斯登和美林），部分成为银行控股公司（如高盛和摩根士丹利），使得其面临更高的资本和流动性要求，交易商的做市能力也远不如前。另外值得注意的是，随着美联储SLR豁免政策的到期，以及SMCCF工具的退出，证券交易商面临的监管压力进一步上升。2021年下半年开始证券交易商持有的企业债和海外债券规模大幅减少，2022年一季度已降至40亿美元，这使得美国企业债市场的流动性进一步恶化。

三是，高收益企业债信用利差的上升易引发企业债违约率上升，并加剧收益率上行，形成恶性循环。美国杠杆贷款（leveraged loans）是针对高负债、低评级企业发放的担保贷款，其借款人大多是信用评级低、在资本市场融资存在困难的中小（非上市）企业。因此，杠杆贷款的违约情况可以视作美国企业债（尤其是高收益企业债）市场债务违约情况的一个缩影，以往二者发行量也具有较高相关性。从历史上来看，美国企业部门杠杆贷款违约率的上行，往往伴随着高收益企业债信用利差的走阔，二者之间易形成恶性循环。这一现象在国际金融危机期间表现的尤为明显：2007年下半年开始，尽管美国企业杠杆贷款违约率仍处于低位，但高收益企业债信用利差已开始走阔，这使得2008年起企业杠杠贷款违约率上行，二者形成共振。今年一季度，美国企业杠杆贷款违约率仍处于历史低位，但高收益企业债信用利差已开始上行。在美国经济基本面走弱的背景下，企业违约率难以长期保持低位，一旦出现反弹，便易与高收益企业债收益率的上行形成恶性循环，加剧企业部门的融资难度。

另外，交易商做市能力下降，可能会加剧美国高收益企业债市场的波动。与投资级企业债相比，高收益企业债尽管占比相对较低，但发债企业财务状况较差，在经济下行压力加重时更容易出现违约。同时，疫情以来美国高收益企业债规模不断膨胀，而高收益企业债融资期限相对较短，更易受到利率上升的影响。在此背景下，交易商做市能力的下降或将加剧高收益企业债市场的波动。2022年7月，美国高收益企业债发行额降至仅18亿美元，甚至低于疫情爆发初期的2020年3月，企业借新还旧难度增加可见一斑。同时，美国高收益企业债交易量下滑更加明显。截至2022年7月，美国高收益企业债日均成交量降至59亿美元，在企业债市场的成交量占比下滑至22.6%，明显低于疫情爆发后30%以上的占比。近期美国高收益企业债市场的发行、成交遇冷，可能就是交易商做市能力下降的后果之一。

近期美国高收益企业债收益率的攀升，反映出市场对美国经济的预期变得悲观。与投资级债券不同，高收益企业债收益率的主要影响因素为信用风险溢价而非流动性溢价，也即未来公司能否按约定的日期偿还借款。由于高收益企业债发行主体的融资渠道较少，更多依靠自身盈利来偿还借款，因此高收益企业债收益率与企业盈利状况高度相关，进而对经济衰退风险具有较强的敏感度。以往在高收益企业债收益率上行时期，美股均出现明显回撤，因此高收益企业债收益率的攀升，亦可视作衰退预期升温的表现之一。近期美国企业盈利能力并未大幅恶化，企业未偿还债务/净经营盈余仍低于新冠疫情前的2016年至2019年，但美国高收益企业债收益率不断上行，同样反映出市场对于美国经济衰退预期的升温。

并且，企业债市场的悲观预期具有一定的“自我实现”效应，或将导致美国经济下行压力加剧。

从实体经济的角度来看，当出现外生冲击、企业债收益率上行时，企业融资成本增加，流动性压力增大，且资产价格的下跌也将使得企业的资产负债表受损。为了应对负面冲击，企业可能通过裁员、减少投资等方式降低支出，进而带来失业率的上升以及居民消费的下滑，并引发经济衰退。这便是美联储前主席伯南克提出的“金融加速器理论（Financial Accelerator Theory）”中的部分作用过程。

企业债市场与股市等其他金融市场的联动效应也不可忽视：近年来美国企业的债务融资部分用于股票回购，而非资本开支。根据摩根大通的统计，疫情前美国上市公司以债务融资的股票回购占比多数时间在10%以上，尤其在2017年甚至达到34%。疫情爆发后，极度宽松的流动性环境使得美股上市公司回购规模再创新高，2021年全年标普500指数公司回购规模达到8817亿美元。而这也对美股形成了重要支撑，从指数表现来看，近10年来标普500回购指数 明显跑赢标普500指数。企业债收益率上升或将使得上市公司回购规模下降，间接地为股市带来下行压力，而股票在美国居民金融资产中的占比不断提升，股市下跌将通过财富效应等渠道冲击居民消费。

往后看，高收益企业债收益率或将随着美国经济的转弱继续上行。今年以来，美国经济下行压力加重，虽然企业短期偿债能力未明显恶化，但高收益企业债收益率已随着衰退预期的升温而走高。对于投资级企业债而言，尽管前期美债利率的迅速上行导致资金明显流出投资级企业债市场，但未来若美国经济下行压力加剧，无风险利率回落，投资级企业债市场或将有所回暖。对于高收益企业债而言，考虑到交易商做市能力下降、企业债务违约率回升等风险点，当前高收益企业债收益率上行与美国经济下行之间更易形成“恶性循环”，年内高收益企业债收益率或将随着美国经济的转弱而继续上行。不过，根据我们之前的分析，美联储在2020年新冠疫情后推出的一系列工具，可以有效改善企业债市场的流动性，并压低其信用利差。因此，一旦美联储货币政策重心从“抗击通胀”转向“应对衰退”，美国高收益企业债市场也可能会迎来阶段性转机。

风险提示：美联储货币政策超预期紧缩、美国经济前景过快转弱、部分美国企业评级下调等。

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