本文原發於2022年7月

2021年中以來，美國企業債信用利差逐步攀升。2021年7月初至今，美國AAA級企業債有效收益率與10年期美債利差從0.42%最高升至0.88%，高收益企業債信用利差更是由2.56%最高升至6.02%。

歷史上，當經濟衰退風險加劇或其他重大風險事件發生前後，美國企業債信用利差均出現明顯上行。而近期美國製造業PMI明顯下降，消費者信心指數大幅回落，均表明美國經濟基本面開始轉弱。新冠疫情爆發以來，美國企業債市場有何變化？近期美國企業債市場面臨何種壓力？企業債收益率上行與美國經濟衰退間又有何關聯？本文嘗試對以上問題進行回答。

新冠疫情爆發後，美國企業債市場波動加劇。2020年2月美國出現新冠確診病例後，市場避險情緒急速升溫，交易商逐步退出了企業債市場，其持有的企業債庫存出現下降，企業債市場流動性迅速衰減。在此期間，高收益企業債信用利差大幅走闊，甚至評級較高的AAA級企業債信用利差也有所上升。2020年2月20日至3月23日，美國高收益企業債與10年期美債信用利差由3.51%大幅升至10.62%，AAA級企業債信用利差也上升了155BP。

爲應對企業債市場的流動性問題，美聯儲緊急推出了一系列信用支持工具。2020年3月17日，美聯儲時隔多年再度啓用了一級交易商信貸機制（Primary Dealer Credit Facility，PDCF），爲一級交易商提供隔夜和最長90天期限的融資；3月23日，美聯儲宣佈設立一級市場公司信貸工具（Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）和二級市場公司信貸工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF），由美聯儲設立SPV購買投資級企業債。

事後來看，美聯儲推出的一系列工具有效改善了美國企業債市場的流動性。從企業債利差來看，2020年3月23日PMCCF、SMCCF工具設立後，高收益企業債信用利差開始轉向回落，此後PMCCM、SMCCF等工具經歷了一系列調整，購買規模、購買範圍、持續時間等不斷放寬，企業債信用利差也隨之不斷下降。Sharpe, Steven A., and Alex X. Zhou (2020)的研究發現，新冠疫情爆發後，各類交易商的企業債庫存規模都出現下降，而在PDCF工具啓用後，一級交易商開始重新在市場上購買企業債，庫存也重新增長，4月初開始，其他交易商的企業債庫存也開始增加。

美聯儲針對企業債市場推出的一系列工具，發揮了明顯的“信號作用”：一方面，在3月23日PMCCF、SMCCF等工具推出，直至5月12日美聯儲開始購買企業債ETF，企業債信用利差已有明顯下降。來自NBER的Simon Gilchrist（2020）等人通過斷點回歸發現，4月9日美聯儲宣佈擴大PMCCF、SMCCF購買範圍後的兩週內，符合條件的企業債信用利差平均被壓低了約70BP，而對於“墮落天使（Fallen Angle）”債券來說，效果更加明顯。另一方面，儘管美聯儲爲相關工具設立了較高的規模上限，但截至2020年末，美聯儲僅通過SMCCF購買了約143億美元的資產，相較於疫情後美聯儲資產負債表的大幅擴張，這一規模顯然微不足道。

隨着企業債信用利差的回落以及市場流動性的大幅改善，美國企業部門開始大舉發債，企業債發行規模明顯增長，高收益企業債發行額躥升。2020年二季度，美國企業共發行企業債8676億美元，明顯高於疫情前3000-4000億美元的平均發行規模。其中，高收益企業債發行規模達到1324億美元，同樣接近疫情前均值水平的二倍。此後，企業債發行規模雖有所回落，但仍明顯高於疫情前水平。2021年全年，美國企業債發行額達到1.96萬億美元，佔到全部債券的14.6%，僅次於國債及抵押貸款債券。

2021年下半年以來，隨着美聯儲貨幣政策的轉向，以及美國經濟基本面的轉弱，美國企業債市場開始降溫。一方面，美國企業債信用利差觸底反彈。截至2022年9月26日，美國AAA級、高收益級企業債有效收益率分別爲4.72%、9.33%，分別高於10年期美債收益率84BP、545BP，高收益企業債收益率已接近2016年初水平；另一方面，美國企業債發行規模也明顯回落。今年7月，美國投資級企業債發行規模爲930億美元，與疫情前平均水平接近，而高收益企業債發行額下降更加明顯。在此背景下，美國企業債市場所面臨的壓力也開始浮現。

一是，投資級企業債市場率先出現緊張跡象。紐約聯儲編制的企業債市場困境指數（Corporate Bond Market Distress Index，CMDI）顯示，疫情爆發後，在美聯儲推出的一系列政策工具的支持下，美國投資級企業債市場狀況明顯改善。但2021年下半年開始，隨着美國經濟基本面的轉弱，投資級企業債市場卻率先出現緊張跡象，投資級企業債CMDI指數上行幅度明顯快於高收益企業債，且從偏離幅度來看，僅低於2008年國際金融危機前後。

投資級企業債市場的緊張，或主要源於無風險利率的迅速上行。從歷史數據來看，多數情況下投資級企業債收益率與10年期美債利率走勢一致。而去年四季度開始，10年期美債收益率迅速上行，最近“出人意料”地一度突破4%，且上行速度也較爲迅速，導致投資級企業債收益率躥升，其上升幅度、速度僅次於2008年國際金融危機前後。而隨着投資級企業債收益率的攀升，美國高等級企業債基金資金也不斷流出。根據美國銀行統計，去年四季度以來資金便不斷從高等級企業債基金中流出，截至今年6月22日當週，美國高等級企業債基金和 ETF 的周度資金流出量達到89億美元。

二是，證券交易商做市能力明顯下降。美國企業債在二級市場的交易主要以場外交易爲主。在交易過程中，交易商可以先從賣家手中買入企業債，並計入到自身的資產負債表中，一段時間後再賣出並賺取差價，這一交易模式被稱爲“委託人模式（principal model）”。因此，證券交易商（Security Brokers and Dealers）的資產負債表規模，以及其持有的企業債規模是其做市能力的重要體現。國際金融危機前，美國證券交易商的資產負債表規模不斷增長，其持有的企業債規模也隨之上升。

但在國際金融危機後，監管政策趨緊使得證券交易商資產負債表規模出現“停滯（Stagnation）”，極大限制了交易商的做市能力。國際金融危機後，美國監管機構相繼提出了補充槓桿率（SLR）、綜合資本分析審查（CCAR）以及沃爾克規則（Volcker Rule）等監管措施。這些監管措施的推出不僅對銀行施加了限制，亦限制了證券交易商的資產負債表擴張和做市能力。以SLR爲例，國際金融危機後美國的主要證券交易商部分被銀行收購（如貝爾斯登和美林），部分成爲銀行控股公司（如高盛和摩根士丹利），使得其面臨更高的資本和流動性要求，交易商的做市能力也遠不如前。另外值得注意的是，隨着美聯儲SLR豁免政策的到期，以及SMCCF工具的退出，證券交易商面臨的監管壓力進一步上升。2021年下半年開始證券交易商持有的企業債和海外債券規模大幅減少，2022年一季度已降至40億美元，這使得美國企業債市場的流動性進一步惡化。

三是，高收益企業債信用利差的上升易引發企業債違約率上升，並加劇收益率上行，形成惡性循環。美國槓桿貸款（leveraged loans）是針對高負債、低評級企業發放的擔保貸款，其借款人大多是信用評級低、在資本市場融資存在困難的中小（非上市）企業。因此，槓桿貸款的違約情況可以視作美國企業債（尤其是高收益企業債）市場債務違約情況的一個縮影，以往二者發行量也具有較高相關性。從歷史上來看，美國企業部門槓桿貸款違約率的上行，往往伴隨着高收益企業債信用利差的走闊，二者之間易形成惡性循環。這一現象在國際金融危機期間表現的尤爲明顯：2007年下半年開始，儘管美國企業槓桿貸款違約率仍處於低位，但高收益企業債信用利差已開始走闊，這使得2008年起企業槓槓貸款違約率上行，二者形成共振。今年一季度，美國企業槓桿貸款違約率仍處於歷史低位，但高收益企業債信用利差已開始上行。在美國經濟基本面走弱的背景下，企業違約率難以長期保持低位，一旦出現反彈，便易與高收益企業債收益率的上行形成惡性循環，加劇企業部門的融資難度。

另外，交易商做市能力下降，可能會加劇美國高收益企業債市場的波動。與投資級企業債相比，高收益企業債儘管佔比相對較低，但發債企業財務狀況較差，在經濟下行壓力加重時更容易出現違約。同時，疫情以來美國高收益企業債規模不斷膨脹，而高收益企業債融資期限相對較短，更易受到利率上升的影響。在此背景下，交易商做市能力的下降或將加劇高收益企業債市場的波動。2022年7月，美國高收益企業債發行額降至僅18億美元，甚至低於疫情爆發初期的2020年3月，企業借新還舊難度增加可見一斑。同時，美國高收益企業債交易量下滑更加明顯。截至2022年7月，美國高收益企業債日均成交量降至59億美元，在企業債市場的成交量佔比下滑至22.6%，明顯低於疫情爆發後30%以上的佔比。近期美國高收益企業債市場的發行、成交遇冷，可能就是交易商做市能力下降的後果之一。

近期美國高收益企業債收益率的攀升，反映出市場對美國經濟的預期變得悲觀。與投資級債券不同，高收益企業債收益率的主要影響因素爲信用風險溢價而非流動性溢價，也即未來公司能否按約定的日期償還借款。由於高收益企業債發行主體的融資渠道較少，更多依靠自身盈利來償還借款，因此高收益企業債收益率與企業盈利狀況高度相關，進而對經濟衰退風險具有較強的敏感度。以往在高收益企業債收益率上行時期，美股均出現明顯回撤，因此高收益企業債收益率的攀升，亦可視作衰退預期升溫的表現之一。近期美國企業盈利能力並未大幅惡化，企業未償還債務/淨經營盈餘仍低於新冠疫情前的2016年至2019年，但美國高收益企業債收益率不斷上行，同樣反映出市場對於美國經濟衰退預期的升溫。

並且，企業債市場的悲觀預期具有一定的“自我實現”效應，或將導致美國經濟下行壓力加劇。

從實體經濟的角度來看，當出現外生衝擊、企業債收益率上行時，企業融資成本增加，流動性壓力增大，且資產價格的下跌也將使得企業的資產負債表受損。爲了應對負面衝擊，企業可能通過裁員、減少投資等方式降低支出，進而帶來失業率的上升以及居民消費的下滑，並引發經濟衰退。這便是美聯儲前主席伯南克提出的“金融加速器理論（Financial Accelerator Theory）”中的部分作用過程。

企業債市場與股市等其他金融市場的聯動效應也不可忽視：近年來美國企業的債務融資部分用於股票回購，而非資本開支。根據摩根大通的統計，疫情前美國上市公司以債務融資的股票回購佔比多數時間在10%以上，尤其在2017年甚至達到34%。疫情爆發後，極度寬鬆的流動性環境使得美股上市公司回購規模再創新高，2021年全年標普500指數公司回購規模達到8817億美元。而這也對美股形成了重要支撐，從指數表現來看，近10年來標普500回購指數 明顯跑贏標普500指數。企業債收益率上升或將使得上市公司回購規模下降，間接地爲股市帶來下行壓力，而股票在美國居民金融資產中的佔比不斷提升，股市下跌將通過財富效應等渠道衝擊居民消費。

往後看，高收益企業債收益率或將隨着美國經濟的轉弱繼續上行。今年以來，美國經濟下行壓力加重，雖然企業短期償債能力未明顯惡化，但高收益企業債收益率已隨着衰退預期的升溫而走高。對於投資級企業債而言，儘管前期美債利率的迅速上行導致資金明顯流出投資級企業債市場，但未來若美國經濟下行壓力加劇，無風險利率回落，投資級企業債市場或將有所回暖。對於高收益企業債而言，考慮到交易商做市能力下降、企業債務違約率回升等風險點，當前高收益企業債收益率上行與美國經濟下行之間更易形成“惡性循環”，年內高收益企業債收益率或將隨着美國經濟的轉弱而繼續上行。不過，根據我們之前的分析，美聯儲在2020年新冠疫情後推出的一系列工具，可以有效改善企業債市場的流動性，並壓低其信用利差。因此，一旦美聯儲貨幣政策重心從“抗擊通脹”轉向“應對衰退”，美國高收益企業債市場也可能會迎來階段性轉機。

風險提示：美聯儲貨幣政策超預期緊縮、美國經濟前景過快轉弱、部分美國企業評級下調等。

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