汪濤爲中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家
歐美央行全力遏制通脹，對經濟走勢和資產配置有何影響？
遏制通脹是第一要務
面臨高通脹和經濟衰退壓力，歐美央行都需要權衡政策重點。瑞銀認爲目前美國通脹可能已進入下行通道、歐洲通脹即將見頂，但二者都依然處於高位。在此背景下，歐美央行都選擇把遏制通脹作爲第一要務，可能在未來幾次議息會議進一步激進加息，即便這可能加劇衰退風險。不同的是，瑞銀認爲未來幾個季度美國經濟環比可能保持較弱的正增長；而能源價格大幅上升可能導致歐洲三四季度經濟環比小幅衰退，如果歐洲不得不進行能源配給制則衰退幅度可能更深。近期美聯儲激進加息、地緣政治不確定性加劇、全球經濟增長前景走弱等因素推高了美元匯率，但朝前看，瑞銀認爲基本面並不支持如此強勢的美元匯率，市場估值明顯超調，且美國經濟增速和通脹的峯值已過，因此維持未來美元走弱的基準預測。
美股基準情景：標普500指數2022年底目標位下調至4000點
基於228美元的每股盈利預測與17倍的動態市盈率，瑞銀將標普500指數2022年底目標價位從此前的4150點下調至4000點。盈利方面，雖然二季度盈利低於此前預期疊加GDP增長放緩，但依舊穩健的名義GDP增長有助於支持短期營收增長並抵消部分利潤率的下滑。估值方面，瑞銀認爲目前的估值水平已大致反映經濟衰退。標普500指數動態市盈率已經從先前高點下降30個百分點，爲自上世紀 60 年代以來歷史第五大回撤。此外，現階段股票風險溢價略低於金融危機後期的平均水平，但顯著高於長期歷史均值。不過，偏緊的流動性環境可能對股市構成估值下行風險。根據瑞銀的測算，未來美聯儲量化緊縮可能給市盈率估值帶來0.7-0.9倍的負面影響。行業配置方面，瑞銀建議超配通訊服務、硬件科技、醫療、能源和可選消費，並低配材料、公用事業、工業和房地產。瑞銀將“經營利潤率之差”、高股息收益率、高質量以及過度反映經濟衰退風險作爲四大投資主題。
更加鷹派的貨幣政策令利率和信用市場均承壓
瑞銀認爲美聯儲爲抑制通脹願意接受經濟衰退的表態，加上其9月SEP中對經濟展望的調整，意味着美國實際收益率仍有上行空間，且曲線可能繼續變平，另外還存在一些尾部風險可能推升美國利率上行。同時，瑞銀認爲英國市場面臨的衝擊更大，主要由於英國政府近期宣佈的大規模的財政刺激。信用債方面，瑞銀對美國信用市場仍保持謹慎看法，認爲信用利差並未充分反映美聯儲更加鷹派基調以及未來的衰退/信用風險，利率上行和經濟走弱對企業盈利的影響尚未完全顯現，三季度盈利或是一個關鍵催化劑。
一、宏觀視角：
美國：增長與通脹，應如何權衡？
美聯儲將穩物價置於穩增長之上。9月的議息會議上，美聯儲下調了增長預測，上調了通脹預測和失業率預測，提高了加息預期，這些都基本符合預期。瑞銀認爲會議傳達了兩條重要信息：1）大部分委員認爲應該儘快加息，點陣圖顯示委員們預計11月應加息75基點、12月加息50基點，將年底聯邦利率推高至4.25-4.5%，並預計2023年底聯邦基金利率爲4.6%，之後逐漸降息。2）鮑威爾主席坦言儘快壓低通脹依然是政策重點，並承認激進加息有可能導致經濟衰退，而這是爲了控制通脹不得不接受的代價。這意味着美聯儲將遏制通脹置於穩增長之上，這也加劇了市場對於經濟衰退的擔憂。
通脹回落能有多快？最近兩個月汽油價格下行拉低了通脹，且海運價格下行，進口價格放緩，批發二手車價格下降，市場平臺數據顯示的住房租金價格增速放緩，部分零售商的庫存較高，這些因素都意味着通脹會進入下行通道。瑞銀預計二手車價格走弱（此前推高通脹的核心產品之一）會拉低9月CPI，而10月CPI降幅會更爲明顯，預計到四季度CPI同比增速會從目前的8.3%回落至6.9%。核心PCE已在2月見頂回落，瑞銀預計四季度會進一步放緩至4.1%，隨着供給側限制因素消退，明年秋季可能會進一步降至2.1%。市場對於通脹見頂回落判斷的一致性較高，但對於通脹回落速度存在一些分歧，瑞銀對明年底核心PCE預測低於市場預測0.5-1個百分點。
勞動力市場或將走弱。近期勞動力市場數據比較堅挺，8月非農就業人數增加31.5萬，失業率上升0.2個百分點至3.7%，主要是因爲勞動參與率上升。鮑威爾主席引用空缺職位數目較高來表明勞動力需求比較穩健。不過，瑞銀認爲職位空缺情況並不領先經濟拐點，因爲這其中包含了對未來經濟業務的預期，而當增長轉弱之後，這些招聘崗位也可能陸續撤回或取消。事實上，鑑於增長可能大幅走弱，瑞銀認爲就業增速也會明顯放緩，非農就業數據或不可避免會出現下跌。
美國經濟硬着陸風險已大幅增加。瑞銀的三個衰退模型顯示衰退概率大幅增加，7月綜合衰退概率已從6月的40%升至60%。其中，經濟數據模型顯示衰退概率已高達94%（基於7月數據），收益率曲線衰退概率達71%（截至8月底），不過信用模型的衰退概率依然較低（7月爲15%）。從經濟數據來看，房地產活動低迷，雖然8月新屋開工意外增長，但先行指標的營建許可依然環比下跌，建築商信心指數持續下降。企業投資走弱，實際消費接近零增長。這些都顯示財政支持減弱、高通脹和高利率對增長的壓力在逐漸顯現。整體而言，瑞銀預計美國2022年全年實際GDP增速放緩至1.6%、2023年進一步放緩至0.5%的弱增長。未來幾個季度經濟或許可以維持環比正增長，但很可能較爲脆弱，若再遇到外部衝擊則可能陷入環比衰退。
瑞銀預測：11月美聯儲會加息75個基點、12月加息50個基點，與美聯儲的預測基本相同。不同的是，瑞銀認爲到2023年2月，此前大規模加息對經濟的抑制更爲明顯，硬着陸風險大幅增加，美聯儲會暫緩加息。瑞銀預計2023年通脹的下行幅度可能比美聯儲預期更快，勞動力市場也可能明顯走弱，在此情況下，美聯儲可能在明年下半年降息三次、每次25個基點。
歐洲：下半年經濟可能陷入技術性衰退
高能源價格導致歐洲經濟下半年可能陷入技術性衰退。能源價格已大幅上升、未來還可能進一步上行，而能源價格高企會進一步抑制居民消費和企業投資。瑞銀假設歐洲不會對能源進行配給制（即不出現大規模能源斷供），在這種情況下，瑞銀預計三四季度歐元區經濟可能環比小幅下跌（也即技術性衰退），2023年一季度恢復環比正增長，預計2022年全年增長2.9%，2023年增速大幅放緩至0.8%。另一方面，近期“北溪”天然氣管道遭遇泄露事故、目前尚無法評估維修時間，如果這迫使歐洲不得不進行能源配給制管理，這會對增長產生更大的衝擊，今年下半年經濟可能出現深度衰退。
通脹即將見頂。瑞銀預計9月歐元區CPI通脹會進一步上行至9.7%。能源價格可能進一步環比上漲，但不同國家可能有非常大的區別，法國、意大利、西班牙和荷蘭油價可能環比下行，但隨着爲期三個月的油價補貼到期，德國汽油價格可能環比上漲。瑞銀認爲9月即是本輪CPI通脹高點，在此之後可能逐步回落，12月可能回落至8.4%，2023年底回落到2%左右。爲了應對能源價格高企，德國、法國、荷蘭等國陸續出臺應對措施，如限制燃氣和電價漲幅等。
高通脹下的生活成本之差。由於低收入家庭中能源和食品消費佔比較大，而這些產品受俄烏衝突影響價格漲幅較大，不同收入羣體的生活成本出現明顯分化。8月歐元區能源價格同比上漲38.7%，食品價格同比上漲11.5%。食品和能源佔歐元區低收入家庭消費的29%，而佔高收入家庭消費的比例爲22%。瑞銀估算，這導致收入最低的20%羣體通脹比收入最高的20%羣體通脹高0.8個百分點，且在德國二者通脹之差超過西班牙和法國。
財政政策需要更有針對性。鑑於高收入家庭生活成本低於低收入家庭，且更可能受益於疫情期間的“額外儲蓄”，財政政策應該更針對於低收入家庭。目前爲止歐元區的財政政策既包含針對特定羣體的政策（如對低收入家庭進行現金補貼），也包括受衆更廣泛的措施（如補貼公共交通，降低汽油價格，減稅等），後者意味着通脹下行的速度可能會更慢，貨幣政策就需要出臺應對措施。過去幾個月爲了應對能源價格和生活成本提升，財政政策已進一步發力。近期法國和意大利通過法案，延長能源補貼和對居民補貼，德國暫時降低天然氣的增值稅稅率，並且準備出臺第三輪社會救助方案。整體來看，今年歐元區經週期調整的財政赤字率可能提高0.7%，繼續財政擴張。10月中旬即將出臺的2023年預算法案會給未來財政政策定調。
歐央行繼續前置加息。在高通脹和弱歐元背景下，9月歐央行加息75個基點，並大幅上調了通脹預測、上調2022年增長預測（3.1%）但下調2023-24年增長預測（0.9%/1.9%）。鑑於通脹仍然遠高於2%的政策目標，歐央行明確表示”未來幾次會議“都需要繼續加息。基於此，瑞銀預計10月歐央行會加息75個基點、12月加息50個基點、2023年2月加息25個基點，將終端利率提升至2.25%、高於1-2%的中性利率。
匯率：美元強勢能否持續？
過去兩週美元對其他貨幣大幅走強，尤其是對英鎊，而歐元兌美元創歷史新低。在此背景下，美元被過度買入兩個標準差以上，該水平僅次於新冠疫情爆發初期。同時，新興市場貨幣也受到大幅衝擊，其中臺幣、離岸人民幣和菲律賓比索貶值幅度較大，而其他新興市場貨幣貶值相對溫和。
美元強勢能否持續？短期內美聯儲激進加息、地緣政治不確定性加劇、全球經濟增長前景走弱等因素推高了美元匯率。但朝前看，瑞銀認爲基本面並不支持如此強勢的美元匯率，市場估值明顯超調，且美國經濟增速和通脹的峯值已過，因此維持美元走弱的預測。瑞銀預計2022年底歐元兌美元匯率爲1.05，英鎊兌美元匯率爲1.17，美元兌日元爲135，美元兌人民幣匯率爲7.15。
二、美股策略觀點：
美股基準情景：標普500指數2022年底目標位4000，每股盈利228美元
盈利方面，瑞銀預計標準普爾500指數2022年和2023年的每股盈利分別爲228美元和235美元，低於此前預測值234美元和247美元。雖然二季度盈利低於瑞銀的預期 、GDP增長放緩以及近期拜登政府簽署的《通脹削減法案》帶來稅收提升給盈利帶來壓力，但GDP名義增長依舊穩健，這有助於支持短期收入的增長並抵消部分利潤率的下滑。基於228美元的每股盈利與17倍的動態市盈率，瑞銀將2022年底標準普爾500指數的目標價位下調至4000點（此前爲4150點）。
估值：美債實際收益率上升或將導致美股估值下調
標準普爾500指數動態市盈率已經從先前高點下降30%，是自上世紀 60 年代以來歷史第五大回撤。
標準普爾500指數動態市盈率與美國十年期國債實際收益率呈強負相關性。瑞銀利率策略分析師預測美國十年期國債實際收益率到2022年底爲0.85%，代入瑞銀的線性迴歸模型預示標普500指數年末的動態市盈率可能爲16倍左右。與此同時，瑞銀估算目前美股市場的股票風險溢價略微低於6%，雖然低於2008年金融危機後期的平均值，但顯著高於歷史長期平均值的4%。通常情況下，股票風險溢價在衰退期間上漲50-200個基點。
衰退風險幾何？來自股市和宏觀指標指引各不相同
基於瑞銀的模型，股市隱含出現衰退概率在6月份已達到頂峯，並且逐漸回落。股市隱含衰退概率每10個百分點的變化大約會影響標準普爾500指數4%的漲跌。而當前的讀數顯示市場暗示在未來6個月內經濟衰退可能發生的概率爲40%。
美國宏觀經濟指標（美國經濟數據、利率曲線和信貸利差）隱含出現衰退概率模型顯示，經濟衰退的可能性約爲60%，而股票隱含衰退概率在很大程度上追蹤了最近衰退概率的躍升。當宏觀經濟隱含衰退概率超過50%時，股票漲跌的幅度與波動更大。
美聯儲量化緊縮帶來流動性風險，機構投資者顯著低配
瑞銀對2022年底的市盈率預測在很大程度上基於美國十年期國債實際收益率今年末爲0.85%的假設，但是此假設可能將受到美聯儲量化緊縮的影響。偏緊的流動性環境可能對股市構成估值下行風險。更少的債券和更多的票據發行將在未來幾個月緩和量化緊縮的潛在影響。根據瑞銀的測算，未來美聯儲量化緊縮將給市盈率估值帶來0.7至0.9倍的負面影響。
基金倉位數據顯示機構投資者顯著低配美股，瑞銀的美股倉位讀數比其歷史平均值低 1.6個標準差，僅略微高於前期低谷。
行業配置：超配通訊服務、硬件科技、醫療、能源、可選消費；低配材料，公用事業，工業和房地產
瑞銀建議超配通信服務、硬件科技和醫療。能源方面，瑞銀看好其強勁的基本面動能和價值屬性。瑞銀繼續建議超配可選消費，但對必需消費的態度由超配轉爲中性。在前期盈利大幅下調的前提下，通訊服務展現出相對具有韌性的增長，且估值相對合理。
歷史上材料和資本貨物板塊在目前經濟週期階段表現普遍表現較差，因此瑞銀維持兩者的低配評級。瑞銀繼續低配公用事業和房地產板塊，因其估值偏高且面臨更高的週期行下行風險。在7月建議低配金融板塊之後，瑞銀選擇上調金融板塊的評級爲中性，因爲部分增長和週期風險體現在了金融股的股價中。
市場風格方面，瑞銀的打分卡顯示的風格選擇爲質量>動量>價值。
四大投資主題：不確定性之下，如何篩選出具有高Alpha屬性的個股？
（1）配對“經營利潤率之差”：瑞銀將先前享有高經營利潤率但面臨銷售額和利潤率下降風險的股票，與此前經營利潤率較低但享有銷售額和利潤率上行空間的股票做配對。
（2）高股息收益率：股息收益率較高的股票通常在經濟週期尾端跑贏大盤。當派息率遠低於歷史平均水平，此類股票的每股股息增長將超過每股收益的增長。新出臺的1%股票回購稅是對此類股票的額外加持。
（3）高質量 > 低質量：高質量股相較於低質量股，在美聯儲緊縮的環境下更有優勢。
（4）過度反映經濟衰退風險的個股：在經衰退調節後的市盈率這個指標上最便宜的股票。
三、海外債市觀點：
更加鷹派的貨幣政策繼續推高全球利率
9月海外主要經濟體央行繼續加息，並且在通脹高企的情況下向市場傳遞出更爲鷹派的信號。在這種情況下，美國、歐元區和英國的利率市場持續承壓，10年期美國國債收益率在9月下旬突破4%，曲線進一步倒掛。儘管美國市場的通脹預期自7月美聯儲會議以來保持穩定，但美聯儲認爲這不足以令其放慢加息的步伐，更希望看到通脹出現顯著回落的跡象。瑞銀認爲美聯儲爲抑制通脹願意接受經濟衰退的表態，加上其9月SEP中對經濟展望的調整，意味着美國實際收益率仍有上行空間，且曲線可能繼續變平。另外，瑞銀認爲還存在一些尾部風險可能推升美國利率上行（包括通脹粘性，美國中期選舉民主黨獲勝的可能性上升從而令市場對美國國債的供給預期提高，以及日本央行結束收益率曲線控制（YCC）——雖然這並非瑞銀預測的基準情形但並非沒有可能）。
瑞銀認爲英國市場面臨的衝擊更大，英國政府近期宣佈的大規模的財政刺激（佔GDP總量約12.5%）意味着接下來15個月內的國債發行規模將相當於過去5年的總和，這令利率市場承壓。同時由於財政刺激可能隱含的進一步推高通脹的風險，市場對英國央行加息的終期利率（terminal rate）的預期進一步上升。
信用市場對風險還未充分定價
瑞銀對美國信用市場仍保持謹慎看法，主要基於以下幾點原因：一是認爲信用利差水平並未充分反映出更爲鷹派的美聯儲政策基調和未來的經濟衰退及信用風險；二是認爲從二季度盈利來看，槓桿貸款（leveraged loan，LL）市場已經出現了發行人基本面狀況的惡化，而利率上行和經濟走弱對企業盈利的影響還並未完全顯現；三是從投資者倉位來看目前沒有明確的方向性選擇，未來若出現大規模企業降級/違約，則可能引發較大規模的資金流出和利差調整。
瑞銀測算了不同利率水平和企業盈利情況下的美國LL市場違約率，認爲當利率上升幅度超出預期且EBITDA增速下降時，對陷入財務緊張的企業比例以及未來違約率的影響將會是非線性的。並且，美國高收益債（high yield, HY）市場和LL市場的發行人高度重合，兩個市場的相關度高，瑞銀認爲LL市場向HY市場的溢出效應也會比較明顯。瑞銀估算在基準情形下，到2023年上半年美國投機及債券的違約率會上升至5-6%左右。但更高的基準利率和更大的EBITDA壓力意味着違約率高峯或在2023年下半年出現，並且更接近經濟衰退時的水平。瑞銀認爲當前的信用債利差還沒有充分反映未來評級下調/違約的嚴峻程度，並且認爲三季度盈利將是一個關鍵催化劑。而對於美國投資級市場（investment grade, IG），瑞銀分析了歷史上IG利差在溫和經濟衰退和嚴重經濟衰退時期的表現，發現在經濟溫和衰退時（1970，1980，2001），IG利差在衰退發生3-6個月是拓寬到最高水平（平均約260-275bp）；在經濟嚴重衰退時（1975，1982），利差在衰退發生12-15個月時達到高點（平均約325-375bp），並且在經濟衰退時，HY和IG的相對利差也會走闊。