經濟觀察網 記者鄒永勤 隨着9月最後一個交易日的結束，A股三季度行情宣告落幕，但表現顯然並不理想。

數據顯示，三季度A股三大指數全面大跌，其中上證綜指跌11.01%，深成指跌16.42%，創業板指18.56%。如果把時間線拉長至前三季度，則跌幅更爲慘烈：上證綜指跌16.91%，深成指跌27.45%，創業板指跌31.11%。

大跌之後的A股，能否在四季度企穩並反彈？由於當前公、私募基金的總規模高達47.7萬億元，在市場中具備不小的話語權。因此，經濟觀察網記者日前分別採訪了包括南方基金、招商基金、建泓時代在內的深圳公、私募基金圈的佼佼者，以聆聽他們對市場未來走勢的研判。

年內A股總市值已蒸發逾14萬億元

通聯數據Datayes！的統計顯示，2021年12月31日，A股的總市值爲99.10萬億元；到了2022年9月30日，其總市值跌至84.67萬億元。換言之，前三季度A股總市值蒸發約14.42萬億元，相當於近10家工商銀行（601398.SH），或20家比亞迪（002594.SZ）的總市值跌沒了。

而三季度以來，一貫被稱爲“績優成長股”的機構重倉股更是遭遇了連番拋售，成爲大盤殺跌的主力軍：機構前300只重倉股三季度跌幅超過32%的多達20只，其中東方雨虹（002271.SZ）、科沃斯（603486.SH）、康龍化成（300759.SZ）、聞泰科技（600745.SH）的跌幅更是超過40%，接近腰斬。

在經歷2019年-2021年連續三年趨勢性上漲行情、期間機構重倉股輪番領漲大盤的背景下，A股何以在2022年走出如此“斷頭殺”行情？

“年初以來的市場演繹大致分爲三個階段”，招商基金總經理助理、投資管理一部總監王景表示，第一階段，是年初至4月底，美聯儲超預期加息、俄烏衝突以及國內的上海、深圳等主要大城市的新冠肺炎疫情爆發，使得市場風險偏好降至冰點、權益市場一路下行，“期間Wind全A下跌了24.6%，低估值和大盤股表現出一定的抗跌性”。

第二階段爲4月底至7月初，隨着國內疫情逐步得到緩解、海外流動性收緊預期也得到一定釋放，國內權益市場在過度悲觀情緒釋放後出現了一定的反彈。期間Wind全A上漲了20.2%，其中尤以中小盤成長股領漲。

第三階段則是從7月初至今，國內房地產市場風險，疊加全球主要經濟體的大幅加息引發海外衰退預期，A股市場再次縮量下探。

因此，王景認爲，今年前三季度A股的大跌，主要是因爲國際國內環境複雜多變引發的——“國際上，美聯儲大幅超預期加息疊加俄烏衝突衝擊各國股市。國內經濟在‘供給衝擊、預期轉弱、需求收縮’的三重壓力下回落明顯，權益市場在此背景下波動率明顯上升，出現了較大幅度的下跌”。

但他同時強調，在大盤下跌之時也呈現出明顯的結構分化，“從市場表現來看，截至2022年9月前三週，Wind全A、滬深300、創業板指分別下跌18.9%、21.9%、30.6%，分行業來看，申萬煤炭行業漲幅達到35.2%，電子、傳媒、計算機和醫藥等行業出現了30%以上的跌幅”。

金融市場的季節性特徵

在經歷了前三季度總市值蒸發逾14萬億元，尤其是三季度機構重倉股輪番殺跌後，進入四季度，A股市場將如何演繹？這無疑是投資者最爲關注的問題。

通聯數據Datayes！的統計顯示，近十年來A股市場的四季度行情總體上漲多跌少，以上證綜指爲例，2012年到2021年每年的第四季度，其收益率分別爲：8.77%、-2.70%、36.84%、15.93%、3.29%、-1.25%、-11.61%、4.99%、7.92%、2.01%，期間七漲三跌。

南方基金首席投資官（權益）兼權益投資部總經理茅煒表示，每次探討四季度的市場行情，季節性規律都是繞不開的話題：“A股素有‘四季度風格切換’、‘春節行情’的傳統，而海外則有‘萬聖節指標’的說法（the Halloween Indicator，代表萬聖節開始買入）”。

他進一步解釋稱，因爲從季度統計上來看，歷史上A股四季度收益顯著高於其餘三個季度，尤其是價值藍籌股；如果從月度統計上看，11月、12月、2月的正收益概率較高，1月、3月、4月的負收益概率較高；“而海外市場上，如果在11月（萬聖節）買入，次年5月賣出（Sell in May），長期看可以顯著跑贏市場指數”。

爲何金融市場會出現這些規律？對此，茅煒指出，當前國內外關於金融市場季節性規律的研究頗多，“在所有的解釋理論中，我認爲比較合理的一個解釋是：每到年底，市場關注的焦點逐漸演化爲對第二年的預期，而我們人類整體傾向於樂觀，因此往往給予來年較積極的展望。最終對市場的影響是，在年底大家給第二年一個較樂觀的預期，推動市場開始上漲，形成國內的‘春節效應’或是海外的‘萬聖節指標’。到第二年二季度左右，過高的預期可能出現被證僞的風險，導致市場出現調整，相應的形成3月、4月市場偏弱的特徵，以及海外的‘Sell in May’”。

茅煒認爲，這一解釋理論依託於一個樸素、穩定的行爲金融規律：我們人類整體是一種樂觀的生物，“我想這是它相比其他解釋更讓人信服的根本原因”。

茅煒進一步表示，如果對A股歷史行情做一個覆盤，可以發現，大級別底部或是行情的起點，均或多或少與四季度相關：比如2005年雖然絕對低點出現在7月份，但是2006-2007年牛市的起點是2005年12月初；2008年的市場大底出現在11月份；2013年結構性牛市的起點是2012年12月初；2014年10月份藍籌股暴動，最終形成2015年的全面牛市；2019年開啓的牛市起點是2018年12月份。

“上述這些現象均顯示，四季度相比其他時點更容易成爲熊牛轉換的時點”，茅煒認爲，這一季節性規律蘊含了兩個樸素的道理：一是，日曆對於我們經濟活動、投資行爲是非常重要的，四季度或是辭舊迎新的拐點；二是，人類整體是樂觀的生物，這大概也是人類文明的重要基因。

難得的中長期佈局機會？

那麼，2022年的四季度，反彈行情真能如約而至，從而成爲投資者入場甚至是熊牛轉換的時點嗎？

中國證券投資基金業協會9月30日披露的數據顯示，截至2022年8月末，公募基金和私募基金總規模達到47.7萬億元。相對於當前A股僅84.67萬億元的總市值，公、私募基金無疑掌控着市場最大的話語權，他們又是如何看後市行情？

“如假日期間不出現超預期風險，國慶節後短期流動性緊張等因素緩和將帶來避險資金部分迴流，並促使市場出現短暫反彈。因爲美聯儲收縮風險已大部分反應在資產價格中，對A股的衝擊會減弱。”建泓時代的投資總監趙媛媛在接受經濟觀察網記者採訪時如此表態。

“預期中的短暫反彈能否演變成持續性反彈，需要以下因素顯著改觀：央行11月爲對沖大量MLF到期而降準；歐美經濟大幅下挫或中期選舉結束導致歐美央行緊縮預期邊際放緩；或國內疫情及疫情政策對經濟不再形成壓制，或地緣政治形勢突變導致全球滯漲緩和”。趙媛媛表示，前面兩種情形概率較大，它們可能使得指數在11月上半月出現一波小反彈，以及12月出現一波較大反彈。

王景的觀點亦較爲樂觀，“站在當下展望四季度，我們認爲國際國內形勢在未來一段時間都會逐步明朗，權益市場有望穿越迷霧、逐步探底，同時孕育新的結構性機會”。

他指出，從國際環境來說，美國的通脹拐點已經能看到，Fed的加息路徑和終點在四季度將會進一步清晰，對於歐洲經濟即將走向衰退的局面，全球資本市場已經有了較爲充分的定價。當下花旗美國、歐洲和新興市場的經濟意外指數都較4月份有比較明顯的回落，同時從VIX指數來看，資本市場的波動率也在下降。

“從國內經濟環境來說，前三季度影響市場的各項不確定因素也將在四季度逐步明朗化”。王景表示，之所以如此認爲，是由於下面幾個原因。

首先，重要會議即將召開，將會對未來一段時間我國的經濟發展方向做出明確的定調，各級政府預期會在未來五年努力執行大會提出的要求，資本市場面臨的不確定在下降，市場將進一步行穩致遠；

其次，從國內經濟的短週期來說，實體面有望引來一輪邊際小復甦週期，一個是伴隨7、8月全國高溫天氣的過去，全國工業企業生產和基建活動正有序恢復，比如8月的基建同比增速達到15.4%，同比和環比都出現了明顯回升；

此外，在“停貸”事件以後，各級政府均在探索方法試圖解決房地產問題。目前來看，中央的保交樓資金第一批已經到位，5年期LPR已有所下調，相關機構也在擔保部分地產企業債券發行，同時在需求端，各級政府也在鼓勵剛需購房者入市以穩定地產銷售，房地產行業整體出現進一步大幅下探的風險在變低；

另外，新產業的發展正在欣欣向榮。世界正處於智能革命、新能源革命的開端，全球都希望搶先突破核心技術，而我國目前在新能源等領域發展保持領先，我們已經看到一批優秀的上市公司正在加速成長；

最後，從當前權益市場自身的情況來說，估值已經較爲合理，截至2022年9月第三週，主要寬基指數估值均顯著下降，Wind全A近5年市盈率分位數降至20%，上證50市盈率已跌破4月低點，股債收益差（10年期國債收益率-全A股息率）已降至近5年最低點，A股性價比進一步上升。

“因此，在這樣的宏觀經濟大環境之下，我們期待權益市場能夠進一步助力經濟發展和產業轉型”，王景說。

相對於趙媛媛和王景的就經濟論行情而言，茅煒則更傾向於通過規律來判斷未來。他認爲，“從市場的季節性表現來看，當下的波動爲投資者提供了難得的中長期佈局機會”，基於對當前市場環境和四季度季節性規律的理解，判斷今年四季度也會成爲市場中長期的重要底部，因此這段時期內市場的波動爲專業投資者提供了難得的中長期佈局機會。

後市風格將如何切換

如果反彈行情真的如約而至，那麼A股市場的“四季度風格切換”規律還會上演嗎？而投資者又該如何把握投資風格的切換？

趙媛媛表示，節後需重點關注的可能利好因素（按時間先後）包括：央行引導干預匯市導致人民幣短暫強勢；“二十大”釋放超預期政策利好；爲對沖MLF大額到期而降準。她認爲，這些利好對應的板塊分別爲：外資偏好的板塊如消費和清潔能源；超預期政策關聯板塊，如地產、新基建、可選消費；及成長主題。

她進一步指出，投資者在行業配置上，四季度需要綜合考慮宏觀因素的變化，也要考慮機構博弈的影響。尤其是年末最後兩個月，需要警惕機構一致看好的高估值板塊如新能源，多參與低估板塊中基本面/消息面有顯著變化、機構參與度相對較低的板塊如可選消費、成長主題。

王景亦看好消費主題的機會。他表示，社會消費品零售總額同比拐點回升，因此看好消費行業復甦等相關標的；同時，他還提醒可重點關注三個板塊：新能源、儲能等綠色發展行業標的；自主可控、創新增長相關行業標的；估值修復邏輯下的質優央企國企。

而茅煒則更多的從“四季度風格切換”規律着手，探討有可能出現的投資機會。他表示，2021年市場風格比較極致地偏向成長，但今年前三個季度累計表現，市場風格整體是平衡的，只是過程中的輪動比較劇烈。在年初和近期市場下跌的時候，價值風格體現出一定的防禦性；而在5-7月份市場反彈的時候，成長股的超額收益更明顯。

“從統計規律來看，四季度大盤價值的超額收益概率較高”，但茅煒同時指出，今年情況較爲情況，幾乎所有板塊都經歷了較大幅度的調整，目前市場整體估值已經處於底部區域，因此當前首要的判斷是對於整體市場都應該持積極佈局的態度，其次纔是對結構的判斷。

他認爲，具體到風格輪動，大盤價值股的核心驅動力來自宏觀經濟，四季度可能會出現一些宏觀的積極信號，但是能看到經濟基本面顯著改善的概率仍偏小。成長股方面，行情已經持續了近兩年時間，儘管整體景氣度依然不低，但也很難看到進一步的驚喜，因此分化和波動會更加明顯。整體而言，經濟和產業基本面暫不支持一邊倒的市場風格。

但他亦同時表示，“每一輪市場大級別的下跌，都會帶來兩種非常有吸引力的投資機會”，第一種投資機會是供給出清，第二種投資機會則是市場估值自身的大幅波動。

所謂供給出清，是指市場大幅下跌往往伴隨着宏觀經濟增速的回落，在增速回落過程中，槓桿過度的行業及其上下游往往會面臨較大的風險，部分企業可能會被洗出市場。在本輪週期中，這一視角下比較顯性的領域是地產鏈。除了地產公司外，大量家裝、建材等行業的出清也非常明顯。未來隨着宏觀經濟的修復，這些領域存活下來的公司將享受市場份額的顯著提升。

“而市場估值自身的大幅波動，則是因爲頂部行情伴隨着極端亢奮支撐的非理性高估，底部行情則恰恰相反”，茅煒指出，在這一視角下，當前較值得關注的行業是醫藥，因爲老齡化的趨勢意味着醫藥的長期投資邏輯沒有任何變化。因此醫藥股的大幅下跌，是對前幾年過度樂觀的重大修正。

他認爲，目前醫藥股的估值已經跌到底部區域，行業泡沫已經基本出清，相應地也具備了較好的中長期投資機會。