押注聯儲轉向的一些思考

智堡Wisburg 10-04 18:44

美聯儲看待外部風險的唯一標準:最終是否會影響美聯儲的法定目標——充分就業與通脹。

假期過半,不少友人又捲起來了——問題還是老問題,美債收益率、美元指數是否已經見頂?能不能反手做多股債?

想來,自2021年二季度的險些創新低迄今,美元指數以及美債收益率的升勢僅經歷過兩輪質疑:

2021年4、5月份,連跌兩月,此後美國經濟重啓並企穩,觸達聯儲的“實質性的進一步進展”的基準後,市場終於在下半年的11月進入到緊縮定價模式,此時聯儲並未轉向收緊,而只是啓動了Taper,表還是在擴的,但市場的信心已經開始鬆動,同年年底,通脹並未如鮑威爾和耶倫的預期那樣下行。進入新年後,市場開始“敦促”聯儲進行加息,開啓買什麼都跌模式。

2022年7月中旬至8月中旬,也出現過一波回落,10年期美債一度觸達2.5%一線——也就是最近才被剛剛澆滅的衰退交易。此後,鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的強勢表態持續高企反覆的通脹水平疊加9月終端利率的上調,扼殺了離譜的寬鬆預期,市場再度轉向悲觀,10年期美債一度摸高4%,納指距離新低僅一步之遙。

近一週來,有關美指、美債收益率見頂的觀點又捲土重來,簡言之,三個事件再度點燃了多頭心中的希望之火:

  • 從日本的外匯干預聯想到廣泛的全球匯率協同

  • 從特拉斯的謎之操作聯想到非美的債務壓力與央行的再度寬鬆

  • 瑞信的破產傳聞聯想到雷曼時刻(系統性風險)

繼續翻舊賬

雖然僅僅過去了一年半的時間,但是不知道大家還是否記得2021年年初時的情況。當時10年期美債收益率也有一波非常凌厲的上行,此後風險資產出現了兩個月左右的下跌,很多投資者也是叫苦不迭。此時恰好臨近3月的FOMC議息會議,甚至有人在當時營造聯儲實施OT和YCC的輿論。實際上就是美債長端上太快了,大家希望長端不要上這麼快。當然,搬出來的名頭還是“金融穩定風險”和“海外不確定性”,這兩個屬於老三樣了,還有就是一個“政治因素”(中期選舉),2016年的時候也有很多人搬出來過。我覺得鮑叔在去年的表態以及前副主席費希爾的表態是非常有代表性的,供大家參考:

And we conduct policy, of course, here. Our focus is on -- our objectives are domestic ones.

We monitor developments abroad because we know that those can affect our outcomes.

by Jerome Powell March.2021

So we are close to our targets. Not only that, the behavior of employment has been remarkably resilient. During the past two years we have been concerned at various stages by the possible negative effects on the U.S. economy of the Greek debt crisis, by the 20 percent appreciation of the trade-weighted dollar, by the Chinese growth slowdown and accompanying exchange rate uncertainties, by the financial market turbulence during the first six weeks of this year, by the dismaying pothole in job growth this May, and by Brexit – among other shocks. Yet, even amid these shocks, the labor market continued to improve: Employment has continued to increase, and the unemployment rate is currently close to most estimates of the natural rate.

Speech by Mr Stanley Fischer, Vice Chair of the Board of Governors of the Federal Reserve System, at the “Program on the World Economy”, a conference sponsored by The Aspen Institute, Aspen, Colorado, 21 August 2016.

鮑威爾說得非常清楚,我們的本土目標更重要。現在顯然本土目標(通脹和就業)都沒達到……

而2016年時費希爾的表態就更好地補充了鮑威爾的說辭——對所謂的“外部風險”做了非常明晰的界定,並提供了美聯儲內部看待外部風險的視角。

簡言之——聯儲看待外部風險的唯一標準就是這些外部風險最終有沒有影響到美聯儲的法定目標——即充分就業與通脹。這使得市場最終還是回到了美國的就業數據和通脹數據上。

你會發現現在的情況和當時很類似,2016年是希臘危機英國退歐、中國減速,美指同樣犀利升值20%。政治意外則有特朗普的上臺。

而有關“金融穩定”,還是老三樣:

  • 金融穩定目標 ≠ 資產價格目標

  • 國會賦予的雙重使命>金融穩定目標

  • 資產價格下跌 ≠ 金融不穩定

聯儲副主席Brainard最近才作了一個有關金融穩定的主題演講,關鍵表態如下:

For these reasons, we are committed to avoiding pulling back prematurely.

之前也是在一次演講中提到了“two-sided risk”被媒體大作文章,但實際上她後面補充了一個context是“歷史告訴我們過早退出緊縮風險更高”,花街媒體有時候很下作,喜歡搞斷章取義那一套

大家一定要擦亮眼睛。

三個事件不要過度解讀

前文提到的三個事件,個人認爲也不可過度解讀。

首先是匯率協同,鮑威爾在9月議息會議上已經說了,沒有這個計劃,大家各有各的政策煩惱。

其二是英國帶來的重啓量化寬鬆的想象,也已經說了是臨時性的,不用抱有幻想。

至於瑞信破產的傳聞,估計那個記者連投行的財報都整不明白……而且過去也出現過類似的質疑,有興趣的可以谷歌下2016年的德銀的新聞(虧68億)和桑坦德銀行

所以……個人建議不要再在宏觀面找這些沒用的故事了,不是說這些事情沒可能發生,而是即便發生了你也只能去做事後的應對。

通脹下來和經濟上去比什麼都管用。聯儲現階段要看到的就是軟着陸,多頭指望系統性風險出現倒逼寬鬆來託底市場這太反智了。

會緊到頭的,再等等。

本文來源:智堡Wisburg,原文標題:《Mikko的札記:押注聯儲轉向的一些思考》

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