國金策略：四季度市場或有望重演反轉級別的行情

原標題：【國金策略】打開行情反轉的想象空間——2022年四季度市場展望

來源：艾熊峯策略隨筆

主要觀點：

一、市場二次探底尾聲，行情迎來拐點

經歷5-6月反彈後，三季度以來市場呈現相對弱勢格局。但是，前期持續調整的是上證50爲代表的大盤指數，而期間中小盤股票保持相對強勢，正是中小盤股相對強勢行情掩蓋了整體市場弱勢的格局。

7月初至8月下旬，小盤股相對強勢行情只是擴散行情，並不具備新產業趨勢支撐。8月下旬以來，缺乏新產業趨勢支撐，業績不確定性之下，小票補跌行情如期而至。目前來看，小盤股補跌行情臨近尾聲，其中原因如下：1）對比今年以來上證50和中證1000的累計漲跌幅差值，截至9月30日，兩者累計收益基本沒有差異；2）自7月市場轉爲弱勢之後，兩者累計漲跌幅相差不大。

二、核心定價：國內業績超預期，海外緊縮預期緩和

國內：利潤率改善在三季報或表現尤爲顯著。在中報利潤率改善的基礎上，6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或進一步顯著改善。而疫情影響出行和低利率環境下，費用率將延續下行態勢。綜合來看，利潤率改善在三季度或表現尤爲顯著。

海外：不必過於擔心美聯儲加息影響，加息預期緩和並非小概率事件。9月21日美聯儲議息會議點陣圖對未來1-2年加息幅度呈現鷹派。且不論美聯儲點陣圖預期歷史上並不都在驗證，本輪美聯儲打擊通脹預期管理後續仍有待持續觀察，很明顯後續加息節奏取決於美國通脹和就業市場的表現。基本面角度來看，油價高位持續下降，一旦美國經濟逐步走弱，工資通脹也將失去支撐。

三、打開行情反轉的想象空間：大票搭臺，小票唱戲

四季度市場或有望重演反轉級別的行情。如果我們把今年4月底當作中期的市場底部，那麼參照2018年底和2020年3月市場中期底部後的行情演繹，中期底部後市場都會經歷一輪明顯的反轉行情，比如2019年2-4月的反轉行情，2020年7月的反轉行情。自今年5-6月後的反彈行情後，後續會不會出現類似的反轉行情，我們認爲四季度行情值得期待。甚至不排除出現類似2019年2-4月的反轉行情和2020年7月的反轉行情。

新一輪向上行情風格有望重演歷史：“大票搭臺，小票唱戲”。也就說向上行情前期，以大盤股爲引領，行情中後段小盤股最爲活躍。從歷史經驗來看，市場調整階段往往大盤股相對小盤股更抗跌，但本輪行情中，無論是5-6月反彈，還是7月以來的弱勢調整，市場均呈現大盤股持續跑輸小盤股的特徵。這種情形並不常見，歷史上2019年12月-2020年3月也呈現過類似特徵。以史爲鑑，當時市場見底後呈現大盤股先企穩回升，中小盤股在行情中段和後端明顯走強。

四、行業配置：光伏儲能、機械；白酒、汽車、家電；券商、黃金

主線之一：聚焦業績驗證板塊。今年以來市場一波三折，不少板塊都有跌出來的機會，但前提是業績也能夠持續驗證。前瞻來看，今年業績增長能夠持續得到驗證的基本集中新舊能源領域，而隨着原油等資源品價格回落，傳統能源業績或面臨一定壓力，新能源板塊中的光伏和儲能等領域業績高增長確定性仍相對較高。

主線之二：佈局產業政策大方向。A股市場每年重大市場主線與產業政策等因素息息相關。比如，2021年的碳中和與專精特新、2019年的自主可控、2016年的供給側改革、2015年的互聯網+、2014年的一帶一路和國企改革等。二十大召開之際，四季度重點關注經濟發展和產業政策等方向的邊際變化。

行業配置具體方向：1）成長：光伏儲能、機械；2）消費：白酒、汽車（零部件）、家電；3）其他：券商、黃金。

風險提示：經濟復甦不及預期、宏觀流動性收縮風險、海外黑天鵝事件

正文：

一、市場二次探底尾聲，行情迎來拐點

1.1 經歷5-6月反彈後，三季度以來市場呈現相對弱勢格局

7月以來市場就呈現弱勢行情的格局，指數行情和換手率都呈現下行趨勢。但是，前期持續調整的是上證50爲代表的大盤指數，而期間中小盤股票保持相對強勢，正是中小盤股相對強勢行情掩蓋了整體市場弱勢的格局。在近年來投資者增倉中證500和中證1000等中小盤成分股的背景下，大盤股明顯調整，而中小盤相對強勢，市場仍存在結構性掙錢效應，這對整體市場情緒的負面影響相對有限。

近年來投資者重點增倉板塊基本不在以上證50爲代表的金融、地產、消費領域。以主動類公募基金爲例，近年來基金對上證50成分股配置比重明顯下降，而對中小盤指數成分股配置比例則明顯提升。上證50成分股配置比重由2020年底的17.5%下降至今年上半年的15.5%，而中證1000成分股配置比重由2020年底的10.7%上升爲今年上半年的14.1%。

1.2 小票補跌行情臨近尾聲，市場二次探底結束

首先，此前小票擴散行情超預期反映了市場並不缺流動性，但在缺乏新產業趨勢支撐下，小盤股行情難以上演2013年移動互聯網浪潮驅動的扭轉性行情。正如我們此前報告提到的（8月14日“警惕弱市下的小票擴散”）：此前小盤股相對佔優存在宏觀因素的支撐，一方面資金利率持續寬鬆，更爲重要的是信用利差持續下行，當前AA+產業債信用利差從年初以來下行了近50BP，接近歷史最低水平。但是，從預期趨勢來看，資金面再難繼續寬鬆，信用利差也難再度大幅向下。此外，信用擴張低於預期，經濟不確定性因素仍存在，小盤股基本面也難逃信用和經濟的衝擊。

其次，當前小票補跌行情臨近尾聲。7月初至8月下旬，市場弱勢之下，以中證1000爲代表的小盤股持續跑贏以上證50爲代表的大盤股。正如前文所述，此次小盤股相對強勢行情只是擴散行情，並不具備新產業趨勢支撐。8月下旬以來，缺乏新產業趨勢支撐，業績不確定性之下，小票補跌行情如期而至。目前來看，小盤股補跌行情臨近尾聲，其中原因如下：1）對比今年以來上證50和中證1000的累計漲跌幅差值，截至9月23日，兩者累計收益基本沒有差異；2）自7月市場轉爲弱勢之後，兩者累計漲跌幅相差也不到5%。

二、核心定價：國內業績超預期，海外緊縮預期緩和

2.1 基本面：上市公司業績超預期

利潤率改善是今年中報明顯的亮點，這一趨勢在三季報或表現尤爲顯著。首先，毛利率逐步企穩回升，上半年非金融企業毛利率爲18.3%，較一季度回升0.2個百分點；其次，在銷售費用率和財務費用率下行帶動下，費用率持續下行。具體來說，在6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或進一步顯著改善。而疫情影響出行和低利率環境下，費用率將延續下行態勢。綜合來看，利潤率改善在三季度或表現尤爲顯著。

在利潤率改善趨勢下，下半年利潤彈性或超過收入彈性。市場對下半年上市公司業績彈性存在明顯的分歧，普遍認爲下半年名義GDP反映的經濟沒有彈性，企業收入和利潤也都將缺乏彈性。

但實際上，在一定條件下利潤彈性超過收入彈性是成立的。一是成本端明顯下降，二是需求端企穩甚至回升。今年下半年具備上述兩大條件，供給端因素主導成本下降，需求端同時仍具一定韌性。當然，市場普遍擔心四季度經濟修復的持續性，也就是需求端企穩回升的持續性。四季度經濟受到出口和政策的影響較大，當前很難做出明確判斷。因爲出口還處在全球經濟下行和中國製造優勢的拉鋸當中，政策在二十大後的變化仍有較大預期差。

寬信用和留底退稅等政策加持，上市公司現金流持續改善。上市公司中報經營性現金流增速觸底回升，其中寬信用和留底退稅等政策和現金流改善息息相關。特別是今年4月加大留底退稅政策，從非金融上市公司稅費返還的增速來看，今年上半年同比增長154%，而一季度只有19%的增長。

2.2經濟：四季度經濟不必過於悲觀

四季度經濟和業績是否還有持續性？這是當前市場對基本面擔憂的核心問題。四季度儘管出口走弱概率較大，但二十大勝利召開後，提振經濟等政策落地效果或有所提升。

首先，海外出口在四季度或面臨一定壓力。特別是在美國經濟持續下行，歐洲能源危機愈演愈烈等背景下，全球經濟大概率呈現下行趨勢。總量下行大環境下，即使中國在能源成本和供應鏈完備等優勢下，過去兩年的強出口趨勢或呈現一定壓力。

其次，國內經濟政策空間以及政策落地效果仍有一定的支撐。基建等經濟刺激政策與國內出口基本呈現蹺蹺板效應，前期出口延續相對強勢，基建等支撐經濟政策落地顯得不那麼急迫，疊加臨近二十大關鍵時間窗口，政策落地效果或在出口下行以及二十大勝利召開後有所提升。

2.3美聯儲：美聯儲緊縮預期影響弱化

不必過於擔心美聯儲加息影響，加息預期緩和並非小概率事件。9月21日美聯儲議息會議再次加息75bp，點陣圖對未來1-2年加息幅度呈現鷹派。且不論美聯儲點陣圖預期歷史上並不都在驗證，本輪美聯儲打擊通脹預期管理後續仍有待持續觀察，很明顯後續加息節奏取決於美國通脹和就業市場的表現。基本面角度來看，油價高位持續下降，一旦美國經濟逐步走弱，工資通脹也將失去支撐。從最新市場預期來看，長期基準利率預期已經超過美聯儲點陣圖預示的2.5%的中值，以5Y5Y OIS爲代表的市場預期的長期基準利率最新值高達3.2%，高出美聯儲預期中值70BP。歷史來看，長期利率預期難以持續高於美聯儲長期基準利率預期。歷史上來看，美債利率與5Y5Y OIS走勢基本一致，四季度不排除美債利率衝高回落的可能。

具體而言，過去十年市場預期的長期基準利率難以持續高於美聯儲點陣圖預示的長期基準利率，2013年四季度以及2018年四季度5Y5Y OIS突破美聯儲點陣圖預示的長期利率後，後續基本見頂回落，具體對應的是2013年縮減恐慌緩解和2018年加息尾聲。自8月以來5Y5Y OIS今年第二次向上突破2.5%，後續大概率見頂回落。與此同時，十年期美國國債利率和5Y5Y OIS利率基本同步變化。因此，我們預計長端美債利率基處在頂部區間，四季度不排除見頂回落的可能。

是不是市場長期預期通脹升溫推升了長期基準利率預期呢？從通脹互換的數據來看，今年以來，市場通脹預期基本穩定在2.5%-2.6%左右，並沒有明顯趨勢性上行。也就是說通脹預期並非市場長期預期更爲鷹派的原因。真正的原因或是市場對美聯儲加息的過度定價，此後往往進入美聯儲緊縮週期的尾聲。預計今年年內11月和12月兩次議息會議，特別是美國中期選舉結束後，美聯儲加息幅度或逐步緩和。

美聯儲政策由緊轉松階段，也就是最後一次加息到第一次降息這段時間內，美股表現並不差。首先，不同階段持續的時間有所不同，其中持續時間最長的是2006年，持續了近15個月。持續時間最短的是1981年，只持續了不到1個月時間；其次，從美股的市場表現來看：1）1989年、1995年、2006年和2018年美聯儲轉向期間標普500指數表現較好，呈波動上升趨勢；2）1974和2000年年美聯儲轉向期間市場壓力較大，標普500指數波動下降；3）1981年和1984年美聯儲轉向期相對較短，無明顯趨勢。總結起來，除了2000年科網泡沫破滅階段，其他幾次美聯儲在政策轉向期間，股票市場表現並不差。

2.4匯率：不必過度解讀人民幣對美元匯率影響

本輪美元指數走強，對新興市場影響相對有限。隨着加息預期升溫，能源危機和通脹壓力之下，歐洲和日本匯率呈現較大壓力，這是今年以來推動美元指數持續走強的重要原因。而反觀新興市場貨幣，儘管也存在被動貶值，但幅度相對發達經濟體貨幣明顯較小。

從人民幣對美元和非美貨幣匯率走勢來看，今年人民幣對美元匯率呈現貶值趨勢，特別是在4-5月和8-9月，貶值速度明顯加快。但是反觀人民幣對歐元、英鎊和日元等非美貨幣匯率走勢，今年以來升值趨勢明顯。從這個差異可以看出，人民幣對美元屬於被動貶值，也就是歐元、日元、英鎊等匯率對美元貶值導致美元指數明顯上行。

與此同時，新興市場國家的股票市場近期也呈現明顯的資金迴流的情緒。以中國爲例，受俄烏局勢升級等因素影響，一季度外資明顯流出股票市場。二季度隨着市場反彈，外資開始逐步迴流。7月A股表現弱於美股，外資流出，8月則重新迴流。

三、打開行情反轉的想象空間：大票搭臺，小票唱戲

3.1打開行情反轉的想象空間

四季度市場或有望重演反轉級別的行情。如果我們把今年4月底當作中期的市場底部，那麼參照2018年底和2020年3月市場中期底部後的行情演繹，中期底部後市場都會經歷一輪明顯的反轉行情，比如2019年2-4月的反轉行情，2020年7月的反轉行情。自今年5-6月後的反彈行情後，後續會不會出現類似的反轉行情（也就是情緒高漲，換手率快速提升），我們認爲四季度行情值得期待。甚至不排除出現類似2019年2-4月的反轉行情和2020年7月的反轉行情，也就是市場情緒高漲推動換手率快速提升。

首先，宏觀資金面不會對市場形成明顯擾動。銀行間市場資金利率持續維持低位，這一趨勢在經濟恢復不確定壓力之下或將延續。貨幣政策方向以我爲主，後續美聯儲緊縮預期緩和，貨幣政策寬鬆空間或進一步加大。

其次，從以私募基金爲代表的絕對收益投資者倉位較低，後續加倉空間較大。近年來，公募基金等相對收益投資者倉位基本變化不大，以私募基金爲代表的絕對收益投資者倉位更具有參考價值。從私募基金倉位變化來看，私募基金自5-6月大幅提升倉位之後，7-8月私募基金倉位在市場波動加大的情況下有所回落。8月底私募基金倉位在59.4%，與過去三年75%以上的平均水平仍有較大加倉空間。

3.2 大票搭臺，小票唱戲

近期小盤補跌行情下，大盤藍籌表現相對穩定，不必過度解讀爲風格切換。短期此消彼長並不足以構成風格切換，中期市場風格仍以大盤成長爲主，行情尾部小盤股或更爲活躍。目前來看，無論是價值風格，還是小票風格，都不具備持續強勢的條件。

價值風格持續強勢階段往往對應經濟增長預期較爲樂觀。但目前經濟恢復不確定性仍存，房地產行業變化短期難以看到，大宗商品見頂回落，金融、地產、週期等典型的價值風格或難有大變化；

小票風格持續強勢往往伴隨着新產業趨勢興起，並進入快速擴張階段。其中典型的例子是2013年4G帶來的移動互聯浪潮，視頻、遊戲和互聯網+等各大行業快速興起，小公司逐步成長爲大公司。

四、行業配置：光伏儲能、機械；白酒、汽車、家電；券商、黃金

4.1 行業配置雙主線：業績驗證與產業政策

行業配置主線之一：聚焦業績驗證板塊。今年以來市場一波三折，不少板塊都有跌出來的機會，但前提是業績也能夠持續驗證。前瞻來看，今年業績增長能夠持續得到驗證的基本集中新舊能源領域，而隨着原油等資源品價格回落，傳統能源業績或面臨一定壓力，新能源板塊中的光伏和儲能等領域業績高增長確定性仍相對較高。

此外，消費板塊中，家電、食品飲料板塊業績增長保持一定韌性。而酒店和交運等出行相關消費則短期仍受到疫情的影響，後續關注疫情及防控政策的邊際變化。

行業配置主線之二：佈局產業政策大方向。A股市場每年重大市場主線與產業政策等因素息息相關。比如，2021年的碳中和與專精特新、2019年的自主可控、2016年的供給側改革、2015年的互聯網+、2014年的一帶一路和國企改革等。

今年是政治大年，10月16日即將召開二十大會議，二十大報告中對未來五年甚至更長期的經濟發展方向的定位，以及對相關產業和區域佈局的表態，都或將指引未來投資方向。回顧2017年十九大報告，對我國經濟長期發展進行了前瞻性指引，包括從高速增長轉向高質量發展，做大做強制造業等。四季度重點關注經濟發展和產業政策等方向的邊際變化。