來源：中國基金報

國慶長假期間，中國基金報邀請多家基金公司旗下投資總監和知名基金經理，對前三季度股市進行分析總結，展望四季度A股投資機會，僅供投資者參考。

國泰基金主動權益八部負責人，基金經理徐治彪：

當前權益類資產性價比高，在成長股中找機會

國泰基金主動權益八部負責人，基金經理徐治彪

三季度，在海外通脹高企、全球大跌背景下，市場持續高低切換，部分前期強勢板塊加劇震盪。箇中緣由，我們的理解還是市場存量資金博弈出現蹺蹺板。往後看，我們的投資原則和基礎方法論是一以貫之的：從基本面確定性去考慮，做簡單而正確的事情。

首先回答一個投資者非常關心的問題，當前市場是什麼位置？實戰中有一個比較好的指標，股債性價比——滬深300的股息率/10年期國債收益率。最近這個指標已經達到了05年以來的一個相對的歷史高點，因此當前市場的位置並不高，權益類資產的吸引力很大。

目前，利率依然低位徘徊，流動性依然相對寬鬆，國內也沒有出現由於通脹而擔心利率上行的情況。而如果我們從自下而上去找，可以找到非常多明年盈利預期在30%-50%甚至有望翻倍的優質公司，估值在二十幾倍甚至十幾倍。這個時間點，作爲投資人，當前我是樂觀大於悲觀的。

在當前的市場階段，我們更關注什麼樣的公司？目前宏觀經濟依然偏弱，PPI環比繼續下行，國債利率也繼續下行，在這種典型弱週期投資趨勢下，應當在成長股中找機會，尤其自下而上的成長可以找到很多明年增長率高、估值極度便宜的好公司，這個確定性在中長期是非常高的。

具體到細分板塊方面，看好高端製造和人型機器人賽道。這兩個方向其實代表了我看成長的兩個思路，一是挑真成長，比如高端製造，尤其是汽車板塊，行業處於成長前半段，滲透率在快速升高，各項數據特別優秀，去找一些好機會比較容易，當然我們去投汽車的話，不會在擁擠的賽道中進行投資，而是在市場還沒有關注的子行業中發掘一些阿爾法機會，比如新材料等；二是挑未來成長，比如機器人，行業處於0-1的導入階段，沒有太多數據用於驗證，但之後可能會發生1-10-100的爆發。目前機器人和高端製造爲組合貢獻彈性，我們同時也佈局了一些醫藥消費、農藥、直播帶貨、服紡公司。

在板塊輪動的過程中，很多投資者會陷入迷茫。我的建議是，如果你的風格偏長週期，可以從估值中樞角度去看待行業與公司。以下三種因素下，行業/公司給的估值中樞會高一點：

第一種，現金流盡量貼的多，貼的越多表示基本面越好，未來賺的錢越多，估值就越高；第二種，現金流盡量貼的持久，貼現的穩定，要可持續；第三種，賺的錢能留下來成爲現金流，拿回來分紅和回購。

總體而言，ROE、基本面穩定與可持續程度以及現金流充裕程度是影響估值中樞的三個重要因素，ROE越高、經營狀態越穩定、現金流越充裕，估值中樞就可以給得更高一些。但任何行業和公司，當它的規模達到一定的體量的時候，業績增速自然就會放緩，估值中樞也會下滑。美好的階段是成長的階段，這也是我們一直關注成長股的原因。

我們始終強調，投資要相信常識、相信均值迴歸。市場長期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈虧同源”。短期市場震盪很正常，尤其前期部分板塊漲幅大後回調都是正常的市場行爲。對於後市，對於投資組合，我保持強信心。好的公司+高的增長+合理偏低的估值，這是長期收益最大的來源，也是組合風險控制最佳的辦法。未來我們依然知行合一，堅持做簡單而正確的事情。秉着“受人之託、代客理財、如履薄冰、戰戰兢兢”的原則，希望給基金持有人在控制好回撤的基礎上，帶來相對穩定的收益。

興業基金權益研究總監鄒慧：

未來高端製造業的機會將會層出不窮

興業基金權益研究總監鄒慧

年初以來，各類風險因素對A股市場的影響是客觀存在的，無論是地緣政治、疫情衝擊還是海外加息、能源通脹等，都對今年的A股市場產生了相當大的衝擊，但總體而言影響是可控的。市場永遠充滿了中短期的不確定性，但我們更應該看到長期的確定性，那就是國內經濟逐漸向好的趨勢不會變，中國在全球經濟中的比較競爭優勢依然明顯，中國人民具有勤勞勇敢、喫苦耐勞，願爲美好生活不懈奮鬥的優秀品質，這些長期因素都是我們對市場保持信心的最堅實基礎。

具體來看，首先，國內經濟轉型升級推升優質企業提升盈利。目前我國處於經濟增速中樞下移，產業結構轉型升級的關鍵階段，非常多的優質企業在重要技術變革的領域裏實現了彎道超車，比如新能源電池、光伏等，國際競爭優勢已逐漸體現。其次，資產配置轉移的趨勢正在形成。長期以來我國居民的資產配置結構明顯偏向房產，權益類資產的配置比例明顯低於歐美國家。從人口結構和城市化率分析來看，中國房地產市場佔經濟總量的比重，已經步入長期下滑的過程中，未來房地產的配置價值將進一步下降，隨着我國產業結構和人口結構的變化，居民資產配置中權益比例有望逐漸上升。  

從經濟基本面看，各種“穩增長”措施陸續出臺，物流和產業鏈、供應鏈的優勢正在有序有力的恢復，房地產、平臺經濟等規範和引導資本健康發展等方面的積極信號均有利於穩定各方面預期，經濟總量也在逐漸恢復過程中。同時，產業轉型與升級仍在進行過程中，新興產業佔比不斷抬升，從市場本身而言，合理充裕的流動性和較低的估值水平決定了我們對於未來的樂觀。展望明年，我們認爲國內經濟的比較優勢將會愈發明顯，A股將會成爲全球配置角度中具備良好回報潛力的市場。

基於對未來市場的長期樂觀態度，首先在倉位上，我將保持相對較高的配置，因爲我認爲目前的估值水平意味着未來較高的回報水平。其次在行業配置上，我仍然堅持以製造業爲主，製造業是實體經濟振興的主戰場，是工業經濟發展的動力源泉。作爲製造業中最先進、最前沿、最具活力的領域，先進製造業是製造業高質量發展的重要引擎，也是我國經濟轉型升級、實現創新發展的基礎。當前，我國先進製造業發展迎來難得的歷史機遇，新一代信息技術、新材料技術、新能源技術正在帶動羣體性技術突破，新的商業組織形態和商業模式層出不窮。而國內充足的工程師紅利、高效的產業鏈供應配套、強大的服務優勢以及勤奮優秀的企業家精神都是保證我國製造業補齊短板、向高端突破的最強大基礎保障。

具體而言，一是新能源行業，短期內市場可能會再度擔心需求以及競爭格局的問題，但要看到整個行業的長期成長空間依舊巨大，我還是會繼續挖掘技術進步以及存在競爭壁壘的環節；二是傳統能源公司，其核心在於供給端的收縮，長時間的供求矛盾保證盈利的穩定性，未來相當長的時間內仍然是不錯的選擇；三是部分消費類及出行鏈公司，儘管前期有所反覆，但在疫苗和新冠藥的共同作用下，我們相信疫情終將被控制，因此判斷消費場景的修復預期將進一步提升，同時經過過去兩年的估值消化，這些消費類及出行鏈公司的估值性價比開始顯現，預計可以取得一定的業績增長的穩定收益；四是半導體板塊，自去年板塊見頂以來，股價已經出現大幅調整，儘管從行業基本面角度而言，板塊的見底可能還需等待，但已可以適度關注。

最後在組合管理中，我還是會堅持自下而上選公司的方法，在新能源、軍工、高端製造等景氣賽道中尋找預期差較大的公司，而在消費、醫療等傳統賽道中積極配置競爭優勢明顯的龍頭公司，同時結合估值性價比在供給端競爭格局優化的行業裏優選公司。

作者簡介：鄒慧，復旦大學金融學專業碩士研究生，17年證券從業經驗，現任興業基金研究部權益研究總監、基金經理。深耕研究一線十餘載，鄒慧具備較爲全面的研究視野和全產業鏈的研究思維，擅長通過逆向思維自下而上精細選股。

鑫元基金權益投資部股票投資部總經理、基金經理李彪：

利空因素正被消化 利好因素不斷積累

鑫元基金權益投資部股票投資部總經理、基金經理李彪

回顧今年以來的市場，過去的三個季度可謂波瀾起伏。聚焦當下，近期隨着美元指數的快速攀升， 近期，人民幣匯率跌破7元，已接近2002年以來的新高。全球權益市場正處於一個較爲明顯的調整週期當中。

基於以上背景，今年以來具體操作上，我們更注重宏觀及中觀的研究，自上而下，在景氣度趨勢向好的行業中尋找優質標的。

經歷了一季度泥沙俱下的行情，在後期的反彈前夕，我們在倉位上做了相應調整，減少前四個月中“下跌比較少，甚至正收益的部分板塊”，轉向了市場反彈的主線，即光伏，新能源汽車以及汽車零部件。二季度，我們雖充分預判到銅、鋁等大宗商品的下跌，但是由於地產、建材、家電、食品等需求不及預期，大宗商品價格下行，降低通脹給市場帶來的上行推力，並不足以抵消需求下滑所帶來的負面影響。受益於需求旺盛，原材料供應充分的風電、汽車等板塊反彈較爲明顯。因此，我所管理的幾隻產品目前收益率不錯。

展望四季度，我們認爲，相較於前三季度國內經濟上行的動力將越來越充分。行業方面，海外新能源相關板塊，以及國內傳統能源相關板塊後續或將較前期漲幅有所收斂，主要原因在於，近期的衰退預期下，以原油爲代表的能源價格下跌，短期內給能源行業帶來偏向負面影響。而在經濟尚未完全復甦的國內宏觀背景下，短期內電力成本亦難以提高。但長期看，新能源行業景氣度依然保持。

策略上，我們認爲，四季度應以內需投資爲主要思路，關注三條主線，即與內需經濟相關的主線，國企央企改革主線，以及長期邏輯有所增強的、核心零部件國產化主線。

具體來看，第一條主線，即內需經濟相關，其邏輯在於，目前經濟向上動能正在積累。第二條主線，即國企、央企改革將給市場增添新活力，比如軍工、通信運營商等，我們看到，軍工企業訂單旺盛，但是業績釋放動能依然不足。第三條主線，即核心零部件國產化，這是繼2019年國產化趨勢下的繼續細化，因爲我們發現，不僅設備整件要國產化，而且零部件對外依存度較高的問題也急需解決。個人認爲，前期市場關注度較高的海外儲能，需求持續性可能並不強，或者即使在今年四季度和明年相當長一段時間內需求旺盛，但是到2023年，可能會發現2024年的增速出現快速回落，而高需求，導致的高盈利能力、高成長性和高估值都將面臨改變。這與2021年的半導體板塊非常類似，半導體板塊指數在2021年7月底觸及頂點，後期雖有反彈，但整體處於持續下降通道中，半導體行業需求回落，直到2021年10月份之後纔有小幅鬆動的跡象（注意是鬆動而不是下滑），而晶圓廠代工的價格，在今年2月份還在持續的上漲，即使當時市場不少參與者依然看好半導體需求、車廠依然缺芯、代工價格依然在上漲。但是，之後半導體指數卻呈現出幾乎沒有反彈的下跌。 

以更長遠的視角看，排除地緣政治因素的影響，我們認爲，國內股票市場或將處於蓄勢待發階段。一方面，二十大以後，部分行業政策將有所緩解，包括互聯網、教育等。另一方面，國內夏季能源短缺的問題在明年有望緩解，能源短缺以及能源價格上漲對製造業爲主的國內經濟影響較爲明顯。而海外明年CPI下行幅度或將更爲明顯，房租、原油對美國CPI貢獻將逐漸減弱，美聯儲有望結束這一輪加息週期進而開始新一輪降息週期。從股債性價比來看，目前股債性價比與4月份水平比較接近，股票性價比較高。  

港股方面，我們認爲，明年港股市場的投資機會或將大於A股市場。港股前期的下跌主要來源於兩個方面，即海外美元指數的持續上升美債利率持續攀升，而國內互聯網反壟斷、地產房住不炒的導向。我們認爲，明年這些方面對於港股的影響都有望改善，疊加當前較低的估值水平，港股存在較大反彈空間。

鑫元基金李彪簡介：

權益投資部股票投資部總經理、鑫元欣享、鑫元長三角混合等基金基金經理。理學碩士，具有11年金融從業經驗，擁有紮實的投研功底，形成了系統完善的投資邏輯。追求組合的均衡配置，動態尋找優質標的，積極佈局，不斷優化組合收益風險比。

西部利得基金主動權益總監何奇：

A股市場有望演繹W型走勢

西部利得基金主動權益總監何奇

2022年註定是不平凡的一年。由於全球政治事件共振而中美經濟週期錯配，導致資本市場前三季度一波三折。站在國慶時節，我們判斷全年A股市場有望演繹W型走勢。

猶記得4月底上證綜指創下上半年低點，彼時市場面臨着內外交困的局面——國內供應鏈遭遇短暫困難，國外俄烏衝突加劇通脹形勢。但最終中國經濟展現出了強大的韌性和活力，在穩增長政策的引導下走出了二季度的階段性低迷。在經濟企穩復甦的背景下，資本市場也迅速擺脫了前四個月的下跌陰霾，成功迎來了年內第一次V型反轉。

歷史不會簡單重演，但總是押着同樣的韻腳。近期資本市場縮量下跌，似乎再度遭遇了4月底的“內憂外患”——國內房地產市場不盡如人意，國外美聯儲加息劍拔弩張。在人民幣匯率再度“破7”的背景下，市場是出現類似4月底的黃金時機，還是一次較長時間的底部蓄勢？

從經濟基本盤來看，在經歷了二季度的增速乏力後，三四季度我國GDP增速有望拐點向上。三季度支撐經濟回暖的因素較多，其中出口、基建和汽車等貢獻了較高的增速。而四季度以後，雖然隨着海外經濟衰退風險的加大，出口增速可能存在着下行壓力，但是國內穩增長政策有望持續發力，從而進一步鞏固經濟復甦的態勢。

從全球流動性環境來看，美聯儲加息最快的階段可能即將過去，爲四季度以後全球風險資產的表現提供了奠定了基礎。根據美聯儲最新加息點陣圖顯示，2022年美國十年期國債利率中樞預期爲4.4%，隱含年內還有兩次125bp的加息空間。再考慮到去年四季度以後石油等大宗商品的價格中樞逐步上移，而海外需求的下滑風險加大，預計四季度以後全球通脹壓力有望緩解。基於此，我們判斷海外加息對人民幣匯率的衝擊可能進入中後段，未來匯率的穩定或有利於A股和港股的市場表現。

從市場估值水平來看，近期上證50指數創今年以來新低，恒生指數也逼近今年以來低點，無論是A股還是H股的估值水平總體不高，部分板塊和公司甚至稱得上較爲便宜。在四季度的背景下，市場風險偏好有望提升，從而爲股市的估值修復提供催化劑。

雖然2022年不同板塊均有階段性表現，但是結合歷史經驗和上述邏輯判斷，我們認爲週期股有望成爲全年重點方向之一。上半年我們重點看好“穩增長與通脹的交集”，重點研究了受益於穩增長和通脹的行業。三季度我們判斷穩增長重點將從總量寬鬆轉向地產紓困，房地產相關行業存在着困境反轉的投資機會。與此同時，港股市場在經歷了較長時間調整後也醞釀着估值修復的內生動力。綜上所述，A股市場有望演繹W型走勢。其中金融地產和港股有望成爲AH市場的關注重點，而元宇宙、信創、家居等科技和消費領域也存在着較好投資機會。

國金基金主動權益投資總監呂偉：

破而後立，曉喻新生

國金基金主動權益投資總監呂偉

今年以來，國內外資本市場以同步下跌爲主，普遍跌幅在20%左右。年初的俄烏衝突，給市場帶來不確定性的同時，還引發了資源品與能源價格的大幅波動。疫情在第三個年頭裏，對社會層面以及經濟活動的擾動都邊際增加，疫情的反覆擾動增加了社會成本。歐美近幾年持續寬鬆的貨幣政策和超前的貨幣投放，使西方國家的通脹水平雪上加霜，也使得西方一些國家百姓的生活苦不堪言。與此同時，各種不確定性的線性外延，使得部分投資者對國際分工以及未來區域的穩定性產生了擔憂。我們作爲負責任的大國，貨幣政策靈活適度、積極自主，客觀上，我們的貨幣週期與信用週期與美元週期並不同步。衆所周知，美國今年以來已經加息5次，處於近40年以來加息力度最大的週期中，累積加息幅度300BP，預計年內還有可能大幅度加息，因此資本市場脫敏尚需時日。美國加息導致人民幣匯率的貶值壓力有所抬升。各因子和各事件的交替發生，使得資本市場呈現出單邊下跌、情緒悲觀的態勢。面對嚴峻的經濟形勢，國常會在5月份的33項穩經濟舉措，給市場注入了強心劑，使投資者在複雜的全球背景下保持一分樂觀。

展望未來，市場有沒有見底、悲觀情緒還會持續多久，是擺在投資者面前的主要矛盾點。

首先從縱向來看，目前滬深300指數以及市場大部分行業指數的估值區間都處於歷史20%分位以下，也就是底部區間。當然，指數便宜不代表要漲，只能說市場的安全邊際是夠的，風險收益比也越來越具有吸引力。同時，在人民幣貶值的背景下，利率補償對估值層面的壓制依然存在。市場會不會漲，主要是看未來的邊際變化，或者說，能夠影響報表端EPS增速拐頭向上的諸多因子，會不會呈現出由量變到質變的積極走向。所以可以得出初步結論——當下處在一個反覆築底的過程中。

黨的二十大即將於十月中旬召開，這是一個意義重大的、積極的歷史性節點。我們認爲，在四季度中後期，經濟政策轉向積極樂觀的條件將逐步完善。疫情防控的靈活與效率，將使大家對未來的工作生活更有信心，企業的遠景更加明朗。

綜上所述，我們認爲未來的投資重點，首先要在國際產業鏈話語權較低的領域保持一份清醒和謹慎，對疫情後周期、內循環爲導向的產業保持樂觀。我們看好的方向包括大消費、化工、高端製造、新能源等領域。消費支出在GDP的比重早已接近60%，2021年達到峯值；而美國這一數據爲84%。我們認爲，國內經濟未來長期向好的概率較大，因此未來消費的復甦與持續增長是值得期待的。因此，我們接下來的投資重點之一，將會圍繞大消費板塊做佈局。同時線性外推，根據歷史反覆驗證，在經濟恢復的情況下，各行業的龍頭公司將會率先受益，尤其是行業發展邏輯依然清晰、產業集中度持續提升的企業。此外，沉浸近兩年之久的“矛指數”中的部分龍頭個股，也可能在估值修復和企業盈利改善的背景下再次歸來。符合這一大邏輯的其他子領域，也蘊藏着一定機會。

呂偉，國金基金主動權益投資總監

·14年基金從業經驗（其中6年投資經驗）

·現任國金國鑫靈活配置、國金鑫意醫藥消費、國金ESG持續增長、國金核心資產基金經理。歷任益民基金交易員、研究員、交易總監、基金經理、公募基金部副總經理

恆越基金總經理助理、投資副總監、權益投資部總監、基金經理高楠：

堅持在確定性最強的高成長公司中均衡配置

恆越基金總經理助理、投資副總監、權益投資部總監、基金經理高楠

投資策略儘量與市場共振

匹配市場節奏的變化

在新冠疫情出現以前，中國整體包括世界整體的經濟週期其實是越來越平的，以前可以用資產配置的思路去投資，是因爲經濟週期的波動幅度較大，可以順着週期去做波段。但經濟週期趨平、波幅變小後，更多就只能找產業內部的結構性機會，甚至是同一產業中不同公司的分化機會，最終還是落腳到具體公司的業績會不會如預期延續。所以我的投資側重點更傾向於自下而上選股。

而在近兩三年疫情背景下，整個世界經濟包括中國經濟的週期性又加強了，再疊加一些黑天鵝事件，週期擾動又劇烈了許多，自上而下宏觀策略的有效性在這一兩年又增強了。我也對投資體系做了一定的充實。這幾年A股的一大特徵就是股價演繹非常快，可能幾年的邏輯幾個月就漲完了，市場往往以急漲急跌的非線性方式快速反應預期或修正預期，所以投資策略一定要儘量跟隨市場節奏共振。當市場節奏快的時候，調倉的節奏要適度匹配市場節奏，當市場慢的時候，頻繁調倉效果也不會好。

影響股價的因素其實是多元的，不一定公司出了業績股價就會漲。有的個股即使證明了基本面沒有市場預期得那麼差，也不意味着買進去就能賺錢，股價的走向有市場博弈的成分在。這某種程度上考驗作爲基金經理的嗅覺和經驗，要積極去尋找一些一旦兌現業績市場就會偏好的品種。

堅持先看確定性

再從中選高成長均衡配置

選股上，我基本都堅持去尋找業績處於爆發早期的公司，或者未來幾年有較大成長空間的公司，強調的是先看這一類公司確定性概率到底有多高，再比較成長性有多強。這和單純去比較成長性，簡單拉一個業績增速所選出來的標的是截然不同的。

我的思路和所投行業是比較多元化的，如果一家公司符合前述的標準，無論它所屬哪個行業，都有可能被納入組合，然後儘量分散均衡配置，以規避單一行業或單一個股的風險，而行業分佈絕大多數情況是選股以後的客觀結果。當組合均衡分散後，覆蓋的股票就更多了，並且大部分股票都是自下而上選股而來，這就對於整個研究團隊和基金經理的勤奮程度提出了更高的要求和挑戰。恆越基金鼓勵投研團隊多元化發展，但整體上我們有一個共通的語言，就是要把真正未來兩三年內確定性最大、業績增長最快的公司找出來，每個人的個性、能力圈、包括風險厭惡程度都不一樣，但團隊成員首先要圍繞這個共通的標準，再去發揮個性優勢。

重視跟蹤中長期貸款變化

追求更好的風險收益比

過去判斷股市漲跌，較粗的手段是看社融增速，如果社融增速向上，大概率處於信用擴張週期，則經濟基本面在逐漸好轉，至少預期是逐漸好轉，通常市場表現會較好。但這幾年市場認知傳播越來越快，當社融體系被越來越多的人認知後，它可解釋的力度和有效性可能就不如以前了。所以我把社融裏面的中長期貸款這個指標單獨提煉出來，它是代表未來經濟是否企穩的更核心、更前瞻的指標。當前中長期貸款還處於一個較低的位置並沒有起來，另外我們通過比較股和債等大類資產的相對吸引力程度，來判斷股票的位置。目前股債的性價比基本上已處於一個極值點，股市再大幅向下的風險或許已不大，但它可能要在底部區間一直磨，磨到中長期貸款指標開始出現正向反饋，整個市場纔可能出現一個時間較長的結構性機會。

基於對中長期貸款走勢的判斷，我整體上傾向於四季度和明年成長風格和部分藍籌的均衡配置。分析當前位置部分藍籌的估值和企穩向上的預期，整體風險收益比是相對較高的。如果中長期貸款指標起來，最先受益的大概率就是這些藍籌股。未來市場預計有兩條主線並行：一是先進製造業超跌後的分化和細分輪動，二是部分傳統行業或週期股的供給側出清帶來的供需緊張預期。

而在成長股內部，我更關注與“卡脖子”、“補短板”相關的產業鏈。當前全球的貿易並不順暢，歐美經濟體一直希望製造業迴流，中國目前整體的製造業發展最大瓶頸，還是以半導體設備材料爲代表的高端製造產業，新能源產業與之相比反而製造壁壘相對較低。其他重點關注的領域也包括風光儲裏面受價格因素影響小的細分領域、電動車產業鏈中需求較剛性的上游環節、部分疫後修復有實質業績支撐的大消費、供需緊張超預期的部分週期品種等。

人物簡介

高楠，北京大學、香港大學雙碩士，恆越基金總經理助理、投資副總監、權益投資部總監、基金經理，在管代表產品恆越研究精選混合型基金、恆越核心精選混合型基金等。曾在平安資管任分析師、在國泰基金任基金經理，2020年4月加盟恆越基金。