作者 | 劉超然

來源 | 英才商業

導語：“強勢美元”是本次週期板塊被“通殺”核心因素，但紫金礦業前期“高位接盤”的幾個碳酸鋰項目更是放大了風險。

前期美國CPI高達8.3%，明顯高於預期，反映了美國也並沒有很好的控制住通貨膨脹。

當市場對美聯儲加息控制通脹的預期較強，進而引發的一系列美聯儲操作是目前市場的核心驅動因素。

9月21日晚間美聯儲公佈“暴力”加息75個bps，基點到3%至3.25%之間，這已經是美聯儲今年連續第三次加息75個bps。

美國就業增長強勁及失業率處於低位，連續加息也顯示了美聯儲對本國經濟和貨幣的自信。

“強勢美元”的確加劇了市場對全球經濟前景的擔憂，也給全球權益類市場帶來了相當大的壓力；美聯儲貨幣政策收緊必然會“虹吸”全球資金，權益類市場首當其衝，A股一定程度上也不可倖免。

其背後的核心邏輯在於，美聯儲連續加息雖符合預期，但緊縮的貨幣政策擬收回流動性，將導致全球美元會有一個較強的迴流；美元升值和美元指數（USDX）的強勢上揚就是證明。

其中，9月26日盤中，美元指數更是繼續破20年新高，一度突破了114點。

強勢美元、流動性收縮背景下，首當其衝的就是大宗商品，進而影響週期板塊。

這也是9月26日A股油氣、鋼鐵、煤炭、有色等週期行業大幅回調的主要原因，也是紫金礦業（601899.SH）和中海油（600938.SH）被“下殺”的核心誘因。

強勢美元帶動有色下行預期

由於局部地緣政治和經濟衰退預期的負面影響催生了對黃金的避險需求。

然而，爲了控制通脹，不僅美聯儲持續加息，全球各國央行紛紛加息。

在隨着美元指數的走高，全球貨幣市場的波動下，美元指數後續走高的預期已經高於避險情緒，預計短期黃金避險存在很大的不確定性。

但是資本市場更偏向於炒作預期，因此在全球加息緊縮流動性的背景下，必然導致以美元標價的大宗商品價格的下跌，也包括黃金；而且市場預期衰退的情緒較強，或將導致大宗商品需求偏弱。

對於紫金礦業來說，一方面，根據公司2021年44%、2022年上半年38%的黃金業務收入佔比來看，公司股價與國際黃金價格還是有較強的相關性。

近期黃金價格的走低也是造成紫金礦業單日超跌的原因之一，9月23日，COMEX黃金主力合約大幅跳水，盤中最低觸及1646.6美元/盎司。

9月26日黃金、白銀、原油等大宗商品再度下跌，盤中最低觸及1633.8美元/盎司，跌至2020年4月以來的最低水平，相較於今年三月的高點，降幅超過20%。

COMEX黃金2212期貨價格走勢，數據來源：choice

同一天的紫金礦業盤中一度觸及跌停，主力資金淨流出超6億元，股價下行破位，創下近兩年來的新低。報收7.82元/股，下跌8.32%，領跌有色和黃金板塊。

另一方面，從公司利潤構成佔比來看，公司業務還是與銅、鋅等有色金屬相關性更高。

雖然有色行業當下的實際景氣度尚可，中國有色金屬工業協會日前發佈的《中國有色金屬產業月度景氣指數報告(2022年8月)》顯示，中國有色金屬產業景氣指數爲25.1，環比上升0.1個點；先行指數80.2，環比上升0.4；一致指數爲76.1，環比上升0.2個點。

數據表明產業景氣指數仍然處於微幅回升的局面，在“正常”區間下部運行。

利潤難維持高增

大宗貴金屬和有色金屬的價格波動一直影響着有“資源茅”之稱的紫金礦業，但這一次大幅波動背後，或許存在一定的隱含風險。

市場調整從來都有自己的邏輯，從前幾天被“殺”的白馬股背後其實都存在一定的潛在風險。

首先大多行業前期預期較強和漲幅較大導致估值偏高，例如：絕密配方中藥龍頭的片仔癀（600436.SH），相對估值遠超行業。

雖然殺估值是一方面，但也有公司存在業務風險的情況；例如：CRO龍頭的藥明康德（603259.SH），在美國頒佈議案將加強本國製藥後，公司82%的海外業務存在被替代的壓力。

反觀9月26日大幅回調並破位的紫金礦業，估值相對處於合理甚至低估區間下，爲何仍然出現大幅回調？

首先從業績來看，紫金礦業的業績表面相當出色，但利潤存在較大的隱含波動風險。半年報顯示，公司營收1325億元，同比增長21%；實現歸母淨利潤126億元，同比增長90%。

近十年的營收增長近5倍，從2012年不足500億，擴張至2021年超2000億，年化增長約14%；歸母淨利十年平均增長率22%左右。

從收入來看，公司收入增長穩定走高，但相比之下利潤波動卻較大，根據公司主營利潤佔比較大的銅礦與加工銅產品來看，近十年公司利潤情況與銅現貨價格走勢相關性非常強。

2012年銅現貨價格處於相對中高位，紫金礦業當年歸母淨利潤也達到了52.11億元。

然而隨後的4年，受到銅價逐漸走低並在2015年年底觸底影響，當年公司歸母淨利潤在隨後4年處於低位，甚至在2015年歸母淨利創歷史近十年的最低16.56億；後面2021年銅價創新高，公司歸母淨利也隨之創新高達到156.73億。

由此可見，隨着市場對有色金屬價格走低，尤其銅價格大幅波動的預期逐漸加強，一定程度上也將直接影響紫金礦業的盈利能力。

因此不排除市場目前對公司年底利潤預期產生較大的看衰情緒。

價值低估

其次從估值層面來看，紫金礦業處於價值窪地，鋰礦產能釋放或將帶來價值重估的機會。

根據細分業務佔比，紫金礦業的銅礦到冶煉佔公司收入佔比最大，因此在縱向同行業的估值對比中被歸入了“銅”的細分行業。

而銅本身的二級市場估值本身不高，雖然近期銅價格觸底反彈，但緊縮貨幣政策導致的流動性收緊對大宗商品價格仍然是抑制作用，這無形帶動了空頭預期。

因此整體細分銅板塊估值下殺嚴重，8月初細分板塊的PE（TTM）平均和中值還在20倍以上，目前已經回調至15倍左右，估值處於後50%，紫金礦業作爲龍頭有些低估。

而公司另一核心業務就是金礦及冶煉加工，由於黃金本身屬性複雜。

如今黃金期貨價格大跌，空頭預期或將帶動黃金板塊價值回調。

行業預期不高，黃金板塊的目前的PE（TTM）均值和中值在30倍左右，山東黃金作爲行業龍頭，估值達到43倍，估值遠高於紫金礦業，黃金板塊這裏給20%回調空間，估值保守給到25倍。

由於二級市場最核心的炒作邏輯在於預期，而紫金礦業核心價值重估機會就在於前期收購的碳酸鋰礦的產能釋放預期。

總結公司公告顯示，紫金礦業控制的“兩湖一礦”碳酸鋰資源當量將超過1000萬噸，遠景規劃年產能將突破15萬噸碳酸鋰當量，均將進入全球前10、國內前3的水平，這一塊是有很強的估值想象力。

但紫金礦業的“後知後覺”風險在於兩點：首先是紫金礦業前期的幾個碳酸鋰項目都是通過真金白銀收購而來，僅兩個鹽湖鋰礦就花了近126億。

一來在高景氣度收購鋰礦本身違背了“逆週期戰略”，有可能將公司置於“高位接盤”的境遇。

二來紫金礦業將面對碳酸鋰的產能釋放週期和競爭格局偏飽和的“兩座大山”：3-4年的產能釋放週期，期間碳酸鋰價格波動風險較大以及將與贛鋒鋰業、天齊鋰業、比亞迪等擁有成熟碳酸鋰加工技術的行業龍頭“掰手腕”。

目前看，整個細分鋰板塊的估值已經從高位回落，從8月的PE（TTM）40倍左右，回落至目前的均值20倍，中值14.6倍。

目前的行業寡頭天齊鋰業和贛鋒鋰業的估值也不過14倍左右，因此即使給紫金礦業鋰板塊的估值，根據市場競爭格局給也不過15倍。

由此按照PE （TTM）估值，大致以銅、金、鋰三個業務線來看，業務佔比各佔30%計算（剩下10%給其他），估算銅15倍估值，金25倍，鋰15倍，其他15倍，紫金礦業粗略的相對估值應該在18倍左右。

存貨高企，跌價準備風險釋放

雖然價值低估，但影響紫金礦業價值迴歸的還有一個重要原因。

根據紫金礦業近十年的資產情況來看，2022年上半年公司存貨達到了歷史新高的306.7億，佔比流動資產38.3%，不算高位。

在行業景氣度較低的時候，存貨佔比曾一度超過50%，但300多億的存貨，背後隱含的跌價準備風險還是需要重點關注。截止今年上半年，紫金礦業已經計提了3.74億的跌價準備。

目前看，雖然公司跌價準備不高，即使大量計提減值，年底遞減公司預期300億歸母淨利影響也不會非常劇烈。

但作爲行業龍頭，存貨高企的同時，存貨週轉率、應收應付週轉率均出現明顯下滑，疊加宏觀因素，很難不讓市場出現行業產能過剩，去庫存壓力大的悲觀預期，甚至可能會導致整體板塊預期走弱。

總結來看，“強勢美元”是本次週期板塊被“通殺”核心因素。

在流動性緊縮預期下驅動了以美元標價的有色金屬價格的下跌，紫金礦業作爲有色金屬板塊龍頭，雖然價值處於相對低位，但其盈利預期不可避免受到價格波動所拖累。

而目前紫金礦業價值迴歸、股價反彈的最大阻力首先來源於對週期行業、有色金屬行業景氣度下行的預期（存貨高企、存貨週轉率和應收應付週轉率下滑）；其次在價值重塑方面，市場對紫金礦業順週期購買大量鋰礦後的預期存在質疑。

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