來源 中金公司研究部 

2022年11月25日，中國人民銀行宣佈，決定於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點。[1]如何看待本次降準的含義？

中金公司總量以及行業就此聯合解讀。

風險：政策變化或基本面修復不及預期；疫情影響超預期。

宏觀

近期疫情影響加大，貨幣寬鬆仍有空間

在11月22日國常會提出“適時適度”運用降準等貨幣政策工具後，11月25日央行宣佈於12月5日全面降準0.25個百分點，預計釋放長期資金約5000億元，降低金融機構年化資金成本約56億元。

這次降準的主要原因是維護資金市場與債券市場穩定，緩解銀行的流動性壓力，並支持穩增長髮力，尤其是近期疫情影響有所加大的情況下：

► 本次降準的一個重要目的在於維護市場穩定。上週防疫優化20條和地產支持16條政策帶來的預期好轉觸發債市大幅調整，理財贖回成加速器並引發負反饋（參見中金宏觀週報《預期轉向觸發利率波動，關鍵還看疫情影響》）。本週在央行投放和大行融出加大、以及市場自調節機制下，資金利率有所回落（11月16日以來7天DR、R、GC一度下行30-40bp），但債券和同業存單利率未見明顯變化。降準帶來的長期低成本資金有助於穩定市場預期。

► 第二，降準有助緩解銀行流動性壓力、支持信貸投放。從銀行負債端來看，受理財產品破淨增加、贖回壓力加大影響，帶來現券和基金拋售壓力。而作爲理財配置的重要底層資產，同業存單的發行利率一路上升，3月期股份制銀行同業存單的發行利率從10月上旬的1.4%左右上升到11月最後一個繳準日（銀行向央行繳納準備金的日期）前的2.3%左右，上升90個bp，銀行資金成本上升。

從銀行資產端看，信貸投放也增加流動性壓力。11月21日央行與銀保監會召信貸工作座談會，強調全國性商業銀行要“發揮‘頭雁’作用，主動靠前發力”、政策性銀行“擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量”。今年5月和8月信貸座談會召開後貸款投放力度均加大，近期票據利率維持高位或預示本次亦不例外。此外，截至10月末政策性金融工具的投放達到7400億元，10月5000億元專項債集中發行，亦會帶來銀行資產端的擴張，形成的存款一樣會使銀行需要繳納的準備金上升。

綜合負債與資產兩端來看，在下一次繳準日（12月5日）之前，銀行的流動性壓力仍可能加大，爲了防止繳準日對流動性和債券市場造成進一步衝擊，央行適時降準是必要的。

經濟走勢的最大不確定性還是疫情的演變，貨幣政策將視經濟基本面發展而相機抉擇。我們在11月初發布的年度展望中預計央行還會繼續降準，並指出12月或1月或是降準的時間窗口，目前央行的降準與我們的判斷大體一致。10月以來疫情影響有所加大，新增本土感染人數已超過4月水平，我們所編制的中金經濟活動指數也相應走低，進入11月後新增感染人數仍在持續上升，短期內經濟增長的不確定性似乎有所加大。央行在三季度貨幣政策執行報告中提到潛在通脹升溫風險，實際上，我們認爲通脹走勢也一定程度上取決於疫情的影響，在近期疫情影響有所加大的情況下，進一步降準降息的空間仍在。

策略

今年以來，國內外多重因素拖累了市場的走勢，包括疫情的變化、全球地緣局勢、海外流動性、以及國內的經濟增長步伐等。近兩週A股市場在前期風險偏好大幅修復後出現了盤整，成交量也逐漸回落至週五不足7500億元的較低水平。但整體來看，我們認爲拖累市場前期的表現的內外部綜合因素都有一些好轉：

第一，此次降準顯示出政策“穩增長”仍在加力。在上週央行發佈的《三季度貨幣政策執行報告》中，央行指出要“高度重視未來通脹升溫的潛在可能，特別是需求側的變化”，我們看到，雖然上週以來短端利率出現了一定的波動，但考慮到當前經濟內生動能仍弱，防疫優化和地產支持對經濟的影響可能仍需時日，我們預計貨幣政策尚難出現明顯方向性變化。

第二，當前對於整體經濟增長具有明顯影響的兩個因素都出現了一些政策上的邊際變化：國務院前期公佈優化疫情防控的二十措施，除了對隔離時間、涉疫和入境人員管理規則優化，也重點糾正“層層加碼”等問題。雖然當前處於秋冬季節，防疫難度在加大，近期疫情的全國影響範圍也較廣，本週全國多地的疫情也再度出現反彈，政策調整後的防疫效果以及對於經濟活動的改善成效仍需進一步觀察，但整體而言我們認爲政策調整對於改善疫情對經濟所造成的挑戰有較爲積極的意義；

而在房地產方面，近期央行、銀保監會聯合發佈支持房地產市場平穩健康發展的“金融十六條”。這有別於過去一年以來，房地產領域的支持政策主要側重於“需求側”，本次“金融十六條”尤其是在“供給側”的體現反映政策支持思路逐步發生變化，有望進一步改善市場對地產企穩的預期，重點關注房企壓力化解和地產銷量的預期改善。

第三，從A股市場的角度來看，我們認爲本次降準一方面傳達了積極的政策信號，說明在貨幣政策方面依然保持較爲寬鬆，政策支持經濟增長的大趨勢依然保持，另一方面也給資本市場帶來流動性上的邊際好轉，也有助於穩定債市預期，緩解近期因爲短端利率波動帶來的投資者信心的變化和產品的贖回壓力，防範波動放大和外溢。此外，近期個人養老金賬戶的開立、產品的審批等也都出現了明顯進展，2022年11月25日開始，包括北京、上海、廣州等36個城市（地區）先行啓動實施了個人養老金制度[2]，也有望給資本市場帶來增量資金。

向前看，儘管政策向經濟的傳導以及經濟改善成效仍有待進一步觀察，但我們認爲疫情和地產政策變化的信號意義值得重視，同時本次降準也代表了來自貨幣等方面的政策對於經濟的支持力度仍然較大。市場前期已具備較多的偏底部特徵，預期好轉的關鍵在於基本面的修復力度，建議投資者逐步佈局。我們重申在近期發佈的2023年A股市場展望《翻開新篇》中，對A股市場未來12個月持中性偏積極看法，在政策調控、疫情防控、地產調整等因素作用下，中國經濟韌性如彈簧持續被壓縮，一旦這些因素中某些或全部有所緩解，增長反彈力度可能超預期。配置方面，短期緊跟政策邊際變化的節奏來配置，中期根據景氣程度及中國經濟增長結構把握產業升級與消費升級主線較爲關鍵。

固定收益

央行如期降準，與國常會表態相呼應。降準一是在總量層面，可以增加流動性投放，保持流動性合理充裕和貨幣信貸總量合理增長，同時在房地產政策調控下，爲金融機構提供相應的信貸投放資金支持。10月下旬以來，在季節性和結構性政策投放等影響下，銀行間流動性邊際趨緊，尤其是承擔了較多支持實體任務的政策行和大行，超儲下降明顯。考慮到央行近期召開信貸形勢座談會上再次提及[3]，“全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮‘頭雁’作用，主動靠前發力”，我們預計四季度大行和政策行信貸投放任務仍在，考慮到大行/政策行作爲銀行間市場資金傳遞重要一環，央行降準一定程度上可以對銀行間市場整體流動性起到有效補充。且相比公開市場常規操作工具而言，降準可以優化金融機構資金結構，增加金融機構長期穩定資金來源，增強金融機構資金配置能力，側面激勵銀行加大對受疫情嚴重影響行業和中小微企業的支持。二是在價格層面，此次降準降低金融機構資金成本每年約56億元，通過金融機構傳導可促進降低實體經濟綜合融資成本。年內在央行諸多放鬆政策支持下，實體融資成本有效下行，但近期整體降幅趨緩。目前海外加息擾動仍在，兼顧內外平衡下，對央行名義降息形成制約，而季節性擾動下資金價格的抬升也引發了債券市場的大幅波動調整，利率大幅上行不利於進一步引導實體融資成本的下行。因此，從“價”的層面，降準一方面釋放相對便宜資金，利於向實體融資端傳導，另一方面也利於穩定市場信心，引導資金利率和債券利率回落，進而引導包括LPR利率等在內的實體融資利率進一步下行。我們認爲隨着銀行資金面重回寬鬆，銀行等金融機構負債端成本有望重新回落，疊加降準影響，不排除12月LPR報價進一步下調的可能，尤其是長端5Y期利率水平，以引導包括實體中長期貸款和房貸利率的進一步回落。

債市影響上，此次降準釋放資金，以及12月潛在的財政投放和企業淨結匯支持，我們預估年底前銀行間流動性會維持寬鬆狀態，回購資金價格可能重新降至年內較低水平。而伴隨回購市場重回平穩，超短端資金價格降至前期均值且波動降低，以及降準對銀行穩定資金的支持，在市場預期改善和信心提振的情況下，存單市場的修復可能也會更進一步，存單利率可能重新回落。而資金面的平穩也會逐步向債券市場端傳導，目前宏觀環境其實邊際並未見到明顯改善，甚至疫情反覆等實質性擾動有所增加，政策優化和實際效果需要時間驗證，期間易形成預期差，而預期差一旦確定，利率反而可能會加速下行。整體來看，降準疊加季節性流動性投放支持下，我們預計12月隔夜回購利率可能保持在1.1%-1.4%，7天回購保持在1.5%-1.8%，1年期存單利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年國債收益率對應也會回落到2.7%-2.8%附近。在近期債券利率明顯上升的情況下，各個期限段都有買入的配置和交易價值，建議投資者近期可以重新增加債券配置。

地產

此次降準，進一步踐行金融支持實體經濟，與此同時，近期地產行業供需兩端政策出臺頻密，降準也將對這一系列政策的落地起效起到助推作用。

本輪地產下行週期自2021年7月開始，截至2022年10月商品房銷售面積同比跌幅仍維持在兩成以上。我們認爲本輪下行週期之所以時間長、程度深，源於需求和供給兩方面壓力：需求側，長期新房需求隨城鎮化水平和經濟發展階段變化與2020年觸頂後進入緩步下行階段，同時疫情反覆使得短期收入增長預期偏低；供給側，銷售低迷和融資不暢導致民營房企信用風險事件頻發，債務違約與不能如期交樓的風險均抬升，壓制了居民購房預期並限制了企業再投資能力，形成了負向循環。2021年四季度以來政策端轉向支持合理住房需求，房貸利率持續下行1.6個百分點，近200個城市出臺樓市支持政策，初見一定效果，行業銷售同比跌幅自2022年5月起有所收窄。但房企現金流修復仍未見根本性扭轉，故供給端政策在當前顯得尤其關鍵。近期以“第二支箭”、“金融16條”等面向企業信用風險的政策爲標誌，房地產政策開始供需並重發力，準確抓住了企業再融資問題、保交樓問題、合理住房需求問題三個關鍵點，對症下藥，降準也進一步增加了商業銀行落實相關政策的能力，我們預計這對於緩解企業信用風險、推動行業景氣度企穩將更加有效。

具體來看，首先是供給端政策。從政策基調來看，金融16條明確提出要“對國有、民營等各類房地產企業一視同仁”，第二支箭更是直接面向融資困難的民營企業，信貸座談會也提出要商業銀行“發揮頭雁作用，主動靠前發力”，降準更是爲銀行發力提供了基礎，表明了政策端對於解決民企信用問題、穩定整體宏觀經濟主動且堅決的態度。從施力方向和使用工具來講，既有面向優質民企的融資支持策略，也有面向受困房企的資產處置方案；既提出了針對項目的“保交樓”貸款後進先出、不下調風險分類等執行細節（信貸座談會上又提及央行擬向商業銀行提供2000億元階段性免息再貸款用於“保交樓” ），也做出了針對企業的開發貸和信託展期一年、支持債券增信新發和合理展期等有效安排。短期來看，上述政策有助於緩釋房企債務風險、促進“保交樓”，同時也有望提振金融和實體市場信心，打破短期負循環，促進市場參與各方（特別是居民家庭）預期企穩，帶動從銷售到投資再到宏觀經濟的逐步回升。

然而，考慮到當前多地疫情散發背景下，需求疲弱相較於庫存問題更加關鍵，更大力度的支持合理住房需求釋放更爲必要。11月以來，部分熱點城市已經開始在“房住不炒”的框架下進一步調整樓市限購、限貸政策，例如杭州將首套房標準改爲“認房不認貸”，二套首付比例下調至40%；成都主城區限購資格從單區認定改爲跨區認定，非主城區內非本地戶籍無房人口限購條件從1年社保改爲在該區工作生活；西安本地戶籍人口購買首套二手住房前不必落戶滿一年，非本地戶籍人口購買首套二手住房所須社保年限從2年改爲6個月，允許二孩家庭增購一套住房，同時適度縮小了限購區域範圍。往前看，我們預計更多熱點二線城市可能跟進類似的需求支持政策，這一方面符合金融16條鼓勵各地因城施策實施好差異化住房信貸政策的相關指引，另一方面，降準等宏觀舉措對於經濟增長的支持效果也將間接傳導至居民收入預期，使得需求端政策更好發揮效果，進而與供給端政策形成合力，有效引導預期修復和基本面企穩。

總體來講，我們認爲近期房地產行業供需兩端政策和宏觀政策的高頻、協調發力，是針對當前房地產市場下行壓力的對症下藥，短期內有助於提振信心和改善預期，中長期維度上也可合力帶動銷售、投資等基本面指標逐步企穩。尤其是考慮到本輪下行週期向房企、居民、政府和金融機構均揭示了此前房地產發展模式中的潛在問題，四方對於行業未來發展將有更理性的預期，有助於行業理性回升。我們預計房地產行業2023年基本面指標將整體表現穩健，全國商品房銷售面積和金額或同比增長2%和5%，投資修復大概率將慢於銷售，全年同比有望持平或僅微降。

風險提示：政策力度、落地效果、基本面修復不及預期。

銀行

降準支持信貸發力。信貸工作座談會強調“主動靠前發力”“擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量”，政策信號明確。今年5月、8月兩次信貸座談會召開後，當月貸款投放量均明顯超出市場預期，我們預計11-12月也有望實現信貸同比多增。我們認爲此次降準釋放資金5000億元旨在配合支持年底信貸發力，重點支持的領域可能包括房地產、基建、製造業、設備更新、小微企業等。

普惠小微存量利率有望下調。2022年9月新發放普惠小微貸款利率4.72%，相比2021年底下行38bps，相比2019年底已下行近200bps，下行速度較快。國常會提到“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，我們認爲可能的方式是通過降低存量小微企業貸款利率10-20bps，減輕小微企業利息負擔，特別是較早的借款，降低近期疫情對還款壓力的影響。降息方式的選擇上，除了通過LPR下調之外，還可能通過銀行直接調整存量利率的方式實現。

不排除新一輪按揭降息可能性。截至11月新發放首套住房按揭平均利率4.09%，相比5年LPR下浮21bps，其中部分滿足9月底人民銀行階段性放鬆政策條件的城市已下浮超過20bps。10-11月首套利率下行幅度放緩（單月3bps），二套利率連續兩個月持平，當前按揭利率已基本耗盡了現有政策空間，並且由於階段性利率放鬆政策截至2022年年底，2023年後將恢復原利率，因此爲了保持對房地產市場的刺激力度，不排除新一輪按揭降息。具體方式可能包括：1）5年LPR下調；2）進一步放寬新發放按揭利率不低於5年LPR下浮20bps的下限。此外，今年居民提前還貸較多，主要由於存量按揭利率偏高（約5%）而年資產回報率偏低（定期存款利率約3%），不排除通過直接降低存量按揭利率的方式減輕居民利率負擔，減少提前還貸。

降準降息對銀行息差綜合影響較小。根據我們的測算，降準對上市銀行2023年淨息差/淨利潤影響分別爲+0.4bps/+0.3%；假設按揭貸款存量利率下調10bps，對上市銀行2023年淨息差/淨利潤影響分別爲-1.4bps/-1.3%；假設普惠小微存量貸款利率下調10bps，我們預計對上市銀行2023年淨息差/淨利潤影響分別爲-0.5bps/-0.5%。綜合來看，降準降息對銀行淨息差和淨利潤的影響較小，我們預計2023年淨息差收窄幅度可能爲10-15bps，與2022年接近，重定價壓力可能集中在明年一季度。

穩增長“空中加油”，銀行估值繼續修復。向前看，降準表明穩增長政策繼續加碼、金融支持房地產行業能夠改善資產質量預期，降息對息差的壓力較小。當前銀行估值和倉位位於歷史底部，有望繼續修復，我們繼續推薦受益於房地產敞口改善的頭部股份行和資產規模和盈利高增長的區域行。

風險提示：疫情影響經濟，房地產銷售持續低迷。

家電

2021年下半年以來，地產行業景氣度急劇下行，表現爲地產銷售大幅下滑、以及部分民營房企發生債務違約，對家電行業也帶來了較大的影響。在2021年年報中，許多家電公司針對地產商的應收款項也計提的減值損失，但是許多公司對於地產相關的應收款項並沒有完全計提。今年以來，隨着民營房企的情況持續惡化，市場對於部分家電企業還未完全計提的應收款項，存在較大擔憂。這樣在一定程度上導致了相關公司股價持續調整，估值位於歷史低位。

近期我們看到爲了化解房地產企業的風險、保證交付，政府也是出臺了多項配套融資的舉措，包括用於支持保交樓的2000億元免息再貸款等。本次降準，同樣有助於房企在寬鬆的流動性下獲得資金支持，從而保證樓房交付。

這些政策對家電企業而言，直接的影響主要是是減少了應收款項違約的風險，間接的影響主要是通過保交付穩定對未來家電需求的預期，從而帶動板塊的估值提升。

很多家電產品的需求在一定程度還是受到地產影響。1）關聯度高：家居照明、大廚電、中央空調大約60%-80%的需求同新房裝修相關。2）關聯度較高：空調約36%的需求和新房裝修相關。3）冰箱、洗衣機、彩電同新房裝修具有一定的關聯度，目前更新需求的影響更大。

分結構看，中國新房銷售對裝修需求的影響存在滯後：1）毛坯期房從開盤到竣工大約需要2年的時間，裝修需求滯後竣工6個月左右；2）精裝修房的家電配套需求在開發商竣工之前，一般廚電安裝、驗收後0-3個月即可交付；3）現房和二手房的銷售和交付幾乎同時，裝修需求滯後銷售6個月左右。

考慮地產銷售和竣工過去幾個季度的下滑對家電需求的滯後影響，我們預計未來半年地產後週期相關需求依然面臨一定的壓力。

風險提示：地產銷售下滑幅度超預期；原材料價格上漲風險；行業競爭加劇

非銀金融及金融科技

本次降準釋放5000億元長期資金，利於提振市場信心，歷史上看，流動性寬鬆下券商股往往具有階段性超額收益，我們重申券商板塊推薦觀點。當前板塊估值還是處於歷史底部的位置，A股券商PB 1.3倍，港股券商PB 0.6倍。但是自2018年以來，證券行業的資產質量、業務結構、競爭格局、外部市場流動性等方面均有明顯改善，板塊存在一定的修復空間。比如說，行業的股票質押規模已由高點~8，500億元壓降至2000多億元，當前機構、財富以及資管等成長型的業務佔比提升，格局方面，頭部公司市佔率提升，並且行業內特色化與差異化發展並舉。外部流動性方面，20年7月以來A股成交邁上萬億新均衡。同時，以全面註冊製爲代表的改革持續深化，以及對外開放不斷加大，將進一步促進行業格局優化。我們認爲，當下市場風險偏好的改善以及資本市場改革深化將構成券商板塊持續的彈性催化。

風險提示：資本市場波動風險，監管政策不確定性

輕工零售美妝

此次降准將加大對實體經濟的支持力度，並增強金融機構資金配置能力，支持受疫情嚴重影響行業和中小微企業；同時也將促進降低實體經濟綜合融資成本。我們認爲對於輕工零售美妝板塊企業也將有較爲積極的影響。

在高景氣賽道方面，我們認爲政策扶持將推動高成長行業持續快速增長。1）美妝醫美：行業持續高景氣，其中醫美方面，2023年有望迎來疫後恢復，同時渠道分流、流量重構、監管趨嚴，市場份額將加速向頭部企業集中；化妝品方面，我們認爲國貨崛起趨勢明顯，從今年雙十一數據來看盡管國際大牌仍佔據排行榜榜首（天貓美妝前四名分別爲歐萊雅、雅詩蘭黛、蘭蔻、Olay）但增速略有承壓，而頭部國貨品牌憑藉成功的大單品策略實現量價齊升，上榜品牌數量變多且排名持續上移（珀萊雅、薇諾娜分列天貓美妝第5、第6，誇迪、自然堂進入前二十），我們繼續看好具有優秀產品力和運營實力的國貨龍頭；2）近視防控：近視低齡化、消費者教育及相關政策推進驅動青少年近視防控需求崛起，離焦鏡產品性價比高、驗配方便，國內企業加速佈局；3）寵物：我國養寵率及單寵消費金額有較大提升空間，渠道變革及消費升級是行業趨勢，國貨品牌加速突圍；4）培育鑽石：海內外品牌積極佈局，培育鑽石滲透率穩步提升，行業繼續保持產銷兩旺；5）潮玩：2023年線下渠道有望逐步恢復。6）電子煙：海外需求有望保持快速成長，國內政策落地後需求短期或受衝擊，但行業中長期發展的不確定性消除。

其次，我們認爲對於板塊中短期業績承壓的行業，未來有望在逐步復甦。1）家用輕工：未來行業需求有望隨疫情防控優化不斷恢復，同時消費升級驅動文具、家用品等子賽道持續擴容，頭部企業品牌、產品優勢明顯，份額將持續提升；2）家居：政策陸續出臺支持房地產及後周期產業鏈企穩，如近期人民銀行、銀保監會發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，出臺16條措施支持房地產健康發展，我們預計地產相關政策落地，有望改善市場對於房地產及後周期產業的悲觀預期；同時在“保交樓”推動下，3Q22家居企業大宗業務已有回暖勢頭，預計未來隨着政策扶持以及疫情精準化防控持續完善，家居線下零售也將不斷回暖。3）人服：千億市場享供需兩側利好及政策支持，復工復產推進及保就業相關政策落地，有望推動用工需求提升。

投資建議方面，我們認爲2022年受國內多地疫情反覆、俄烏衝突、原材料漲價等拖累，美妝醫美、零售、輕工製造等行業的供需與盈利能力均有波動，個股業績承壓，但我們認爲市場對此已有一定預期，許多優質公司估值也已回調到歷史底部區間。隨着穩增長相關政策不斷落地，對於明年我們整體謹慎樂觀，行業與公司分化仍會是主旋律，投資策略應精選龍頭，主要是聚焦景氣賽道+佈局邊際改善/疫後復甦兩大方向，同時建議關注產業跨界轉型帶來的成長新機遇。

風險提示：疫情反覆帶來的需求波動風險；行業監管政策風險；行業競爭加劇

汽車

降準政策整體體現穩增長預測加碼，關注政策面潛在邊際催化。往明年展望，補庫存尾聲，2023年整體需求展望保守，批零銷量面臨負增長的壓力，但近期市場回調基本體現悲觀預期，新能源結構性機會及乘用車出口爲主要亮點；零部件方面，重點關注電動智能強相關賽道、國產替代及強勢新能源品牌供應鏈三條主線投資方向。

乘用車市場：疫情反覆10月零售環比下降，汽車消費景氣度偏弱，期待政策平穩過渡。覆盤10月，一方面購置稅減半政策形成了3Q22的相對高基數，另一方面疫情反覆影響到店客流，雖然整體車市促銷力度有所保持（尤其部分燃油車品牌），但零售銷量仍環比-4.3%至184.0萬輛，上牌量呈現更大幅度的環比下降，都體現出終端需求承壓。展望11-12月，考慮疫情散發情況，我們仍然期待促銷政策及補貼退坡預期帶動11-12月度環比向上，如果12月上牌量能夠突破200萬輛，汽車消費景氣度確定性會更強。

23年看，補貼政策帶來一定透支，加庫存週期臨近尾聲，23年乘用車批發/零售總量預期保守，重點關注結構性機會，新能源/海外市場仍是亮點。基於疫情可控、防控政策中性的前提假設下，我們預計2023年批發/上牌量同比-2%/-3%，分別爲2300萬輛左右/2000萬輛左右。

新能源市場：市場對於行業的銷量預期仍存在分歧，我們保持900萬輛左右的新能源批發銷量預期，看好混動市場發力。一方面，政策面存在邊際改善預期，近日三部委聯合印發《關於鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知》，提出“緊密銜接已出臺的各項穩增長政策措施，保持政策連續性、穩定性”，我們認爲燃油車的購置稅減半以及新能源國補政策或有望實現更平穩的退出，有利於實現今明年的需求平滑，避免過度透支。

另一方面，應對國家補貼退坡，比亞迪宣佈將於2023年開始對旗下車型售價上調2，000-6，000元，若新能源國補年末確定完全退出，考慮到電池成本高位運行、車企成本端壓力仍大，我們認爲其他車企或跟進上調指導價，1Q23或出現階段性的新能源銷售低谷，而後我們仍然看好供給端強競爭力車型的推出，帶動滲透率重回向上軌道。

我們認爲新能源依舊爲增長確定性最強的細分賽道，供給端車型持續豐富優化，基盤市場新能源滲透率有望延續今年以來的加速提升態勢。自下而上測算，我們預計新能源乘用車銷量有望超過900萬輛，其中BEV增長20-30%至560萬輛，混動超過翻倍達到340萬輛。

我們預計2022年乘用車海外銷量接近250萬輛，其中30%新能源車型貢獻（特斯拉出口爲主），往前展望，受益於中國車企前瞻佈局出海+大製造基地優勢，燃油車/新能源齊發力，2023年出口有望維持高雙位數同比高增，我們預計有望超越350萬輛，成爲車企批發端最重要的增長驅動。

風險提示：補貼退坡及電池漲價，終端需求不及預期，市場競爭加劇，傳導影響產業鏈盈利。