受内外双重因素的影响，今年股票市场表现低迷，不少私募基金净值大幅回撤，投资者账面出现明显浮亏。进入11月，A股迎来一轮上涨行情，压抑了一段时间的市场重新被激活，两市成交连续破万亿。

如何看待当下的A股市场，反弹能否持续？明年看好哪些行业的投资机会？在投资中，如何挑选好的公司？近日，深耕资本市场25年的投资老将、翼虎投资董事长余定恒接受了券商中国记者的专访。余定恒表示，A股目前可能处在一个“隧道底”，定义当下身处“隧道”有三个关键词：眼前黑暗、没有退路、尽头有光。

“眼前黑暗”非常好理解，今年宏观变量确实超预期，从环境上来看，三大灰犀牛两大黑天鹅从趋势和方向上来说并没有释放根本的扭转信号，利空因素仍然存在，从空间的角度来看，形成了隧道底的“顶”，资本市场上有压制。

“没有退路”是指资金层面，因为资本管制，在房住不炒的背景下，资金出不去又没有更多优质的投资标的，资金可以说是没有退路，因而坚定做多中国，坚定拥抱权益类市场。

而“尽头有光”来自于利空因素的边际拐点，比如美国中期选举，中美关系相对走向缓和；美国10月CPI数据低于预期，通胀及加息预期回落等；随着优化疫情防控“二十条”出台，国际航班取消熔断，疫情防控确实有一些肉眼可见的边际上的变化；俄乌冲突客观上讲对于能源的冲击已经告一段落，诸多利空因素都展现了边际的拐点信号，而股票恰恰是预期的艺术，只要稍微一个拐点的出现，就能很好释放上涨动能。所以从空间上来说，五大利空因素的边际上的变化和流动性的相对充裕形成了“底”，这称之为渐进式的“隧道底”。

“投资上，我们以绝对收益的心态去做，出手就要赚钱回来，一点一点地把净值做上去。”在余定恒看来，明年看好三大主题的投资机会，分别是安全主题、新基建以及困境反转。

作为国内最老牌的私募基金，翼虎成立至今已有16年，长跑在私募行业十分艰难。对此，余定恒表示，无危机不财富，熊市往往是创造财富的来源。资本市场大约每两年一个危机，要经历熊市而不出局。

“在投资中，只有把握产业趋势、长期价值、极限思维这三者共振，才能抓住大牛股。”余定恒说。

明年看好三大主题

券商中国记者：由于诸多内外部因素的影响，今年市场出现了大幅调整。在这期间，您如何应对的？进行了哪些操作？

余定恒：今年需要反思。因为过去三年，结构性的机会比较清晰，不需要过多的频繁交易，我们捕捉到机会所以业绩非常好。但今年宏观变量太大，导致中观因素的趋势不足以对抗，结构化配置的打法本质上不够契合今年的市场。

反映在交易层面，第一，全年上涨的股票非常有限；第二，就是波动大，即便是这些上涨股票，可能在全年波动幅度很大，买在高位不一定赚钱。即每一波上涨股票很少又很极致，这种市场对均衡配置的策略有冲击。

市场从均衡配置转向了极致波动的市场，当然就不适应。我自己反思可能在选股、交易和择时上都有问题。此外，我们跟公募不一样，我们是有绝对预警和平仓线。作为私募来讲，我们更要发挥私募机动灵活的优势，但今年没有发挥出来。

券商中国记者：目前A股和港股是不是处在一个底部区域？如果从市场估值和未来获利空间来看，您更看好A股还是港股的投资机会？

余定恒：港股大概是个估值低位。A股可能是一个隧道底部，隧道底的意思就是，眼前黑暗，没有退路，尽头有光。首先，美联储加息的趋势仍在持续，高利率压制权益市场表现；外部环境不确定性强，俄乌冲突导致欧洲局势严峻；其次，通胀和疫情出现边际改善。

在这样的环境下，我们在投资上以绝对收益的心态去做，出手就要赚钱回来，快速脱离产品的预警线和平仓线，一点一点把净值做回来。

券商中国记者：怎么看明年的市场，看好哪些行业的投资机会？

余定恒：第一是安全主题。本质上宏观经济周期进入到了衰退周期，交易要找中下游需求确定的行业，而安全主题是最确定的。包括信创、中医药、军工等板块的机会，属于防御性的资产。第二是新基建。包括智能网联、工业母机、仪器设备，值得期待和布局。新基建主要解决卡脖子的问题。

比如智能网联，单车的智能很难做出来，只能靠整体的智能，车跟车的联系、车跟基础设施的联系，通过协同感知解决单车智能不足的问题。目前全国的各个城市在试点，深圳在坪山批了这种智能网联的试点，各个地方政府已经批了十几万亿的项目，质量强国、制造强国、交通强国、数字强国、网络强国，都与智能网联相关。

第三是困境反转，主要围绕疫情防控和政策纠偏，包括地产、疫情受损股价低洼的消费、政策复苏驱动的互联网等。

围绕产业趋势，寻找皇冠上的明珠

券商中国记者：能否具体谈谈你们的投资理念？在市场起伏中，您的投资体系是否有变化？

余定恒：投资体系现在看来是有迭代，但实际上是一种积累。

我们的资本市场经历过很多时代，包括早期的大户时代和庄股时代、公募基金时代、产业资本时代以及机构博弈时代，不同的时代盈利模式是有变化的，每个阶段具有定价权的主体的特征不一样。比如公募基金更注重基本面，产业资本既注重基本面，但是更在乎能否融资、减持以及外延性并购等，机构博弈时代则更加复杂，既要注重基本面，更注重不同机构的筹码结构等。

我们的投资理念主要还是围绕产业趋势来展开，我们的说法叫寻找皇冠上的明珠，即产业趋势、长期价值、极限思维，本质是围绕产业的产能周期展开。

首先，你要有一个清晰的产业趋势，要找到时代的优势产业。具有渗透率快速提升、景气度快速拔高、集中度快速变化的特征就叫优势产业。比如，80年代是轻工家电，90年代是PC互联网，2000年是重化工业、金融地产，2010年是苹果产业链、华为产业链和移动互联网，2020年是新能源和智能化。

这是我们主要的逻辑，是一个中观思维。既不是自下而上，也不是自上而下，而是把两者结合起来。我们是一个博弈特征比较充分的市场，中观思维是我们的一个抓手。

其次是长期价值。现在我总结比较简单，第一要有比较好的商业模式；第二拥有核心竞争能力，在好的人、好的业务、好的财务基础上，构建一个很高的门槛和核心竞争能力；第三真正意义上为股东创造价值，能够靠自我造血、靠内生成长来完成扩张。不能老靠圈钱，老圈钱的公司也很痛苦，可能只创造社会价值，不创造股东价值。

最后，极限思维在今年尤其体现得淋漓尽致，要利用市场极端情况去寻找拐点做投资。不管多好的赛道股、多好的公司，如果买在一个预期一致的高点，长期可能就消耗估值，业绩好了股价不涨。因此，需要利用极限思维——或者叫超级的逆向。

聚焦行业、公司和产品的三重共振

券商中国记者：您如何评价和挑选公司？在选行业和选公司时有什么偏好？

余定恒：产业趋势、长期价值和极限思维这三者之间形成共振是最好，比如行业往下、公司往上，很难有长期表现。同时，估值主要看渗透率在哪个阶段，如果是一个快速放量的过程，对盈利我们可以暂时不考虑，比如渗透率在5%~30%之间可以不看估值，渗透率超过30%就必须要看业绩。

选择行业和选公司，我的偏好就是一定要共振。行业内部、公司与行业之间要共振。首先，选行业本身往上，所处的子行业跟大行业是共振的。其次，选行业龙头。行业龙头不仅能分享到行业中的全部贝塔，同时能够抢占别人的市场份额。即大行业和子行业之间要共振，公司和行业之间要共振，公司不同产品之间要共振，三重共振。

券商中国记者：在产品的组合管理上，您有哪些思考？

余定恒：私募因为有预警和平仓制约，一定要结合私募的这种特征来运作，不能完全学公募。所以在产品的组合管理上，私募一定要做出绝对收益，如果没做出一定要及时调整。

无危机不财富，经历熊市不出局

券商中国记者：作为国内最老牌的私募基金之一，翼虎成立至今已长达16年。长跑在私募行业十分艰难，你们是如何做到的？遭遇多轮的牛熊，在最艰难的时刻你们是怎么应对的？

余定恒：首先是对投资这个事情的热爱，并且坚持。如果你不是真的喜欢这件事情，仅仅喜欢赚钱是很难的。其次，无危机不财富，熊市往往是创造财富的来源，所以经历熊市后不出局。

资本市场大约每两年一个危机，从2008年金融危机、2011年欧债危机、2013年钱荒、2015年股灾、2016年英国脱欧、2018年去杠杆加贸易战、2020年新冠疫情、2021年以来的能源危机。在一个充满危机的时代里，必须要在危机最艰难的时候存活下来，如果出局了，当然就没有财富。

最后，我觉得真正适合做投资的人还有一个品性，就是自我觉悟、自我学习，把投资当成自己修行的一个场景，要不断完善自己、提高自己，为投资人赚钱快乐，把提升自己当成一个人生最大快乐。

越是艰难的时候，面对渠道的压力、客户的压力以及业绩的压力就越大，接受考验并成功度去，就能升华。

券商中国记者：今年不少主观私募都出现较大的回撤。在投资中，如何应对净值的波动？

余定恒：今年出现波动很正常，但我们确确实实也需要去反思。第一，不能均衡配置，而不考虑仓位、择时；第二，机动灵活，就是有交易时机就要把握；第三，对市场要有敬畏之心。

券商中国记者：在投资中，怎么寻找确定性，怎样才能不断进化？

余定恒：先看产业背景的趋势，再看政策往哪个方向发力。政策是一个重要的参与者，但有些产业规律不变，比如说龙头胜出的规律不会变，从一哄而上到一地鸡毛再到龙头胜出，份额往龙头集中的规律不会变，只是这政策会加速这个过程。