長江證券發佈研究報告稱，維持波司登（03998）“買入”評級，預計FY2023-25將實現歸母淨利23.7/28.2/32.1億元。持續看好國貨崛起背景下，本土羽絨服領導者波司登的長期成長；產品結構升級及份額提升支撐下的量價齊升可期，且內部營運效率改善支撐下的利潤率也具提升空間。

事件：公司發佈FY2023中期業績。截至2022/09/30的上半財年，公司實現營收同增14.1%至61.8億元，毛利率50%，經營溢利率提升0.6pct至15.3%，歸母淨利同增15.0%至7.34億元。同時，董事會宣派中期股息每股4.5港仙。

報告主要觀點如下：

高基數下羽絨服業務延續雙位數增長，貼牌加工業務高增。

FY2023H1，品牌羽絨服/貼牌加工/女裝/多元化服裝實現營收38.6/19.0/3.4/0.9億元，同比+10%/+33%/-18%/+22%。羽絨服業務中，分品牌，波司登/雪中飛/冰潔/其他分別同比8%/+29%/+11%/+61%至35.2/1.7/0.37/1.24億元，雪中飛受益於有效的線上新零售渠道拓展，品牌表現亮眼；分渠道，自營/批發分別同比+3.0%/+12.2%至12.2/25.1億元，批發渠道增速相對較高主要受加盟商提貨意願較強驅動。

羽絨服線上收入同增32%至8.72億元，佔比23%。公司延續門店質量優化策略，上半財年羽絨服業務店鋪數量下降139至3670家。貼牌加工業務營收同比高增33%，主要受益於老客訂單的穩定增長、新客戶的拓展以及疫情下靈活的供應鏈管理機制。

存貨週轉加快，備貨加大拖累現金流。

受公司維持較低的首次訂單比例和加強全渠道商品一體化運營管理影響，存貨水平優化明顯，存貨週轉天數同比下降31天至181天；零售環境的不確定下，公司階段性延長客戶信貸期，應收及應付天數分別+9及-4天至84/243天，加大下半年備貨下經營現金流同比下降，整體淨現金規模達43億，現金流充裕。