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文 | 赫晉一 張冉冉  編輯 | 付曉玲

來源：表外表裏

“感覺騰訊管理層的自信，好像又回來了。”

雪球老闆方丈的這句話，某種程度代表着Q3財報發佈後，市場對騰訊的情緒反轉。

大部分投資者也篤定，限制企鵝的不利因素，逐漸消失。視頻號、微信搜索、小程序廣告、騰訊會議、海外遊戲等諸多增長引擎，正在兌現。

價值股標籤，即將拋棄，企鵝迎來新標籤——成長價值股。

截至目前，比起10月“重回5年前”的谷底狀態，股價已反彈近40%，PE也從9倍回到14倍。

相較於年初股價，回本似乎指日可待。

然而，“大象轉身”這件事，可能沒那麼簡單。一般來說，巨頭想從谷底躍起，需要“相當體量”Rev增量，帶動“大車”前行。

以微軟爲例，2009年因業務“青黃不接”，收入、利潤雙雙下滑，市值跌入谷底——最低1395億美元。

爲爬出谷底，微軟曾兩輪轉型，試圖找到“大馬”。

第一輪移動化轉型，靠移動端Bing搜索、win7系統暢銷以及宏大敘述Windows phone故事，2009Q4收入環比增長47%，疊加大規模削減成本，階段被低估的股價以及龐大的資金流，這讓華爾街認爲，微軟股價會持續上揚。

但事與願違，轉型最終落地失敗，收入下滑，市值短暫回彈又快速回落。

而真正讓微軟重拾成長的，還是第二波雲計算與移動化轉型。

雲業務落地成了真正的增長接力棒，2014Q2收入增速達15%左右，之後股價一路向上。

回到騰訊這邊，視頻號、微信搜索、企業微信等諸多小馬車，能否讓巨人重拾增長呢？

我們的答案是：小馬拉不動大車，騰訊今年回本或無望。

視頻號、搜一搜商業化出山，會是騰訊新增長點嗎？

數據顯示，騰訊社交廣告業務經歷連續幾季度的負增長後，在Q3止跌反彈，實現環比正增長。

對此，騰訊財報中歸因爲：視頻號信息流廣告的強勁需求，抵消了若干行業廣告需求持續疲軟。

這讓市場一片振奮，認爲隨着四季度廣告旺季到來，視頻號廣告會貢獻更多的營收。

騰訊自己也是類似的預期，本季度電話會議提到：視頻號的快速發展吸引了更多的用戶，相關的收入正在朝着每季度10億美元的方向前進。

按照該預期，視頻號信息流廣告收入空間在250億（人民幣）左右，正符合我們在《視頻號到底能爲騰訊賺多少錢？》一文中的測算。

彼時我們深度拆解分析發現，影響視頻號信息流廣告收入的三個關鍵因子是：用戶時長、廣告加載率和CPM價格。

而目前來看，經濟衰退疊加變現初期，廣告提價不太現實，當下核心驅動因子只在於：用戶使用時長和廣告加載率。

那麼，這兩個因子具體是如何影響廣告變現節奏的呢？看看快手就知道了。

2017年一季度，快手公測信息流廣告，但初期囿於用戶體驗，商業化方面很剋制。數據顯示，到2018年初，僅有約10%的用戶可以在快手看到廣告。

轉機出現在用戶時長改變上，可以看到，2018年開始，快手用戶時長持續提升，甚至2021增幅出現峯值，時長突破性達到111分鐘。

快手2021Q2電話會議提到：時長同比大幅增長的原因在於，做內容品類擴充和升級。

快手的廣告商業化也由此加速。2018-2021年，快手廣告收入持續同比高增長，2020年突破200億，2021年高達427億。

當然，這樣的增長速度並不只是用戶時長驅動，也和廣告加載率提升有關。

比如，2021Q3電話會議提到：最近做了一系列廣告產品的升級整合和廣告系統的持續優化，隨着廣告素材和推薦能力的優化，本季度廣告加載率小幅提升並開闢新的廣告位。

也就是說，廣告產品體系的成熟度影響廣告加載率提升（新廣告位設立）。

當然，商業化更早的抖音，也是類似的完善軌跡。可以看到，截止目前，抖快已經形成商業服務、內容合作和數據管理一整套產品矩陣。

總的來看，用戶日均使用時長持續增長，疊加廣告加載率提升，快手花了4年時間，做到廣告收入突破200億。

回到視頻號，其截止2021年用戶時長僅爲35分鐘。

之前，視頻號最被詬病的是缺乏用戶愛看的泛娛樂內容，從而限制用戶使用時長提升。不過，這個問題今年出現改善跡象。

如下圖，2022H1視頻號上的生活搞笑類內容佔比提升最明顯，超過了其慣常的泛知識類內容的佔比。

這反映在數據上，2022Q2視頻號總用戶使用時長超過朋友圈的80%，總視頻播放量同比增長超200%。

但僅僅做到這樣是不夠的，可以看到，視頻號上美妝、健康、財經等內容板塊，空白明顯。而這些內容，在抖快上受衆滲透率非常高，基本都在60%以上。

由此來看，視頻號內容生態有待進一步擴充，從快手的情況看，這是一個需要時間補齊的功課。而在內容豐富度到達臨界點之前，用戶時長提升需要經歷長週期的爬坡。

至於廣告加載率，本季度電話會議提到：希望促進內容生態和變現良性循環，視頻號當前不會考慮太多的信息流變現。

另一方面，廣告體系上只有原生廣告、互選廣告等初級形式，遠談不上成熟。

綜上，視頻號的變現潛力雖大，但囿於用戶時長和廣告加載率突破的限制條件，短期很難快速拉昇，釋放需要長週期。

當然，騰訊也沒把廣告收入提振單押在視頻號上，可以看到微信11月又上線了搜一搜競價廣告。

但和信息流廣告不同的是，搜索類廣告早已是縮量市場——2021年中國互聯網廣告市場規模5435億，搜索類廣告市場約646億，僅佔比11.9%。

且這個市場裏，百度早已形成“壟斷性”用戶搜索心智。據第三方數據，2022年1-6月，百度在整體搜索引擎市場份額達75.54%；其中，移動端的市場份額更是達90.85%。

與之相比，曾風靡一時的搜狗，只佔不到5%的市場份額。

這是因爲，百度已建立了一套以手百APP爲核心，百度貼吧、百度知道等爲代表的知識內容產品協同搜索生態。這些垂類分佈，在提供更廣泛內容的同時，也能夠提升搜索廣告的轉化率，吸引更多的廣告主。

目前來看，微信搜一搜也在朝這個方向佈局：

但一直以來，大部分用戶只有在搜索微信公衆號文章時，纔會使用搜一搜。這意味着想要轉成全面搜索的用戶心智，不是太容易的事情。

然而搜索廣告轉化的前提是用戶的搜索，如此來看，未來搜一搜對廣告主的吸引力，關鍵在於用戶搜索心智的建立。

另外，值得注意的是，用戶對搜索廣告的忍受度更低，微信一向注重用戶體驗，這或會限制商業化程度。

基於此，我們樂觀假設下，搜一搜遠期能夠超過搜狗（每年廣告收入不足70億），達到100億左右的年收入。

如此來看，視頻號廣告和搜一搜都是剛起步階段，需要時間培養。不過，此次財報釋放積極信號的不止廣告業務，還有企業服務和海外遊戲。

國內不願爲企業服務付費，海外“不愛”騰訊遊戲

去年底，騰訊會議負責人吳祖榕接受採訪時強調稱，“公司對騰訊會議沒有做商業化具體要求。”

但兩個季度後，風向就大變。

2022Q2電話會議上口風一轉說道：生產力軟件肯定是一個收入增長點，我們已經從以前的網絡廣播轉移到我們自己的騰訊會議服務。且業績會後，很快放開了C端收費。

態度大轉的答案在Q3揭曉，業績會上管理層表示：SaaS服務在世界其他領域已經有了先例，證明了這一業務能夠被行業領先者較好地貨幣化。

然而現實，遠比想象的複雜。

艾媒諮詢調研顯示，用戶爲效率工具類、辦公類軟件付費的意願較低。如下圖，30%-40%的用戶不願意付費；而願意付費的用戶，付費金額也較低。

事實上，騰訊會議對C端放開始收費時，對此的吐槽和爭議，就曾上了微博熱搜。

基於此，我們以最樂觀的付費假設估算顯示，C端能帶來的收入增量爲14億左右，佔比總收入不到1%。

不過，騰訊會議高管在採訪中曾表示，“很多企業購買騰訊會議企業版的原因是，公司員工習慣了用騰訊會議的免費版，相當於C端體驗加速了B端的採購行爲。”

也就是說，C端只是跳板，當C端體量起來後，靠B端創收纔是關鍵。

騰訊不是個例，而是行業共性路徑——釘釘今年3月B端全面商業化，最便宜的一款年費爲9800元；飛書也推出了企業專屬的付費版本。

大廠們給予如此厚望，也不難理解。

我們以在線視頻行業龍頭Zoom的最新付費企業數爲參考，按照騰訊會議當下的ARPPU，對這項業務進行估算得出，年度貢獻收入在115億左右。

不過，B端創收的“蛋糕”看着好喫，要兌現卻並不容易。

可以看到，Zoom積累到現在量級的付費企業數以及營收規模，花費了十年的時間。而其前8年的積累，和2020年疫情後相比，可以忽略不計。

具體來說，2019財年Zoom的營收相比2018財年翻了一番，但也僅爲3.3億美元。

而疫情之後，2019年12月-2020年4月的五個月中，每天使用Zoom進行視頻會議的用戶人數，從1000萬迅速增加到超過3億。

這使得Zoom截至2020年4月的一個季度內，即實現3.28億美元收入，接近2019財年全年營收；而到2020年10月的3個季度內，銷售額達到近18億美元，是2019財年的五倍。

總結就是，Zoom現在的高速起量，是疫情催化的結果，但這樣的條件不可複製：疫情好轉線下場景恢復後，Zoom的付費企業數增速明顯放緩。

而按照之前的發展節奏，意味若想靠用戶數增長帶來收入快速增加，要經過長週期緩慢積累。

或考慮到這一點，騰訊也在別的方面使力。據2022Q3電話會議：我們最近推出了一個將企業微信、騰訊會議、騰訊文檔結合在一起的訂閱包，在較大的企業中得到了很好的應用。

這背後透露的是，想通過拓展強付費能力的較大企業，提升ARPPU。

可以看到，目前各平臺的SaaS都以小B企業客戶爲主，若要在此之外拓展大企業客戶，需要在銷售團隊和定製化產品服務研發上投入更多資源。

目前“降本增效”的行業趨勢下，這顯然不現實。

受限重重下，對企業服務變現，據電話會議：不確定未來1-3年是否會帶來實質性的收入，但起碼一年內不太可能看到實質性收入貢獻。

相比企業服務僅限於預期，海外遊戲市場本季度有着實質的積極表現。

就數據看，本季度騰訊海外遊戲重拾正增長。

對此，其管理層在電話會議中的解釋是：兩部新遊戲的成功發行實現了突破，體現了國際品牌Level Infinite在本地化內容營銷及用戶社區管理方面的能力。《幻塔》成爲本季全球日活躍賬戶數排名第二的大型多人在線角色扮演遊戲。

也就是說，風格化遊戲《幻塔》帶動了海外遊戲收入回春。

這確是事實，數據顯示，上線首月（8月），幻塔的下載量和收入確實迅速攀升——8月海外收入突破4400萬美元，躋身出海手遊收入榜第5名。

但這種勢頭，並沒有持續下去。

如下圖，一個月後《幻塔》海內外熱度和收入同步迅速下降，10月下降到了21名。

原因在《遊戲出海，馬化騰“氪”不出快樂》一文有詳細分析，這裏不再贅述。

而關於騰訊遊戲出海的前景，此前也曾分析過，在審美已進階爲風格化遊戲的海外市場，原創研發確定性存疑，發行運營方面，社交基因植入被壓制、強運營受限的騰訊，要突破，有很長的路要走。

綜上來看，各項業務要實現樂觀遠期收入預期，都需要很長的週期。而即便這些預期，在一年內全部兌現，能爲騰訊整體收入帶來的增速，大概在10%以下。

（當然，這裏剔除了β因子，畢竟週期和成長，投資者還是能區分的。）

上文論述過，龍頭企業要想獲得高估值，需要在收入上有大的增量。

與微軟走出谷底時持續的15%收入增速相比，這個低於10%的收入增速，意味着什麼，不言而明。

小結

梳理來看，目前這些增長點、催化劑，是帶不動騰訊高速增長的。畢竟“小馬拉大車”，有點爲難。但緩一緩下滑的發展速度，還是沒什麼問題的。

換句話說，騰訊的投資者，面對的局面是“downside有限，upside則取決於大的產業週期”。

不過，騰訊擁有的社交“壟斷能力”，讓其此前能穿越多輪週期，也註定了人們對它的信仰，是異常堅定的。