原标题：保持满仓实现“反脆弱”投资，静瑞余小波：悲观乐观并不重要，重要是当前价格下，能够找到足够多风险与内在收益率不对称的资产

来源：聪明投资者

余小波是企业家会比较喜欢的那类投资管理人。

2020年6月第一次见他时，惠理基金的上海总部。儒雅，健谈，也很直率。

彼时他是中国区总裁，一手搭建的投研团队管理近200亿规模。作为港股上市公司，其“价值投资者”标签在机构中享有盛名，很多家办、养老金等长线资金是其忠实客户。

2021年4月，余小波选择在陆家嘴滨江创办了自己的阳光私募——静瑞资本。

去年12月再见他时，深谙港股投资的余小波说，部分高息股风险收益存在严重的不对称。

来自第三方的数据显示，静瑞资本旗下代表产品静瑞远见长青系在满仓的操作下，截至11月30日，今年以来实现较低波动且仍有**%的绝对收益。

这还是拿着7成左右的港股仓位。

余小波的经历跟我们过往熟稔的投资管理人颇有不同。

做过多年管理者的经历，会让余小波带着朴素的经营者的思维。讨论一门生意，他会习惯性反问，“这个业务，如果你实际在做，你觉得符不符合常识，能不能做出来？”

16年投研生涯，起始的阶段主要在港股。眼见亲历的过程，看到没有价值的公司如何灰飞烟灭，也看到全球知名的投资大师折戟于此。

理解这些，能理解他总是把“要买有真金白银的生意”，“算清楚风险收益比” 作为映刻在血液中的标尺。

也能理解他对市场波动的某种淡然。

“今年投资蛮难做的，但是在我过去十多年的投资生涯里，不是最难做的。大家回头看看2008年的港股，当日跌幅超过5%的有14个交易日。”

上周末，聪明投资者本期价值研习社请余小波来做了一场线下交流，分享如何在不确定环境下，构建“反脆弱”组合。

很少路演的余小波，这算是对自己的投资框架解析非常透彻的一次。

两个半小时的主讲、对话，“理性”二字在余小波身上展现淋漓。

“我们不希望从股价博弈中获利，我们希望买到是生意所产生的现金流。”正如余小波所说，投资应该回归本源，未来的现金流能否持续增加才是投资企业的关键。

他认为任何事情都是一体两面，既要正确对风险进行定价，获取风险调整后的收益，赚取能力圈范围内的钱。

同时，在风险补偿足够高的时候，应该积极承担风险以获取更高的收益。

对话环节，余小波还就对港股、互联网以及如何平衡收益和风险等问题展开深度交流和解答。

聪明投资者整理了此次活动的部分内容，分享给大家。

投资应当回归本源，生意到底能赚多少钱

讲价值投资的人很多，其实每个人对价值的理解都不一样。我们的核心理念可以归纳为两个部分。

第一个部分，就是投资要回归本源，我不认为我们在买卖股票，我们通过股票交易买一个公司的生意，看重的是这个生意到底能赚多少钱，我们希望公司能够赚到真金白银。

公司赚的钱跟利润不能划等号，很多公司看上去有很大的利润，但其实它不怎么赚钱，它的现金流很差。

对于企业家来讲，最重要的不是利润，而是现金流。只有当消费者真正为商品或服务买单，你才能够赚到钱。

大部分投资者都会研究所谓的基本面，而我们把主要的精力集中在基本面的各个细节上。

经常有一些投资者会问，你们是不是只买所谓的价值股，不买成长股？或者会问你们只买成熟的行业，不买新兴行业？

如果按照这样区分，就把投资标签化了。

首先，投资的本质是判断资产未来现金流的折现价值。不存在价值股与成长股的对立，价值跟成长并不对立，成长性反映的是远期获取现金流的能力，这是价值非常重要的一部分。

所有资产的定价根源上都一样，就是把未来产生现金流的总和折现回来，然后看它值多少钱。

所以在我们的框架里，我们不会把成长跟价值对立，其实成长也是价值的一部分。

其次，也不存在成熟行业跟科技新兴行业对立，核心还是看它到底能不能挣钱。

以港股为例，过去10年左右，港股有一家很有名的纺织龙头，公司的股价涨幅比大家最喜欢的科技互联网还要高。

核心问题是纺织行业在大家看来，已经是一个夕阳行业了，但是这家公司的长期净资产回报率达到了20%以上。

因为它的技术特别好，产能一出来就被耐克、阿迪这些国际巨头抢光了，所以长期它给投资者带来的回报是非常好的。

投资框架的第二部分是风险。

投资这件事是一体两面，因为大家投资都是奔着收益去的，但是可能忘记收益的背面还有一个东西叫风险，就像一个硬币不可能只有正面，它一定还有反面。

如果不考虑风险，你所获得收益很有可能只是踩中了一个风口，或者买到的是一个行业贝塔，当行业逆转的时候，贝塔可能留不住。

最好的资产，是风险与内在收益率不对称的资产

我们希望获得风险调整后的收益。

讲几个通俗的例子。

房地产是过去20年中国最好的资产，一线城市的年化收益在10%左右。

但如果你拿一些优质的蓝筹股，像白酒、食品饮料、家电等等这些龙头公司，所取得的年化复合收益是20%左右。

但是很少有人能拿住20年，如果只看收益，这些优质公司的回报率比地产更高，但是地产除了10%的收益以外，波动也很小，一线城市的波动率大概只有2%-3%。

但是股票（沪深300为例）的年化波动率大概在30%左右，这两类资产的波动率相差10倍。

当一个资产的收益率在10%左右，而波动率只有2%-3%，它便处在风险收益不对称的状态。

最好的资产不是表观收益率最高的资产，而是风险和内在收益率不对称的资产。不对称性才是超额收益的来源。我们是先考虑风险定价的问题。

要给风险定价，买隐含回报率较高的公司

第二个例子希望能让大家直观感受到，我们希望把什么样的东西放在组合里。

目前10年期国债的收益率大概是2.7%左右，可以理解为无风险收益。

民营地产公司的风险比较大，假如有个中小型民营房地产公司，按照5%的利息发债券，大家很有可能不敢买，因为大家觉得风险太高，5%的收益不够。

很多中小型的民营房地产公司在香港发美元债，可能十几个点的利息才发得出去。

但是如果央企地产公司以5%的利息发债券，很有可能就发掉了。因为大家认为央企不会违约，国债只有2.7%的收益，央企在不违约的情况下，5%的收益是够的。

如果极端一点来说，假如小型的民营地产公司以50%的利息发债券，有人可能愿意去博一下。

虽然风险很高，但是50%跟2.7%之间有40%多的超额收益，风险补偿足够高，即便将来可能违约，有人也愿意搏一搏。

从我们的角度来讲，我们买股票不是希望从它的股价波动中获利，我们希望买它背后生意所产生的现金流。

如果这样来看，股票可以近似看成一种债券，只不过它跟债券不一样，债券的现金流是确定的，而股票的现金流是不确定的。

比如大家都喜欢买的成长股，无非觉得它未来创造的现金流比现在多，而差的公司现金流会越来越少。

我们通过研究，可以把公司未来几年所产生的现金流大概率算清楚，然后按照当前的股价折现回来，同样可以把它类似看成债券，算一算它的隐含回报率，然后判断值不值得买。

所以投资需要给风险定价，但是大部分人对风险定价没有太强的感觉。

从实业角度思考，寻找经历过行业周期幸存下来的优质公司

很多人喜欢买景气度高的行业，但我们不是这么看问题的，我们投资希望从实业的角度思考问题。

景气度高其实就是需求好，需求好是好事，但是会有大量的竞争者入局。当大量竞争者进入以后，如何让消费者继续在你这里买单？成为一个很大的问题。

比如你现在想喝可乐，你只有两个选择，可口可乐跟百事可乐。

如果现在市场上有20种可乐，作为20家可乐厂的老板，你会面临一个很严重的问题，因为竞争者太多，所以你需要打广告、做促销，还要扩张等等，总之要花钱。

但是如果只有两种可乐可选，这两家公司就不需要高强度的竞争，做一些广告就可以了，促销也会减少。

这个时候即便经济增长比较慢，即便没有那么高的景气度需求，但是他们赚到的钱都是真金白银，不需要拿过多的钱做广告，也不需要扩张生产线以及更多的资本开支。

他们会用赚到的钱分红以及回购股票，这是海外资本市场非常重要的一个逻辑。海外很多养老金、社保基金、退休金都放在股市，因为那些公司真的会拿真金白银去分红。

过去20年中国经济增速比较快的时候，一旦有一个机会，很多资本就会蜂拥而至。

当然这样会加速行业的发展，同时，也使得海外的竞争对手没办法跟中国“卷”了，因为中国的成本最低。

但是“卷”到最后全行业由于高强度的竞争，导致资本回报率下降。

如果一个行业里面有很多公司，作为其中一家公司的股东，你的收益率可能不会太高。因为你必须面临高强度的竞争，赚到的钱也要拿去做广告或者搞促销。

我们更希望看到一些经历过行业周期，并且留存下来的公司。

它在供给侧的竞争对手已经明显减少，由于几轮竞争，形成了一些壁垒，能够让它在竞争当中处于比较有利地位，这样它整体的资本回报率就会比较高。

研究的过程中，更重视定量分析而不是定性

市场也比较关注景气度较高的行业，行业的估值也会水涨船高，我们不希望赚估值扩张的钱。

因为我不知道它会扩张到什么程度，当很多资金进入这个行业，产能出现过剩以后，大家发现它不怎么挣钱，估值一定会下降。

我们覆盖的东西比较多，没有行业偏好。

千万不要因为你曾经在一个行业投过一些成功的股票，就喜欢上这个行业，再好的行业都有周期。

我们全行业都会覆盖，包括A股、港股，甚至一些海外公司，但我们不可能看太多，会先一层层进行筛选，剩下的公司我们会做非常详细的研究。

我们内部不会写一些定性的分析，很多人在调研完以后，会写很多报告、PPT，我们内部不做这样的事，我们会把调研结果“数量化”。

“数量化”就是把这个公司的方方面面，过往的历史交易，以及各方面事件对公司现金流利润产生的影响全都量化。

我们会做一个很细的模型，这个模型里不只包括财务，还包括了生意的各个方面。

我们在做研究的过程中，会比较重视定量分析而不是定性。

我们以前调研一家白色家电公司。在去之前，把它生意里面各种细节的东西都通过数量化的模型分解出来，比如制造业成本里面，80%是原材料。

而原材料里面绝大部分都是金属材料，40%是金属铜，20%是钢铁，还有20%是铝合金。

拆解以后，我们把铜、铁、铝的价格放进量化的模型里面，因为去年大宗原材料价格涨了很多，所以测算出它的利润率有可能会下降很多。

所以我们去调研的时候会说，经过我们的测算，公司的利润率有可能承受很大压力。给我们解释一下是不是这样，或者你们做了哪些措施，把这些压力传导出去。

所以我们调研去问的问题都是从实际经营出发，不是直接去问他下个月或下个季度利润有没有压力，这种定性的问题没有任何意义。

有时候大家调研会觉得一家企业特别好，管理层特别优秀，渠道优势特别强，品牌特别强等等，但是这些事情很难被量化。

为此你要额外给他多少的估值比较合适？5倍、10倍，还是20倍以上，没有一个定论。

对于不能定量的东西，我们在计算现金流的时候，一般不会把它考虑在内，只能说管理层、品牌、渠道等等是比较强的优势。

我们在计算现金流的时候，首先考虑底线，在这个底线以上好的部分，尤其是不能量化的部分，如果后来真能够兑现，我们认为这些优势是额外送给我们的。

这也是在投资研究中，一开始就要给自己留有足够的安全边际以及趋于保守的做法。

当我们把这些公司的生意尽量算清楚的时候，这里提一下，你是不可能完全算清楚的，而且你去花很大精力把它每一项都算清楚，最后可能导致一个“精确的错误”。

比方我们以前看一家医药公司，但是这家医药公司有100种药，显然没有必要把这100种药都研究清楚。

它的前10大品种，加在一起已经占到70%-80%的比例了，我们把前10大的药搞清楚就可以了。

后面90 种不要花太多精力，一方面效率很低，另一方面可能也没有什么特别大的作用。

最终看完之后，我们在构建组合的时候，要把我们认为隐含回报较高的，或者风险补偿足够高的资产放到我们的组合里。

从公司财报中去看细账、去避雷

我们公司对投研最基本的要求是，把一家公司过往几年的年报非常详细的看完。

举个例子，比如有些公司过去几年利润增长很快，但是都是通过并购实现的。

并购会导致资产负债表里的商誉大幅增加，但是这些并购来的公司，一旦将来的利润没有达到当时的预期，会计师会调减商誉，这会导致公司某一年的净利润一下子减少很多。

因此当我们看到资产负债表中商誉项目很大的公司，会非常警惕。

我们会把它过去所有并购的项目全部拉出来，看一看那些并购公司现在的经营情况，从而确定会不会在某一年突然出现商誉减值的情况。

很多人去做财务预测，预测公司未来能赚多少钱。大部分人只看收入和利润，或者把未来几个生意拆的很细。

但很多生意看起来收入和利润增长很高，实际上公司没收到钱，所以经营性现金流会跟收入利润有个明显的脱节。

比方说一家公司的利润有100亿，经营性现金流只有20亿，这意味着产生100亿的利润，却只收到20亿的钱。

剩下的钱去哪里了？这个时候看看应收账款。

如果应收账款特别大，或者前5大客户跟公司有很大关联等等，我们会非常警惕。

我们为什么会特别关注这些东西？这跟我们做了很多年港股投资有关系，港股的流动性差一些，而且有很多中小型的上市公司。

港股没有涨跌幅限制，一旦踩到一个地雷，一天跌90%，直接没了，不可能给你第二次机会。当市场流动性很差的时候，根本走不掉。

所以在港股投资时要想：假如市场不交易三年，我们愿不愿意持有这个公司？

我们奔着这种想法去投资，在看公司的时候会特别细。

投资要保持纪律性，赚“看得懂”的钱

因为看的公司很多，不可能每个股票都买一点，我们组合里大概就20-30个股票。

我们把隐含回报较高的股票放在组合里，使我们的组合始终都由隐含回报较高的资产构成。

但是股价是有波动的，当我们投资完以后，如果股价很快上涨，我们就要review一下是不是我们的研究错了，或者由于一些外界原因导致股价很快上涨。

股价很快上涨意味着基本面在没有变化的情况下，隐含回报在迅速下降。

这个时候如果回报率达不到我们的要求，我们就会把它从组合里拿掉，换上其他隐含回报较高的标的。

比如2020年我们买过一个医药公司，买的时候估值很便宜，并且我们把这个公司未来三年几个业务的利润拆解的非常清晰。

通过计算，预测它每年可以增长15%-20%，我们是奔着它未来三年营收增长翻倍去买的。

但问题是买完三个月以后就涨了一倍，原因不是因为它的基本面产生了更好的变化，而是因为当时发生疫情，资本市场开始炒疫苗概念。

即便这个公司并不生产新冠疫苗。

当它的股价在短时间内涨了一倍，但产生的现金流并没有发生明显变化，意味着它的内在回报率下降了50%。

这时候它的隐含回报率已经非常不充足了，之后我们就把它卖掉了。

我们不会因为它依然是个好公司，管理层和品牌力依然优秀，在它涨了一倍的情况下，继续拿着。

事实上我们在卖掉以后，由于市场情绪，它又继续涨了一些，但那些已经不是我们能够理解的收益了，干脆放弃掉。

这种纪律性还是要有的，我们一直也是这样做的。

最好的风控，是投资决策前的深度研究

我们的投资是基于风险定价，所以我们对于风险的把控很严格，我们希望获得的收益都是风险调整后的收益。

我们认为最好的风控是投资决策前的深度研究，会非常关注公司本身的生意，摒弃掉所有概念性的东西，认真把它过往5年的财务报表研究清楚，有没有异常项目等等。

宁可不投，也要尽量避开踩雷。

港股市场80%都是机构投资者，不管是中国机构还是外国机构，机构投资者不会像散户一样频繁交易。

尤其是大型的外资机构，如果发现公司有道德风险或者造假风险等等，他们一旦离开就不会再回来了。

在构建组合的时候，即便是我们认为值得投资的公司，如果价格波动超出了我们理解的范围，就会把它卖掉；

反过来，有些公司即便市场不喜欢他们，但是如果它的价格跌到足够有吸引力，我们认为风险补偿足够高的情况下，也会去买。

当然我们也会有一些硬性的纪律，比如我们在构建投资组合的时候，即便再喜欢一个行业，单一行业也不允许超过30%。

当风险补偿足够高，应当承担风险而不是离开

波动不等于风险，真正的风险是企业生意是否被影响，预期现金流是否不再稳定。当价格很低，风险补偿足够高的时候，应该承担风险，而不是离开。

尤其当我们发现风险和收益不太对称的情况下，应该非常积极的进场承担这个风险，以获得较高的补偿。

前段时间有人说港股连续跌了三四年，已经跌到了1997年，都这么便宜了，还有没有希望。

10月底我们对港股非常积极，当时整个香港市场股市大概跌到5倍的市盈率，市净率跌到0.5倍，相当于所有的净资产平均打半折送给你。

从生意的角度去看，这些公司长期的平均ROE为10%，除以PB（市净率）以后，相当于把它还原成一倍的净资产，差不多有接近20个点的资本回报率。

但是中国国债收益率大概是2.7%，如果用 ROE除以PB再扣掉无风险回报，所获得的风险补偿有接近15个点，这是非常高的。

所以那个时候我们很兴奋，不是因为判断大盘要反弹了，或者大家担心的疫情、中美关系等等风险不会发生。而是因为风险补偿非常高，我们愿意以一个较低的价格来承担这些风险获取较高的风险补偿。

经过同样的计算，美国股市对我们的吸引力是不够高的。

拥抱不确定性，不要试图逃离

很多人问我们“你们一直满仓是不是很乐观？”我们既不乐观也不悲观，乐观和乐观这两个词对投资者来说没有意义，因为乐观不一定能涨，悲观也不一定会跌。

股票并不知道你拥有它。

目前满仓的原因，是因为当前价格下，我们能够找到足够多实际生意风险较小、隐含回报率比较高的资产，符合我们的风险收益要求，这得益于中国的产业类别齐全。

另外有一些生意可能现在赚的钱不是很高，但是价格很便宜，一旦经济有所好转，或者当时的一些风险有所好转，它向上的弹性非常大。

它的股价已经充分反映了不利于生意的因素，而没有反映将来有可能向好的因素，这种弹性很大的股票，我们组合也有不少。

所以我想说“拥抱不确定性，不要试图逃离不确定性。”

反脆弱的核心是“先胜后战”

反脆弱的核心是先胜后战，我们要的不是四平八稳，是以较小的代价承担风险，获取相对较高的回报，是寻求不对称性。

我们希望我们买完以后，即便估值不提升，甚至股价不提升，它内在现金流所产生的回报率，通过分红、回购等给到我们也很够了。

最后，作为基金的投资人，需要基金的负债端跟资产端相匹配，如果不匹配就会产生很大的问题。

如果要学习巴菲特，首先从负债端上要学习他，用长钱和低成本的钱去做投资。

要想好这个问题。

最后想说，其实没有太多神秘的东西，只是做好自己对资产的判断，以及希望在它隐含回报较高、风险补偿较高的价格下去持有它。

我们希望能够持续获得风险调整以后的回报。

 互 动 环 节 

价值投资当中最重要的是独立思考

在你看来价值投资当中最重要的事情是什么？

每个人对价值的理解不一样，其中有很多维度。比如我们比较在意现金流，有些人可能更在意品牌。

每个人对同样一个问题的看法是不一样的，角度、背景、期限都不一样，所产生的结果也不一样。

从我自己的角度来讲，最重要的是形成自己独立的价值判断。

时刻具有风险意识

你之前提到，有时候做得很舒服的投资，反而可能导致自己踩雷。但我们经常听到做投资自洽特别重要，要认知自己，找到跟自己的性格、能力圈匹配的投资方式，这样做可能会更舒服？

我的意思是，要时刻具有风险意识，因为在很舒服的状态下，可能掌握的信息也很齐全，通常会忽略一些没有关注到的风险。

但实际上风险有很多，有公司层面的、行业层面的、宏观的，甚至是不能预计到的风险。

专业投资者必须要经常提醒自己处在对风险的关注中。

我们希望获得的是风险调整后的收益。

实事求的独立思考，独立决策

你一直在强调对于风险的重视还有敬畏，这跟之前在港股的投资经历有一些关系。有没有什么印象深刻的故事再给我们分享一下？

我记得刚入行不久。

那个时候刚好有一个全球知名的投资大师，从国外搬到香港来，我进公司的第一天，我们原来公司的老总给了我一本那位大师写的书。

我认真的读了，里面都是真知灼见，他的业绩也非常好，过去30年，年化非常好。

他到香港来也投资中国，但踩了很多的雷。

后来我们去反思，感觉是因为，他拿着以前国外的经验和框架来做中国的投资，但中国的国情，以及很多东西跟国外是有差距的。

类似这种事情，我们在市场见过很多。

你就会知道，不要迷信任何人。

要结合实际实事求是。自己独立思考，独立决策。

面对不确定性要留有安全边际，留有冗余

你在讲到看公司价值的时候，提到会把很多指标进行数量化的描述。

基本面非常重要，我们在看一家企业的时候，如何应对市场环境以及政策的变化，也特别重要，但这些可能不太好去做一些量化的描述。

我们为什么要坚持公司的估值低，坚持所谓的隐含回报高，或者说坚持它的风险补偿高？

是因为所有企业在实际运营当中都可能遇到很多不可预知的黑天鹅。

很多投资其实是基于不确定性，确定性其实没有你想的那么确定。

对于这种不确定性我们怎么办？我们希望买的这个公司的价格就留有冗余，也希望这个公司本身的资产负债表、现金流都留有安全边际，留有冗余。

资产配置要符合自己的规划，以及能够承担的风险

你刚才提到面对不确定性要留一些安全边际，在实际投资的过程当中，如果它的风险补偿足够高，也要去承担这样的风险。你是怎么去平衡风险和收益？

我跟很多投资者讲过一个问题，任何一个机构也好，家族办公室也好，在做资产配置的时候，每一份资金出去时，就已经想清楚了这笔钱能够承担怎么样的风险，想获得什么样的回报。

对普通个人来说，不同的钱也有不同的用处，对应的风险和收益要求都不一样。

比如有一笔钱是留给小朋友五年以后读书的，那这个钱短期内可能不打算用，适合做一些相对长期的权益类投资。

但有些钱可能是三个月之内就要用的，这就要放在一些流动性好的资产里，包括银行理财等等。

所以，在做投资之前，每个人都要想清楚这一笔投资的目标是什么，能承受什么样的风险。

不需要去看别人买了什么，或者说羡慕别人投了什么，关键在于你自己的这笔投资符合你自己之前规划好的预期，以及你能承担的风险就可以了。

笼统的讲某个行业格局好是没有意义的

刚才谈到你在新能源车里没投过整车，但是关注新能源制造装备，以及零部件的一些机会。但我们看到很多新的企业、资本都在不断涌入这个领域，供给端的竞争在大幅加剧。怎么来看这种格局的变化？

在这种情况下，要去看零部件公司的壁垒到底在哪里。

比如整车或者电池已经有很多资本进入了，竞争很激烈了，所以大家开始关注零部件，觉得它格局更好，但都指的是现在。

当资本涌入以后，格局就不一定很好了。每个（公司）都要具体去看，笼统的讲格局好坏没有什么意义。

举个例子，我们看过的一个制造零部件公司。

它要把精密的零部件制造出来，这期间需要用到一些机器，这个机器是进口的，只有德国生产，但德国生产这个机器的那家公司，未来三年的产能被这家公司包了。

其他公司现在再拿100亿进去也买不到。这就是壁垒，让自己在竞争中能保持比较好的格局。

还是把自己放在一个企业家的角度，理解生意的细节到底在怎么做。当然最后还是要在一个好的价格下，风险收益不对称的时候才出手。