靜瑞餘小波：悲觀樂觀並不重要，重要是當前價格下，能夠找到足夠多風險與內在收益率不對稱的資產
原標題：保持滿倉實現“反脆弱”投資，靜瑞餘小波：悲觀樂觀並不重要，重要是當前價格下，能夠找到足夠多風險與內在收益率不對稱的資產
來源：聰明投資者
餘小波是企業家會比較喜歡的那類投資管理人。
2020年6月第一次見他時，惠理基金的上海總部。儒雅，健談，也很直率。
彼時他是中國區總裁，一手搭建的投研團隊管理近200億規模。作爲港股上市公司，其“價值投資者”標籤在機構中享有盛名，很多家辦、養老金等長線資金是其忠實客戶。
2021年4月，餘小波選擇在陸家嘴濱江創辦了自己的陽光私募——靜瑞資本。
去年12月再見他時，深諳港股投資的餘小波說，部分高息股風險收益存在嚴重的不對稱。
來自第三方的數據顯示，靜瑞資本旗下代表產品靜瑞遠見長青系在滿倉的操作下，截至11月30日，今年以來實現較低波動且仍有**%的絕對收益。
這還是拿着7成左右的港股倉位。
餘小波的經歷跟我們過往熟稔的投資管理人頗有不同。
做過多年管理者的經歷，會讓餘小波帶着樸素的經營者的思維。討論一門生意，他會習慣性反問，“這個業務，如果你實際在做，你覺得符不符合常識，能不能做出來？”
16年投研生涯，起始的階段主要在港股。眼見親歷的過程，看到沒有價值的公司如何灰飛煙滅，也看到全球知名的投資大師折戟於此。
理解這些，能理解他總是把“要買有真金白銀的生意”，“算清楚風險收益比” 作爲映刻在血液中的標尺。
也能理解他對市場波動的某種淡然。
“今年投資蠻難做的，但是在我過去十多年的投資生涯裏，不是最難做的。大家回頭看看2008年的港股，當日跌幅超過5%的有14個交易日。”
上週末，聰明投資者本期價值研習社請餘小波來做了一場線下交流，分享如何在不確定環境下，構建“反脆弱”組合。
很少路演的餘小波，這算是對自己的投資框架解析非常透徹的一次。
兩個半小時的主講、對話，“理性”二字在餘小波身上展現淋漓。
“我們不希望從股價博弈中獲利，我們希望買到是生意所產生的現金流。”正如餘小波所說，投資應該回歸本源，未來的現金流能否持續增加纔是投資企業的關鍵。
他認爲任何事情都是一體兩面，既要正確對風險進行定價，獲取風險調整後的收益，賺取能力圈範圍內的錢。
同時，在風險補償足夠高的時候，應該積極承擔風險以獲取更高的收益。
對話環節，餘小波還就對港股、互聯網以及如何平衡收益和風險等問題展開深度交流和解答。
聰明投資者整理了此次活動的部分內容，分享給大家。
投資應當迴歸本源，生意到底能賺多少錢
講價值投資的人很多，其實每個人對價值的理解都不一樣。我們的核心理念可以歸納爲兩個部分。
第一個部分，就是投資要迴歸本源，我不認爲我們在買賣股票，我們通過股票交易買一個公司的生意，看重的是這個生意到底能賺多少錢，我們希望公司能夠賺到真金白銀。
公司賺的錢跟利潤不能劃等號，很多公司看上去有很大的利潤，但其實它不怎麼賺錢，它的現金流很差。
對於企業家來講，最重要的不是利潤，而是現金流。只有當消費者真正爲商品或服務買單，你才能夠賺到錢。
大部分投資者都會研究所謂的基本面，而我們把主要的精力集中在基本面的各個細節上。
經常有一些投資者會問，你們是不是隻買所謂的價值股，不買成長股？或者會問你們只買成熟的行業，不買新興行業？
如果按照這樣區分，就把投資標籤化了。
首先，投資的本質是判斷資產未來現金流的折現價值。不存在價值股與成長股的對立，價值跟成長並不對立，成長性反映的是遠期獲取現金流的能力，這是價值非常重要的一部分。
所有資產的定價根源上都一樣，就是把未來產生現金流的總和折現回來，然後看它值多少錢。
所以在我們的框架裏，我們不會把成長跟價值對立，其實成長也是價值的一部分。
其次，也不存在成熟行業跟科技新興行業對立，核心還是看它到底能不能掙錢。
以港股爲例，過去10年左右，港股有一家很有名的紡織龍頭，公司的股價漲幅比大家最喜歡的科技互聯網還要高。
核心問題是紡織行業在大家看來，已經是一個夕陽行業了，但是這家公司的長期淨資產回報率達到了20%以上。
因爲它的技術特別好，產能一出來就被耐克、阿迪這些國際巨頭搶光了，所以長期它給投資者帶來的回報是非常好的。
投資框架的第二部分是風險。
投資這件事是一體兩面，因爲大家投資都是奔着收益去的，但是可能忘記收益的背面還有一個東西叫風險，就像一個硬幣不可能只有正面，它一定還有反面。
如果不考慮風險，你所獲得收益很有可能只是踩中了一個風口，或者買到的是一個行業貝塔，當行業逆轉的時候，貝塔可能留不住。
最好的資產，是風險與內在收益率不對稱的資產
我們希望獲得風險調整後的收益。
講幾個通俗的例子。
房地產是過去20年中國最好的資產，一線城市的年化收益在10%左右。
但如果你拿一些優質的藍籌股，像白酒、食品飲料、家電等等這些龍頭公司，所取得的年化複合收益是20%左右。
但是很少有人能拿住20年，如果只看收益，這些優質公司的回報率比地產更高，但是地產除了10%的收益以外，波動也很小，一線城市的波動率大概只有2%-3%。
但是股票（滬深300爲例）的年化波動率大概在30%左右，這兩類資產的波動率相差10倍。
當一個資產的收益率在10%左右，而波動率只有2%-3%，它便處在風險收益不對稱的狀態。
最好的資產不是表觀收益率最高的資產，而是風險和內在收益率不對稱的資產。不對稱性纔是超額收益的來源。我們是先考慮風險定價的問題。
要給風險定價，買隱含回報率較高的公司
第二個例子希望能讓大家直觀感受到，我們希望把什麼樣的東西放在組合裏。
目前10年期國債的收益率大概是2.7%左右，可以理解爲無風險收益。
民營地產公司的風險比較大，假如有個中小型民營房地產公司，按照5%的利息發債券，大家很有可能不敢買，因爲大家覺得風險太高，5%的收益不夠。
很多中小型的民營房地產公司在香港發美元債，可能十幾個點的利息才發得出去。
但是如果央企地產公司以5%的利息發債券，很有可能就發掉了。因爲大家認爲央企不會違約，國債只有2.7%的收益，央企在不違約的情況下，5%的收益是夠的。
如果極端一點來說，假如小型的民營地產公司以50%的利息發債券，有人可能願意去博一下。
雖然風險很高，但是50%跟2.7%之間有40%多的超額收益，風險補償足夠高，即便將來可能違約，有人也願意搏一搏。
從我們的角度來講，我們買股票不是希望從它的股價波動中獲利，我們希望買它背後生意所產生的現金流。
如果這樣來看，股票可以近似看成一種債券，只不過它跟債券不一樣，債券的現金流是確定的，而股票的現金流是不確定的。
比如大家都喜歡買的成長股，無非覺得它未來創造的現金流比現在多，而差的公司現金流會越來越少。
我們通過研究，可以把公司未來幾年所產生的現金流大概率算清楚，然後按照當前的股價折現回來，同樣可以把它類似看成債券，算一算它的隱含回報率，然後判斷值不值得買。
所以投資需要給風險定價，但是大部分人對風險定價沒有太強的感覺。
從實業角度思考，尋找經歷過行業週期倖存下來的優質公司
很多人喜歡買景氣度高的行業，但我們不是這麼看問題的，我們投資希望從實業的角度思考問題。
景氣度高其實就是需求好，需求好是好事，但是會有大量的競爭者入局。當大量競爭者進入以後，如何讓消費者繼續在你這裏買單？成爲一個很大的問題。
比如你現在想喝可樂，你只有兩個選擇，可口可樂跟百事可樂。
如果現在市場上有20種可樂，作爲20家可樂廠的老闆，你會面臨一個很嚴重的問題，因爲競爭者太多，所以你需要打廣告、做促銷，還要擴張等等，總之要花錢。
但是如果只有兩種可樂可選，這兩家公司就不需要高強度的競爭，做一些廣告就可以了，促銷也會減少。
這個時候即便經濟增長比較慢，即便沒有那麼高的景氣度需求，但是他們賺到的錢都是真金白銀，不需要拿過多的錢做廣告，也不需要擴張生產線以及更多的資本開支。
他們會用賺到的錢分紅以及回購股票，這是海外資本市場非常重要的一個邏輯。海外很多養老金、社保基金、退休金都放在股市，因爲那些公司真的會拿真金白銀去分紅。
過去20年中國經濟增速比較快的時候，一旦有一個機會，很多資本就會蜂擁而至。
當然這樣會加速行業的發展，同時，也使得海外的競爭對手沒辦法跟中國“卷”了，因爲中國的成本最低。
但是“卷”到最後全行業由於高強度的競爭，導致資本回報率下降。
如果一個行業裏面有很多公司，作爲其中一家公司的股東，你的收益率可能不會太高。因爲你必須面臨高強度的競爭，賺到的錢也要拿去做廣告或者搞促銷。
我們更希望看到一些經歷過行業週期，並且留存下來的公司。
它在供給側的競爭對手已經明顯減少，由於幾輪競爭，形成了一些壁壘，能夠讓它在競爭當中處於比較有利地位，這樣它整體的資本回報率就會比較高。
研究的過程中，更重視定量分析而不是定性
市場也比較關注景氣度較高的行業，行業的估值也會水漲船高，我們不希望賺估值擴張的錢。
因爲我不知道它會擴張到什麼程度，當很多資金進入這個行業，產能出現過剩以後，大家發現它不怎麼掙錢，估值一定會下降。
我們覆蓋的東西比較多，沒有行業偏好。
千萬不要因爲你曾經在一個行業投過一些成功的股票，就喜歡上這個行業，再好的行業都有周期。
我們全行業都會覆蓋，包括A股、港股，甚至一些海外公司，但我們不可能看太多，會先一層層進行篩選，剩下的公司我們會做非常詳細的研究。
我們內部不會寫一些定性的分析，很多人在調研完以後，會寫很多報告、PPT，我們內部不做這樣的事，我們會把調研結果“數量化”。
“數量化”就是把這個公司的方方面面，過往的歷史交易，以及各方面事件對公司現金流利潤產生的影響全都量化。
我們會做一個很細的模型，這個模型裏不只包括財務，還包括了生意的各個方面。
我們在做研究的過程中，會比較重視定量分析而不是定性。
我們以前調研一家白色家電公司。在去之前，把它生意裏面各種細節的東西都通過數量化的模型分解出來，比如製造業成本里面，80%是原材料。
而原材料裏面絕大部分都是金屬材料，40%是金屬銅，20%是鋼鐵，還有20%是鋁合金。
拆解以後，我們把銅、鐵、鋁的價格放進量化的模型裏面，因爲去年大宗原材料價格漲了很多，所以測算出它的利潤率有可能會下降很多。
所以我們去調研的時候會說，經過我們的測算，公司的利潤率有可能承受很大壓力。給我們解釋一下是不是這樣，或者你們做了哪些措施，把這些壓力傳導出去。
所以我們調研去問的問題都是從實際經營出發，不是直接去問他下個月或下個季度利潤有沒有壓力，這種定性的問題沒有任何意義。
有時候大家調研會覺得一家企業特別好，管理層特別優秀，渠道優勢特別強，品牌特別強等等，但是這些事情很難被量化。
爲此你要額外給他多少的估值比較合適？5倍、10倍，還是20倍以上，沒有一個定論。
對於不能定量的東西，我們在計算現金流的時候，一般不會把它考慮在內，只能說管理層、品牌、渠道等等是比較強的優勢。
我們在計算現金流的時候，首先考慮底線，在這個底線以上好的部分，尤其是不能量化的部分，如果後來真能夠兌現，我們認爲這些優勢是額外送給我們的。
這也是在投資研究中，一開始就要給自己留有足夠的安全邊際以及趨於保守的做法。
當我們把這些公司的生意儘量算清楚的時候，這裏提一下，你是不可能完全算清楚的，而且你去花很大精力把它每一項都算清楚，最後可能導致一個“精確的錯誤”。
比方我們以前看一家醫藥公司，但是這家醫藥公司有100種藥，顯然沒有必要把這100種藥都研究清楚。
它的前10大品種，加在一起已經佔到70%-80%的比例了，我們把前10大的藥搞清楚就可以了。
後面90 種不要花太多精力，一方面效率很低，另一方面可能也沒有什麼特別大的作用。
最終看完之後，我們在構建組合的時候，要把我們認爲隱含回報較高的，或者風險補償足夠高的資產放到我們的組合裏。
從公司財報中去看細賬、去避雷
我們公司對投研最基本的要求是，把一家公司過往幾年的年報非常詳細的看完。
舉個例子，比如有些公司過去幾年利潤增長很快，但是都是通過併購實現的。
併購會導致資產負債表裏的商譽大幅增加，但是這些併購來的公司，一旦將來的利潤沒有達到當時的預期，會計師會調減商譽，這會導致公司某一年的淨利潤一下子減少很多。
因此當我們看到資產負債表中商譽項目很大的公司，會非常警惕。
我們會把它過去所有併購的項目全部拉出來，看一看那些併購公司現在的經營情況，從而確定會不會在某一年突然出現商譽減值的情況。
很多人去做財務預測，預測公司未來能賺多少錢。大部分人只看收入和利潤，或者把未來幾個生意拆的很細。
但很多生意看起來收入和利潤增長很高，實際上公司沒收到錢，所以經營性現金流會跟收入利潤有個明顯的脫節。
比方說一家公司的利潤有100億，經營性現金流只有20億，這意味着產生100億的利潤，卻只收到20億的錢。
剩下的錢去哪裏了？這個時候看看應收賬款。
如果應收賬款特別大，或者前5大客戶跟公司有很大關聯等等，我們會非常警惕。
我們爲什麼會特別關注這些東西？這跟我們做了很多年港股投資有關係，港股的流動性差一些，而且有很多中小型的上市公司。
港股沒有漲跌幅限制，一旦踩到一個地雷，一天跌90%，直接沒了，不可能給你第二次機會。當市場流動性很差的時候，根本走不掉。
所以在港股投資時要想：假如市場不交易三年，我們願不願意持有這個公司？
我們奔着這種想法去投資，在看公司的時候會特別細。
投資要保持紀律性，賺“看得懂”的錢
因爲看的公司很多，不可能每個股票都買一點，我們組合裏大概就20-30個股票。
我們把隱含回報較高的股票放在組合裏，使我們的組合始終都由隱含回報較高的資產構成。
但是股價是有波動的，當我們投資完以後，如果股價很快上漲，我們就要review一下是不是我們的研究錯了，或者由於一些外界原因導致股價很快上漲。
股價很快上漲意味着基本面在沒有變化的情況下，隱含回報在迅速下降。
這個時候如果回報率達不到我們的要求，我們就會把它從組合裏拿掉，換上其他隱含回報較高的標的。
比如2020年我們買過一個醫藥公司，買的時候估值很便宜，並且我們把這個公司未來三年幾個業務的利潤拆解的非常清晰。
通過計算，預測它每年可以增長15%-20%，我們是奔着它未來三年營收增長翻倍去買的。
但問題是買完三個月以後就漲了一倍，原因不是因爲它的基本面產生了更好的變化，而是因爲當時發生疫情，資本市場開始炒疫苗概念。
即便這個公司並不生產新冠疫苗。
當它的股價在短時間內漲了一倍，但產生的現金流並沒有發生明顯變化，意味着它的內在回報率下降了50%。
這時候它的隱含回報率已經非常不充足了，之後我們就把它賣掉了。
我們不會因爲它依然是個好公司，管理層和品牌力依然優秀，在它漲了一倍的情況下，繼續拿着。
事實上我們在賣掉以後，由於市場情緒，它又繼續漲了一些，但那些已經不是我們能夠理解的收益了，乾脆放棄掉。
這種紀律性還是要有的，我們一直也是這樣做的。
最好的風控，是投資決策前的深度研究
我們的投資是基於風險定價，所以我們對於風險的把控很嚴格，我們希望獲得的收益都是風險調整後的收益。
我們認爲最好的風控是投資決策前的深度研究，會非常關注公司本身的生意，摒棄掉所有概念性的東西，認真把它過往5年的財務報表研究清楚，有沒有異常項目等等。
寧可不投，也要儘量避開踩雷。
港股市場80%都是機構投資者，不管是中國機構還是外國機構，機構投資者不會像散戶一樣頻繁交易。
尤其是大型的外資機構，如果發現公司有道德風險或者造假風險等等，他們一旦離開就不會再回來了。
在構建組合的時候，即便是我們認爲值得投資的公司，如果價格波動超出了我們理解的範圍，就會把它賣掉；
反過來，有些公司即便市場不喜歡他們，但是如果它的價格跌到足夠有吸引力，我們認爲風險補償足夠高的情況下，也會去買。
當然我們也會有一些硬性的紀律，比如我們在構建投資組合的時候，即便再喜歡一個行業，單一行業也不允許超過30%。
當風險補償足夠高，應當承擔風險而不是離開
波動不等於風險，真正的風險是企業生意是否被影響，預期現金流是否不再穩定。當價格很低，風險補償足夠高的時候，應該承擔風險，而不是離開。
尤其當我們發現風險和收益不太對稱的情況下，應該非常積極的進場承擔這個風險，以獲得較高的補償。
前段時間有人說港股連續跌了三四年，已經跌到了1997年，都這麼便宜了，還有沒有希望。
10月底我們對港股非常積極，當時整個香港市場股市大概跌到5倍的市盈率，市淨率跌到0.5倍，相當於所有的淨資產平均打半折送給你。
從生意的角度去看，這些公司長期的平均ROE爲10%，除以PB（市淨率）以後，相當於把它還原成一倍的淨資產，差不多有接近20個點的資本回報率。
但是中國國債收益率大概是2.7%，如果用 ROE除以PB再扣掉無風險回報，所獲得的風險補償有接近15個點，這是非常高的。
所以那個時候我們很興奮，不是因爲判斷大盤要反彈了，或者大家擔心的疫情、中美關係等等風險不會發生。而是因爲風險補償非常高，我們願意以一個較低的價格來承擔這些風險獲取較高的風險補償。
經過同樣的計算，美國股市對我們的吸引力是不夠高的。
擁抱不確定性，不要試圖逃離
很多人問我們“你們一直滿倉是不是很樂觀？”我們既不樂觀也不悲觀，樂觀和樂觀這兩個詞對投資者來說沒有意義，因爲樂觀不一定能漲，悲觀也不一定會跌。
股票並不知道你擁有它。
目前滿倉的原因，是因爲當前價格下，我們能夠找到足夠多實際生意風險較小、隱含回報率比較高的資產，符合我們的風險收益要求，這得益於中國的產業類別齊全。
另外有一些生意可能現在賺的錢不是很高，但是價格很便宜，一旦經濟有所好轉，或者當時的一些風險有所好轉，它向上的彈性非常大。
它的股價已經充分反映了不利於生意的因素，而沒有反映將來有可能向好的因素，這種彈性很大的股票，我們組合也有不少。
所以我想說“擁抱不確定性，不要試圖逃離不確定性。”
反脆弱的核心是“先勝後戰”
反脆弱的核心是先勝後戰，我們要的不是四平八穩，是以較小的代價承擔風險，獲取相對較高的回報，是尋求不對稱性。
我們希望我們買完以後，即便估值不提升，甚至股價不提升，它內在現金流所產生的回報率，通過分紅、回購等給到我們也很夠了。
最後，作爲基金的投資人，需要基金的負債端跟資產端相匹配，如果不匹配就會產生很大的問題。
如果要學習巴菲特，首先從負債端上要學習他，用長錢和低成本的錢去做投資。
要想好這個問題。
最後想說，其實沒有太多神祕的東西，只是做好自己對資產的判斷，以及希望在它隱含回報較高、風險補償較高的價格下去持有它。
我們希望能夠持續獲得風險調整以後的回報。
互 動 環 節
價值投資當中最重要的是獨立思考
在你看來價值投資當中最重要的事情是什麼？
每個人對價值的理解不一樣，其中有很多維度。比如我們比較在意現金流，有些人可能更在意品牌。
每個人對同樣一個問題的看法是不一樣的，角度、背景、期限都不一樣，所產生的結果也不一樣。
從我自己的角度來講，最重要的是形成自己獨立的價值判斷。
時刻具有風險意識
你之前提到，有時候做得很舒服的投資，反而可能導致自己踩雷。但我們經常聽到做投資自洽特別重要，要認知自己，找到跟自己的性格、能力圈匹配的投資方式，這樣做可能會更舒服？
我的意思是，要時刻具有風險意識，因爲在很舒服的狀態下，可能掌握的信息也很齊全，通常會忽略一些沒有關注到的風險。
但實際上風險有很多，有公司層面的、行業層面的、宏觀的，甚至是不能預計到的風險。
專業投資者必須要經常提醒自己處在對風險的關注中。
我們希望獲得的是風險調整後的收益。
實事求的獨立思考，獨立決策
你一直在強調對於風險的重視還有敬畏，這跟之前在港股的投資經歷有一些關係。有沒有什麼印象深刻的故事再給我們分享一下？
我記得剛入行不久。
那個時候剛好有一個全球知名的投資大師，從國外搬到香港來，我進公司的第一天，我們原來公司的老總給了我一本那位大師寫的書。
我認真的讀了，裏面都是真知灼見，他的業績也非常好，過去30年，年化非常好。
他到香港來也投資中國，但踩了很多的雷。
後來我們去反思，感覺是因爲，他拿着以前國外的經驗和框架來做中國的投資，但中國的國情，以及很多東西跟國外是有差距的。
類似這種事情，我們在市場見過很多。
你就會知道，不要迷信任何人。
要結合實際實事求是。自己獨立思考，獨立決策。
面對不確定性要留有安全邊際，留有冗餘
你在講到看公司價值的時候，提到會把很多指標進行數量化的描述。
基本面非常重要，我們在看一家企業的時候，如何應對市場環境以及政策的變化，也特別重要，但這些可能不太好去做一些量化的描述。
我們爲什麼要堅持公司的估值低，堅持所謂的隱含回報高，或者說堅持它的風險補償高？
是因爲所有企業在實際運營當中都可能遇到很多不可預知的黑天鵝。
很多投資其實是基於不確定性，確定性其實沒有你想的那麼確定。
對於這種不確定性我們怎麼辦？我們希望買的這個公司的價格就留有冗餘，也希望這個公司本身的資產負債表、現金流都留有安全邊際，留有冗餘。
資產配置要符合自己的規劃，以及能夠承擔的風險
你剛纔提到面對不確定性要留一些安全邊際，在實際投資的過程當中，如果它的風險補償足夠高，也要去承擔這樣的風險。你是怎麼去平衡風險和收益？
我跟很多投資者講過一個問題，任何一個機構也好，家族辦公室也好，在做資產配置的時候，每一份資金出去時，就已經想清楚了這筆錢能夠承擔怎麼樣的風險，想獲得什麼樣的回報。
對普通個人來說，不同的錢也有不同的用處，對應的風險和收益要求都不一樣。
比如有一筆錢是留給小朋友五年以後讀書的，那這個錢短期內可能不打算用，適合做一些相對長期的權益類投資。
但有些錢可能是三個月之內就要用的，這就要放在一些流動性好的資產裏，包括銀行理財等等。
所以，在做投資之前，每個人都要想清楚這一筆投資的目標是什麼，能承受什麼樣的風險。
不需要去看別人買了什麼，或者說羨慕別人投了什麼，關鍵在於你自己的這筆投資符合你自己之前規劃好的預期，以及你能承擔的風險就可以了。
籠統的講某個行業格局好是沒有意義的
剛纔談到你在新能源車裏沒投過整車，但是關注新能源製造裝備，以及零部件的一些機會。但我們看到很多新的企業、資本都在不斷湧入這個領域，供給端的競爭在大幅加劇。怎麼來看這種格局的變化？
在這種情況下，要去看零部件公司的壁壘到底在哪裏。
比如整車或者電池已經有很多資本進入了，競爭很激烈了，所以大家開始關注零部件，覺得它格局更好，但都指的是現在。
當資本湧入以後，格局就不一定很好了。每個（公司）都要具體去看，籠統的講格局好壞沒有什麼意義。
舉個例子，我們看過的一個製造零部件公司。
它要把精密的零部件製造出來，這期間需要用到一些機器，這個機器是進口的，只有德國生產，但德國生產這個機器的那家公司，未來三年的產能被這家公司包了。
其他公司現在再拿100億進去也買不到。這就是壁壘，讓自己在競爭中能保持比較好的格局。
還是把自己放在一個企業家的角度，理解生意的細節到底在怎麼做。當然最後還是要在一個好的價格下，風險收益不對稱的時候纔出手。
