近日，綠源電動車背後公司綠源集團向港交所遞交招股書申請主板上市，引發市場關注。

主打“綠源液冷電動車，一部車騎十年”的綠源品牌已有20多年曆史，是最早一批進入中國電動兩輪車行業的企業之一，並多次參與行業規範的制定。公司收益主要來自電動兩輪車的銷售，而電動兩輪車大致分爲電動摩托車、電動輕便摩托車及電動自行車。

闖關港交所背後，綠源集團自身正面臨淨利潤率、毛利率下滑、短期償債壓力攀升等多重問題。

中國電動兩輪車市場高度集中。根據弗若斯特沙利文的資料，以2021年的電動車銷量計，綠源集團是中國排名第六的電動兩輪單車生產商，市場份額爲3.9%。

我國市佔率前三的電動兩輪車公司分別爲雅迪控股（01585．HK）、愛瑪科技（603529．SH）、臺鈴集團，對應的雅迪、愛瑪和臺鈴三大品牌市場份額分別爲27.9%、16.8%和13.1%，綠源集團與其差距較大。

招股書顯示，2021年雅迪控股一共賣出了1386萬輛兩輪電動車（包含電動踏板車和電動自行車）；愛瑪科技賣出了835輛兩輪電動車（502萬臺電動自行車，333萬臺電動兩輪摩托車）；臺鈴集團2021年電動兩輪車的銷量約爲650萬輛。

對比之下，綠源集團的市場份額雖然位列第六，但2021年銷量僅195萬輛，與前三大電動車商場差距較大。

電動兩輪車行業已歷經二十多年的發展，市場上主流產品的產品功能、外觀樣式趨於同質化，使得市場參與者之間的競爭激烈，行業利潤水平被壓縮。

近年來，綠源集團的盈利能力開始疲軟。

2019年至2021年，綠源集團收入分別爲24.95億元、23.78億元和34.18億元，三年收入複合增長率爲17.04%；淨利潤分別爲6973.9萬元、4028.1萬元、5926.0萬元。截至2022年上半年，綠源集團收入19.98億元，同比增加23.95%，淨利潤爲5180.4萬元。

可以看到，綠源集團高達二、三十億元的營收規模所對應各年的淨利潤卻不足1億元，且在2020年、2021年收入大增的情況下，公司淨利潤水平也難及兩年前。2019年至2021年，公司淨利潤率分別爲2.8%、1.7%和 1.7%，有所下滑。

另一邊，綠源集團的毛利率也在掉隊。招股書顯示，2019年至2021年，綠源集團的綜合毛利率分別爲13.0%、11.2%、9.9%。

同期愛瑪科技的毛利率分別爲13.67%、11.35%和11.72%；雅迪控股的毛利率分別爲17.4%、15.9%和15.2%。雖然同行業毛利率均呈現下滑趨勢，但綠源集團毛利率下滑幅度大於頭部公司，且整體毛利率水平較低。

前有巨頭圍堵，後有新秀追趕。界面新聞記者注意到，後起新秀小牛電動（NIU）近年來憑藉差異化競爭策略實現業績快速增長。財務數據顯示，2019年至2021年小牛電動的銷售毛利率分別爲23.43%、22.88%和21.94%。

小牛電動主打高端車型，2022年第三季度小牛電動整體平均單價從3089元提升至3595元，而綠源與愛瑪科技、雅迪控股仍在平均單價均在兩千元以內的兩輪電動車市場競爭。截至2021年，小牛電動市場份額爲2.1%，接近綠源集團。

財務數據顯示小牛電動銷量增長強勁，2022年第四季度，小牛電動共售出23．82萬輛兩輪電動車，同比增長58.3%。2021年全年，小牛電動共售出約103．8輛兩輪電動車，同比增長72.5%。

未來，小牛電動有望成爲綠源集團不可忽視的競爭對手。

在銷售及營銷費用的支出上，各大兩輪電動車品牌廠商紛紛選擇贊助各種綜藝來宣傳自己的品牌。

據瞭解，愛瑪科技近年來合作《中國新說唱》、《花兒與少年》、《追星星的人》等綜藝；雅迪控股贊助《青春的花路》、《這就是街舞》、《極限挑戰》等節目；小牛電動攜手《天天向上》、《麻花特開心》、《你好說唱醬》等節目。

綠源集團近年來也連續官宣《脫口秀大會》、《嚮往的生活》、《這！就是街舞4》、《嗨放派》等多個綜藝，試圖打開銷路。2019年至2022上半年，綠源集團用於銷售及營銷的成本分別爲1.30億元、1.21億元、1.92億元、9503.3萬元。

但效果似乎並不好。

銷量增速上，2019年、2020年及2021年綠源集團銷量分別爲140萬輛、147萬輛、195萬輛；雅迪控股同期銷量分別爲609萬輛、1080萬輛、1386萬輛；愛瑪科技兩輪電動車銷量分別爲535萬輛、744萬輛和835萬輛，對比之下，綠源集團近三年銷量增長較爲緩慢。

除此之外，目前公司還面臨高負債率難題。招股書顯示，2021年綠源集團的資產負債率從上年的32.0%暴漲至119.4%，截至2022年上半年，公司資產負債率高達132.3%，已經資不抵債。

對此，綠源解釋稱：爲擴大生產能力而建設廣西工廠及浙江工廠智能廠房，因此增加了銀行貸款。招股書顯示，綠源集團目前在浙江、山東及廣西設有三個生產基地，截至2021年12月31日，公司的電動兩輪單車產能約達210萬臺。

需要關注的是，爲改善流動負債淨額狀況及確保營運資金充足，綠源集團已取得銀行中長期銀行貸款2.1億元。截至2022年6月，綠源集團的流動負債金額爲23.12億元（其中借款金額6.35億元），超過流動資產金額20.87億元。

同時，截至2022年上半年，綠源現金及現金等價物金額爲3.74億元，已難以償還流動負債中6.35億元借款，短期償債壓力攀升。

此輪上市募集資金，綠源電動車將主要用於研發工作、加強銷售及分銷渠道建設、提高產能及補充流動資金等。如果上市失敗，公司或將面臨資金鍊斷裂風險。