特約|章聖冶

來到2022年末，茅臺的股價又下了一個臺階，而貴州兩位股東不但不再減持，還要開始增持。當地政府的增減持決策很大部分就是基於股價的高低，當下的股價，或許被其認爲是嚴重低估的，只要手裏有子彈，就要果斷買買買。

11月28日，貴州茅臺發佈了一則公告，祭出了兩大動作：一是要做一次史無前例的特別分紅，每手2191元的大紅包可謂豪氣十足；二是實控人股東要出手增持股票，這是2015年“股災”以來的首次。

這兩個動作，筆者認爲具有特別積極的意義，值得深入剖析一番。

以“特別分紅”回應股東訴求

給管理層點贊

先說分紅。茅臺的分紅比例，已連續多年穩定在51.9%左右，這個比例如果放到其他行業裏都不算低，然而對於茅臺的股東們而言，最多隻是差強人意。事實上最近幾年，中小股東們屢次向管理層發出希望提高分紅比例的建議。

這樣的呼聲背後，存在着相當的合理性。根據2021年年報，貴州茅臺賬面上的現金類資產高達近1900億，這是什麼概念？——如果我們把2021年利潤表中的營業成本和三費科目相加，僅只有約190億，相當於賬面現金的十分之一。這也就意味着，假設茅臺從今天起1瓶酒都不銷售了，同時還要保持當前的生產規模，還無法舉債融資，如此極端的情況下，現有賬面現金依然可以支撐接近10年。況且，當下的真實情況是，公司平均每個月還能收100億的貨款，賺取50億的淨利潤。

由此可見，茅臺賬面上留存的現金確有過於冗餘之嫌，若長此以往，將拖累公司整體的資本運營效率以及淨資產收益率，從而對公司的內在價值造成損害。

此處可能會有質疑，認爲公司每年留存一半左右利潤，是爲了今後發展，爲了擴大生產規模，畢竟茅臺15平方公里的基酒核心產區目前只用了8平方公里。

筆者詳細翻閱茅臺近年來的歷次擴產和技改項目文件，發現單體項目投資額均在幾十億的級別，僅靠公司一兩個月的淨利潤便可覆蓋，顯然並不構成較大的資金壓力。或者我們可以換一個更直觀的計算方式：2021年年報，茅臺固定資產175億，歸母淨利潤525億，二者的比值剛好是1：3（這在其他行業看來是個驚人的比例，見表1和表2），也就是說公司每1塊錢的新增固定資產投入，大概能換來3塊錢的新增稅後利潤。

那麼即使茅臺公司計劃大幹快上，在一夜之間將產能擴大1倍，使得淨利潤再增加500億，所需的資本開支，也只要170億元。因此，在賬面現金高達1900億的情況下，每年還要留存200多億淨利潤，而不提高派息比例的話，就很難用“擴產所需”來解釋了。

從這個意義上看，我們應當給茅臺的管理層點贊，把賬面上的冗餘現金分派給股東，是公司爲了優化資本運營效率所走出的第一步，這既表達了對股東訴求的善意回應，又實實在在地提升了企業的內在價值。

貴州政府的增持行爲

有“茅臺被嚴重低估”之意

以上是筆者看來此次特別分紅的意義，接下來再說說增持。

可能很多人還記得，這次公告要增持的貴州股東，在兩年前還曾做過減持——減持從2020年三季度開始，持續到2021年一季度，再往後股價開始下臺階，減持也隨之停止。緊接着在2021年8月，茅臺“換帥”迎來丁董，後者旋即主導了一連串讓資本市場喝彩的改革措施，讓人在喜悅之餘感嘆：“丁董好像是帶着任務來的。”

所以在當時，對股東停止減持的一個直接猜想就是：當地政府對於當時下跌的股價不滿意，認爲再減持就是賤賣了。現在，來到2022年末，茅臺的股價又下了一個臺階，而這兩位股東這時候不但不再減持，還要開始增持，這從某種意義上說，更是坐實了此前的猜想。即當地政府的增減持決策很大部分就是基於股價的高低，當下的股價，或許被其認爲是嚴重低估的，只要手裏有子彈，就要果斷買買買。

貴州大股東的底氣來自哪裏？筆者認爲，來自於茅臺在過去20年充分證明的，維持長期中速自然增長的確定性，而這自然增長背後的終極推手，其實是貨幣（“自然增長”即僅考慮自然提價帶來的增長）。

20年前，一瓶飛天茅臺酒的市場價大概是300元，而今天市場價接近3000元，20年提價了10倍！這個漲幅看起來很驚人，但實際上，也不過是貨幣泡沫化的速度而已——看廣義貨幣餘額M2的數據：2002年末M2爲18.5萬億；2022年10月M2爲261萬億。20年增長了13倍！

需要說明的是，並非所有商品都能享受到長期貨幣的泡沫化，綜合物價CPI的上漲速度比它慢得多，甚至最近十年，CPI同比漲幅從來沒有一年達到3字頭。舉兩個例子，2006~2020年，醬油單價只從9元/千克漲到17.5元/千克；550ml飲用水更慢，同時期單價僅僅從1.66元提高到2.32元。二者都遠遜於茅臺。

爲什麼貨幣推手能推得動茅臺、LV、卡地亞、蒂芙尼，但是推不動醬油和飲用水呢？核心的區別，在於前者的客戶羣是富人和中產，而不是大衆。根據皮凱蒂在其著作《21世紀資本論》裏的重要結論：幾百年以來，資本的回報率，一直顯著高於全社會的經濟增長率，各個現代文明國家也均如此。因此擁有“資產之錨”的富人和中產，財富增長速度自然也比平均速度要快，而M2這個“水位”的增速，基本上可以代表他們的財富和消費水平的增速。

於是我們可以推斷，只要中國經濟這臺造富機器持續地開動，就還會有大量的普通人會變成富人，另有大量的富人會變成更富的人，茅臺的業績就依然能穩穩保持長期自然增長。

當然，筆者能夠理解，眼下這個時刻，不少人內心可能無法篤定上述條件是否成立。但筆者信心不改，因爲優質公司的長期價值終究會被市場看到。

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（作者系資深投資人。本文已刊發於12月3日《紅週刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅爲舉例分析，不做買賣推薦。）

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責任編輯：石秀珍 SF183