文|《財經》研究員 王立峯

編輯 | 郭楠

近一年來，機構力捧贛鋒鋰業（002460.SZ，1772.HK）的研報得有上百份。但是投資者難免有種“上當受騙”的感覺，自2021年9月以來的15個月，贛鋒鋰業的股價出現了約50%的大幅度下跌，儘管其業績極爲出色。

今年10月公佈的季度財務數據顯示，贛鋒鋰業前三季度實現營收276億元，實現歸母淨利潤149.9億元，分別實現同比近3倍以及近5倍的增長，A股沒有多少家上市公司有這樣的靚麗業績。

贛鋒鋰業，位於江西新餘，成立於2000年。作爲可以應用於電動汽車的關鍵鋰電池材料的製造商，贛鋒鋰業在二級市場擁有極高的人氣，不論是股吧，還是雪球，抑或是深交所的互動易平臺上，大量的投資者圍繞着股價、股東戶數、公司產品佈局展開着不同形式的交流。

贛鋒鋰業最近的舉動是分拆鋰電池公司上市，但是消息發佈後，贛鋒鋰業的股價依然表現平平。

問題由此產生，業績這麼好，機構又這麼捧場，爲什麼市值表現不理想？過去一年，誰在減持贛鋒鋰業？贛鋒鋰業未來的股價會好嗎？分拆上市能否提振贛鋒鋰業的市場表現？

爲什麼股價不好？

數據顯示，贛鋒鋰業股價從2021年9月至今的15個月，累計下跌了超過50%，1500億元市值蒸發了。

這並不是一個多麼複雜的問題，導致贛鋒鋰業市值表現低於投資者預期非常重要的原因是其大宗商品屬性。類似贛鋒鋰業這樣的鋰材料生產商基本上被市場定義爲大宗商品公司，這一類公司的業績很容易隨着經濟或者產業週期的波動而出現業績的較大起伏，故而市場估值普遍不高。

看看市場表現。市盈率方面，贛鋒鋰業9倍，天齊鋰業8倍，鹽湖股份10倍，美國雅寶12倍，智利礦業化工7倍。其他大宗材料供應商的表現大同小異，以有色金屬銅礦企業來說，紫金礦業12倍市盈率，江西銅業10倍的市盈率；煤炭企業今年一年賺了過去兩年甚至三年、五年的錢，鉢滿盆滿，但是按照市盈率衡量，板塊不足7倍。

之前股價過高是另外一個重要原因。2021年8月，贛鋒鋰業的股價一度觸及159.98元的歷史高位。按照彼時的業績測算，其動態市盈率高達208倍。這一估值水平顯著超過了其基於大宗商品屬性應具備的估值水平，市場情緒顯然過高了。感受到了拋售的壓力後，贛鋒鋰業的股價就開始出現前述的調整了。

實際上，在很長的時間裏面，投資者都有一種樸素的意識，趁着碳中和的東風，這些鋰、銅在內的關鍵動力電池材料供應商都應該有着很長遠的市場表現。機構也紛紛發表研報，指出未來這些股票可能會上漲的中長期產業邏輯。

正是在這樣的一種潛在認知背景下，秉承跌下來就是撿便宜的理念，大量散戶投資者趁着股價大跌蜂擁抄底。Wind（萬得）數據顯示，贛鋒鋰業的投資者總戶數，從2020年12月10日的約8.7萬戶迅猛增加至2022年11月18日的31萬戶。但是，資本市場的演變邏輯從來都不是直線的，產業邏輯看到的是終點，多數投資者都活在當下。

就在普通投資者開始大顯身手之際，機構順水推舟——減持。資料顯示，以基金爲代表的機構投資者持股比例從2020年底的36.11%，快速下降至今年9月底的10.53%。以華夏能源革新A爲例，這隻基金今年三季度一度大幅減持876.5萬股，此外，永盈長遠價值A減持260萬股，易方達遠見成長A減持165.7萬股，等等。

過高的估值，機構資金的持續流出，疊加今年以來資本市場的調整等因素，共同導致了贛鋒鋰業估值的下跌。

分拆上市能提振市場表現嗎？

11月24日贛鋒鋰業發佈的公告顯示，其子公司贛鋒鋰電的註冊資本將由21.36億元注資至30億元，並打算通過IPO募集資金進一步拓展鋰電池業務，這是贛鋒鋰業向其產業下游進軍的明確信號。

贛鋒鋰業在公告中表示，“本次增資擴股是爲了擴大控股子公司的資本實力，確保控股子公司項目投資的資金需求，充分發揮各投資方在鋰電行業方面的優勢……有利於完善公司上下游一體化的產業鏈佈局”。

分拆上市計劃理論上有望推升贛鋒鋰業的估值，投資者喜歡這樣的敘事方式，比如通過分拆上市可以有效改善公司的多元化折價，提升估值水平。

從產業邏輯來說，由於較高的附加值，投資者通常更願意給予中游鋰電池加工產業更高的溢價。以寧德時代爲例，其前9個月的淨利潤不過176億元，略高於贛鋒鋰業的150億元淨利潤，但寧德時代的市值是贛鋒鋰業的6倍。從估值水平看，寧德時代有着36倍的動態市盈率，剛剛香港上市的中創新航的動態市盈率是200倍，國軒高科則高達305倍。

因此，分拆上市後的贛鋒鋰電將獲得獨立的估值，作爲母公司的贛鋒鋰業將享受到資本市場分部估值的利多。更何況，隨着子公司業務規模擴大，作爲母公司的贛鋒鋰業的利潤也將水漲船高，這也有助於提升贛鋒鋰業的估值。

不過，這一理論上有望推升贛鋒鋰業估值的行動並未獲得資本市場充分認同。爲什麼會這樣？問題需要回到贛鋒鋰業以及贛鋒鋰電的業務自身。

就時機來說，贛鋒鋰電進入這一行業的時機有些晚。出於碳中和路線圖下新能源汽車以及儲能電池的龐大市場需求，包括寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、蜂巢能源、孚能科技等在內的十大動力電池生產商早已經在這一賽道佈局良久，並已經實際上瓜分了這個市場。

根據蜂巢能源IPO招股說明書，2021年，包括寧德時代、比亞迪等在內的前十大動力電池供應商掌控了國內92%的市場份額。因此，在這個時候大規模介入鋰電池產業鏈，算不得特別好的戰略決策。

資料來源：蜂巢能源招股說明書

對比前述廠商，贛鋒鋰電的市場影響力太低了。儘管，贛鋒鋰電並沒有披露具體的市場份額，不過營收規模會暴露一切。據公告，贛鋒鋰電今年上半年實現收入19億元。國內前十動力電池供應商排名第十的欣旺達，今年上半年實現收入217億元。動力電池老大寧德時代上半年的收入是1130億元。

接下來的一個問題是，如此低的市場份額背景下，贛鋒鋰電將來如何參與市場競爭，業務如何擴張？如何實現更好的盈利？

贛鋒鋰電過低的份額會帶來盈利上的不利影響。面對外圍強大的競爭對手，贛鋒鋰電很可能不得不以低價策略參與競爭，這意味着犧牲利潤，除非贛鋒鋰業能夠在技術上取得革命性突破。

恐怕正是基於上述這種種的不確定性，導致了投資者的謹慎情緒。

最後，應該指出，隨着股價下跌以及贛鋒鋰業的業績不斷回填，贛鋒鋰業估值與業績正在顯得越來越匹配，越來越具備吸引力，只是投資者如果暢想太高的估值水平，這並不容易實現。

最新交易日，贛鋒鋰業A股收報於80.60元，下跌0.7%，總市值1625.58億元。