2022年11月美國非農數據超預期走強，但本週鮑威爾講話偏鴿，令市場加息預期並未顯著升溫。我們認爲，當前美國就業數據強勁，更多體現了勞動力供給的不足、以及加息影響的滯後性，並非積極信號。就業市場緊俏不利於通脹降溫，美聯儲緊縮仍任重道遠；但經濟前景不明，令市場對終端利率和衰退程度的判斷更爲謹慎。未來一段時間，需警惕“緊縮”和“衰退”兩大預期差，美國市場波動風險仍高。

美國11月非農就業數據再超預期強勁。美國勞工局12月2日（週五）公佈數據顯示，美國11月新增非農就業人數26.3萬，超過預期的20萬，前值由26.1萬上修至28.4萬。今年1-11月，美國新增非農月均高達39.2萬，是2019年均值（16.4萬）的2.4倍，凸顯當下非農就業數據的強勁。分行業看，11月商品（3.7萬）和服務生產（18.4萬）新增就業較10月均有小幅下降，政府部門（4.2萬）就業有所上升。服務業中，休閒和酒店業（8.8萬）、教育和保健服務等（8.2萬）部分新增就業進一步上升，而批發（-0.3萬）、零售（-3萬）和運輸倉儲（-1.5萬）等服務業新增就業下滑且爲負增長。

美國11月失業率、勞動參與率和薪資增速等指標，均顯示美國就業市場仍然緊俏。美國11月U3失業率爲3.7%，持平於前值，仍明顯低於4.3-4.5%左右的“自然失業率”水平；11月U6失業率（失業人數涵蓋從事暫時性工作人羣）爲6.7%，低於前值的6.8%。美國11月勞動參與率62.1%，較前值回落0.1個百分點，勞動力人數減少了18.6萬人。美國11月私人非農平均時薪環比增長0.55%，至32.82美元，增速創近10個月新高，前值爲0.46%；同比增長5.1%，超市場預期的4.6%，前值爲5.6%；平均每週工時爲34.4小時，環比下降0.1小時，爲2020年4月以來最低、基本持平於2019年水平。

我們認爲，當前美國新增非農較快增長和失業率偏低，核心原因是勞動力供給不足，而非需求過快增長。

第一，截至2022年11月，美國非農就業總數較2015-19年趨勢增長水平仍有403萬人的缺口。非農就業總數低於趨勢增長水平，使新增非農較快增長。

第二，截至11月，美國勞動力人口較2015-19年趨勢增長水平仍有473萬人的缺口，可見勞動力基數縮水是美國非農就業總數偏低的直接原因。

第三，截至10月，美國職位空缺數較2015-19年平均水平仍高出397萬人，這一數字與非農就業缺口相當，說明美國勞動力需求基本符合趨勢增長水平。換言之，勞動力需求並沒有“過分”增長。

第四，若將就業人數與職位空缺數之和作爲“勞動力需求”、勞動力總人數作爲“勞動力供給”，當前美國勞動力供需缺口約450萬人，是2000年以來的最高水平。

就業市場緊俏對工薪階層是好事，卻不利於美國通脹降溫。當前美國3.7%的失業率，明顯低於美聯儲9月最新預測的2023年失業率（4.4%）和長期失業率（4.0%），以及CBO預測的2023年自然失業率（4.4%）。而且，鮑威爾今年5月稱，美國自然失業率可能階段性升高至5%。未來幾個月，若就業市場維持緊俏，美國通脹壓力很難明顯降溫。這是因爲，美國工資-通脹螺旋壓力仍然較大：11月美國非農平均時薪同比增長5.1%，已經連續17個月超過4%。一方面，由於工資粘性，2021年11月以來，非農平均時薪同比持續低於美國PCE物價同比，這意味着當前的薪資增速不具有較強的吸引力，勞動力市場再匹配的過程預計仍會偏慢。繼而，即使美國物價同比增速已經開始回落，工資增速仍有上探風險，正如11月工資環比增速上升所示。另一方面，工資上漲壓力又可能繼續傳導至企業成本端和消費市場物價端，阻礙美國通脹下行。

美聯儲緊縮仍然任重道遠，其引導市場的能力可能下降。“強非農”數據反映出美聯儲對就業市場的調控能力有限。在勞動力供給嚴重不足的情況下，美國就業市場再平衡的過程，只能倚仗於勞動力需求的明顯降溫，這或意味着美聯儲需要“製造”一場經濟衰退。然而，由於美聯儲11月會議提到加息對經濟的“滯後影響”，此後多位官員暗示12月可能放緩加息，再加上本週鮑威爾講話中提到不想過度收緊、以期避免深度衰退，近期市場主要沉浸在加息速率可能放緩的“喜悅”中。儘管美聯儲同時也提示，本輪終端利率可能更高、且高利率可能保持較長時間，但鑑於美國經濟前景不明，市場對於類似的預期引導更多持保留看法。這也體現在，“強就業”數據發佈後市場的加息預期並沒有太大改變。CME數據顯示，市場對12月放緩加息至50BP更爲確定，且認爲終端利率（加權平均預期）不超過5%。2年美債收益率在就業數據公佈後僅反彈3BP、整週下降14BP至4.28%，也凸顯了市場對終端利率的押注較爲謹慎。

後續需警惕“緊縮”和“衰退”兩大預期差，美國資本市場波動風險仍高。近一週，美國金融市場加息預期較快降溫。10年美債利率整週跌17BP，至3.51%，實際利率更是大幅下跌28BP，至1.08%，創9月中旬以來新低。美股納斯達克指數整週反彈2.1%。美元指數整週回落1.5%，跌破105，創今年7月以來新低。但是，超預期強勁的就業數據反映出更高的通脹風險，且市場與美聯儲對於終端利率的看法產生分歧，或迫使美聯儲在未來幾個月傳遞更鷹派的信號（如美聯儲可能於2023年2月進一步加息50BP）。在對於美國經濟衰退的判斷上，美股和美債市場分歧較大：近一週，10年與2年美債利率倒掛程度加深至77BP，體現美債市場對於美國經濟前景的判斷偏悲觀；而近期美股市場整體回暖，更多反映出貨幣緊縮放緩和對美國經濟“軟着陸”的信心。我們在報告《如何看待美國通脹降溫》中已經提示，當前美股市場對美國經濟衰退的計價或已不足；若美聯儲緊縮力度再超預期，美股投資者對上市公司盈利預期的重估幅度或需更大，繼而帶來較大的市場波動風險。

本文來源於微信公衆號“鍾正生經濟分析”，作者爲平安首經團隊鍾正生、張璐、範城愷；智通財經編輯：文文。