國君海外團隊發佈研報稱，現實冷，但預期熱的環境繼續推升港股風險偏好。部分資金開始兌現政策底後的反彈收益，同時也有來自業績底來臨前的顧慮。該團隊認爲，在業績底之前，港股會經歷反覆震盪，但整體不會跌破前低。港股現階段仍處於交易預期的博弈階段，或可採取逢低加倉策略。

上週港股受國內防疫措施進一步優化以及鮑威爾鴿派發言的影響顯著上漲。恒生指數按周累計升6.3%，恒生科技指數升10.8%。消費板塊領漲；地產鏈條相關行業短暫上揚，但很快情緒回落，一週表現相對疲弱。整體而言，短期內市場情緒仍然由政策預期主導。

部分資金開始兌現政策底後的反彈收益，同時也有來自業績底來臨前的顧慮。11月官方製造業PMI降至48.0，連續兩個月位於榮枯線以下；消費品零售數據同比轉負。政策底已經確認，但經濟底仍未到來，隨着近期國內多地疫情反覆導致消費再度承壓，同時，市場對於擴內需和穩地產等措施的實際執行效果以及顯現時間存在一定分歧。

未來如何操作，我們希望從歷史中尋找答案。回顧港股市場以往政策底-市場底-業績底的代表性階段，我們總結出以下特徵：1）相比A股而言，港股市場受到美聯儲貨幣政策的影響較爲顯著，即港股的政策底是複合的，需內外兼顧；2）部分國內經濟指標響應託底措施從而出現邊際好轉後，市場對此的看法往往仍存分歧。反映在盈利增速預期上，可能並無顯著改善；3）隨着越來越多的經濟數據確立改善趨勢，經濟指標和流動性指標的共振會使得市場分歧迅速收窄，最終形成盈利增速一致預期的上修。根據我們觀察，此過程通常需要4-6個月的時間；4）結合目前宏觀環境，在加入疫情變量後，預計從政策底到業績底所需時間更長、政策力度更大。

在業績底之前，港股會經歷反覆震盪，但整體不會跌破前低。從歷史經驗來看，港股恒生指數在市場確認政策底、到宏觀經濟指標的逐漸驗證、再到盈利一致預期出現上修的過程中通常會表現反覆，但整體不會跌破前低。平均來看，恒指市場底相比政策底會有5%左右的上升空間，期間的恒指最大漲幅和最大回撤平均分別爲23.9%/15.7%；而業績底確認後恒指的平均漲幅爲33.0%。

港股現階段仍處於交易預期的博弈階段，或可採取逢低加倉策略。1）我們在此前報告中提出，未來一個季度出口將承受更大壓力，預計內外需的“蹊蹺板效應”將繼續凸顯，內需支持政策將繼續加碼。由於港股大部分營收均來自內需，基本面改善值得期待。2）港股行業層面，汽車及零部件、軟件與服務、零售、地產鏈、醫療設備、消費者服務、技術硬件與設備等行業在市場尋底階段同時具備更大的平均漲幅和更小的平均回撤，這往往跟政策支持的方向相關。而在盈利預期拐點出現後的主升浪階段，汽車及零部件、軟件與服務、半導體、耐用消費品等行業則表現出較大的彈性。