从居民超储看美国衰退时点

德邦证券芦哲、张佳炜

德邦证券推算得出，美国居民部门的超储将在2023年11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，引发经济衰退。

投资要点

美国未来的经济衰退或来得更晚但幅度更深，基于对居民超储的推演，我们预计深度衰退将于2023年底发生。推演衰退时点与幅度最关键的指标即是居民部门的超储水平。我们认为，居民部门在两轮史诗级财政补助中累积超储水平在美国经济中扮演着“缓冲垫”的角色，其当前较高的水平有望延后未来美国经济陷入衰退的时点。

但这也将导致另一个后果，即让美联储货币政策不得不持续、过度紧缩，最终导致经济陷入更深度的衰退。以近三个月的累积储蓄水平的路径为未来趋势进行线性外推，可推算出美国居民部门的超储将在2023年11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，引发经济衰退。

居民超储的重要性在其影响经济衰退时点

在长期总供给收缩的背景下，美联储对通胀目标承诺的恪守意味着总需求须出现与总供给同等水平的收缩，而总需求的收缩意味着经济的低迷/衰退。同时，货币政策对物价稳定承诺的恪守与经济强劲的韧性之间天然存在不可调和的矛盾，即经济强劲→通胀下行缓慢→美联储持续货政紧缩，最终，货币政策对经济的抑制大概率将“用力过猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。

而内生性经济动能与外生性政策压制博弈的“主战场”即是居民部门的超额储蓄。疫情期间增发的现金堆积在居民部门的账户上形成超额储蓄，并逐步转化为居民部门的消费支出，极大地刺激了经济的增长。因此，作为本轮PCE增长的“弹药箱”，储蓄水平的未来走势尤为重要。

消费支出与个人税负构成消耗超储的主力军，预计居民超储于明年底耗尽

从消费支出来看，最新居民部门的实际消费支出较趋势线向上偏离1.2%，而名义消费支出则向上偏离9.8%。在财政补助停滞后，为了支撑自身的消费需求，美国居民开始对前期留存的超额储蓄动手，储蓄的加速消耗也使得居民部门的储蓄水平持续跌破趋势线。从个人税负来看，水涨船高，通胀高企、薪酬收入水平的增长带来税收基数的提升，反过来加速超额储蓄的消耗。

以近三个月的累积储蓄水平进行线性外推可得，美国居民部门的超储将在2023年11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，引发经济衰退。

1．为何居民超储水平如此重要？

首先，就交易衰退的三个要素——概率、时点、幅度而言，市场对美国经济衰退概率的担忧继续升温，但对美国经济陷入衰退的时点和幅度仍然未有定论。

11月30日，ADP公司公布的11月“小非农”（全美就业报告私营非农部门就业）仅新增12.7万人，大幅逊于31名分析师中位数预期的20万人与前值的23.9万人。12月1日，ISM公布的11月制造业PMI录得49，逊于65名分析师预期的49.7与前值的50.2，且为2020年6月以来首次跌破50的荣枯线。

随着近期公布的经济数据不及预期的幅度与频次加剧，市场对美国经济前景的担忧再度加深。彭博问卷调查显示，市场对未来美国经济衰退的概率继续上调，40名分析师的中位数预期显示，对未来1年美国经济陷入衰退的最新概率升至62.5%，而在今年初这一数据仅有15%。而在市场对美国经济衰退概率不断升温的同时，12月2日公布的11月非农数据再度大超预期，这也让本就对衰退的时点与幅度存在分歧的市场再度感到迷惑——到底是“来得早但衰得浅”还是“来得晚但衰得深”，市场尚未有所定论。

而推演衰退时点与幅度最关键的指标即是居民部门的超储水平。我们认为，居民部门在两轮史诗级财政补助中累积超储水平在美国经济中扮演着“缓冲垫”的角色，其当前较高的水平有望延后未来美国经济陷入衰退的时点。但这也将导致另一个后果，即让美联储货币政策不得不持续、过度紧缩，最终导致经济陷入更深度的衰退。

而内生性经济动能与外生性政策压制博弈的“主战场”即是居民部门的超额储蓄。疫情期间的两轮史诗级财政刺激——CARES与ARP Act通过联邦中央政府加杠杆并给居民部门“直升机撒钱”的方式极大地增厚了居民部门的储蓄水平，这些增发的现金堆积在居民部门的账户上形成超额储蓄（excess savings），并逐步转化为居民部门的消费支出，极大地刺激了经济的增长。图3可见，作为支出法口径下占比70%的项目，历次经济衰退基本都伴随着个人消费支出（PCE）的大幅收缩，而作为本轮PCE增长的“弹药箱”，储蓄水平的未来走势尤为重要。

我们认为，尚在高位的居民超储水平有望延后经济衰退的到来（晚衰退，而非早衰退），但居民部门超额储蓄也是阻碍美联储实现通胀目标的“路障”之一。因此，美联储将不得不维持限制性的货币政策，直至超额储蓄耗尽、经济总需求回落至潜在均衡水平以下。而超额储蓄一旦被耗尽，美国经济也将因失去消费这一重要的支柱而陷入更严重的衰退（深衰退，而非浅衰退）。

因此，分析本轮超储水平的成因并推演其未来的消耗路径，有助于我们判断后续美国经济陷入衰退的时点，并指引投资策略。

2．基于居民部门收支结构拆分超储成因

在分析居民部门超额储蓄前，首先要明白居民部门的储蓄水平是如何计算的，这背后便涉及到居民部门的收支结构。12月1日，美国经济分析局BEA公布了最新10月的美国居民部门收入与支出数据。在将数据进行拼装整合后，我们构造了一份关于美国居民部门的收支平衡表格（图4）。

在经季调年率后，截至最新的2022年10月，美国居民部门当月的个人收入水平为22.109$tn，算上对国家社保贡献的1.698$tn的收入可拆分为薪酬五个分项：分别为收入（占个人收入比重为62%）、经营收入（8%）、租金收入（4%）、资产收入（15%）与转移收入（18%）。而将个人收入扣除个人税负（15%）后，即可得到个人可支配收入（85%）。

美国居民部门的可支配收入（85%）主要有三个支出方向，分别为个人利息支出（2%）、个人经常转账支出（1%）与个人消费支出（80%），扣除个人支出后的剩余部分即为当月的居民储蓄（2%）。将当月的居民储蓄除以可支配收入，即可得到居民部门的储蓄率，2022年10月最新数据为2.3%。因此，我们平时看到的储蓄率数据，实际上是一个截面的概念，而由于居民超储是一个累积的概念，因此我们将在后面借助类似“微积分”的思路来计算疫情以来居民部门的超储水平（3.1．部分）。

图4中，我们可将居民部门的收支结构用如下公式概括：

个人收入 = 薪酬收入 + 经营收入 + 租金收入 + 资产收入 + 转移收入 - 社保贡献

= 个人税负 + 个人可支配收入

= 个人税负 + 个人储蓄 + 个人支出

= 个人税负 + 个人储蓄 + 利息支出 + 转移支出 + 消费支出

将上述公式进行简单变形，即可得到美国居民部门个人储蓄的计算公式：

个人储蓄 = 个人收入 – 个人税负 – 个人支出

上述公式可见，美国居民部门单月的储蓄水平即为收支平衡后的轧差项目，即每月的个人收入减去个人税负与个人支出后的残差项。因此，我们对居民部门储蓄水平变动的分析可以分为两个部分：①对收入分项变动的分析；②对支出分项变动的分析。

2.1．收入端

图5中，我们将图4中所展示的单月截面的居民部门收入数据转化回时间序列的数据，可得到1959年以来美国居民收入分项走势。图中可见，与其他收入相比，薪酬收入一直是美国居民的主要收入来源。2020年初首轮疫情冲击时期，特朗普CARES Act给居民部门带来的转移收入抵消掉了居民薪酬收入的锐减，而拜登ARP Act带来的第二轮更大的转移收入则是在居民部门薪酬收入完全修复后，这也给居民部门的消费带来了更显著的刺激效果。从个人收入与个人可支配收入的走势来看，ARP Act给居民部门带来的收入增量明显大于CARES Act。

尽管美国政府大部分的财政补助已于2021年9月到期，但MMT给居民收入带来的影响仍在延续，这种后遗症主要体现在居民部门的薪酬收入与转移收入中：①薪酬收入。截至2022年10月，居民部门的薪酬收入与2015-2019年趋势线相比向上偏离6.5%。一方面，劳动力供给恢复的不充分与招聘需求的过热加剧劳务市场供需失衡，加速了薪资上涨的压力；另一方面，持续且扩散性增强的高通胀使得居民部门通胀预期升温，并最终带来了薪资水平的上涨；

②转移收入。截至2022年10月，居民部门的薪酬收入与2015-2019年趋势线相比向上偏离13.6%。虽然大流行期间的主要补助已经停滞，但部分不完全与疫情相关的补助（如发放给穷人的食品券SNAP）在疫情期间也出现了提升，且这部分补助并未因疫情的停止而被取消或暂停，这导致居民部门的转移收入较疫情前趋势线出现了中枢性的抬升。

虽然居民部门的收入水平因为薪酬收入与转移收入中枢上行而抬升，但个人可支配收入并没有显著偏离趋势线。图8可见，截至2022年10月，居民部门的个人收入、个人可支配收入较2015-2019年趋势线相比分别向上偏离5.5%、1.4%，而这部分的差异主要来自更高的税负。图9可见，受高通胀抬升税基等影响，美国居民的个人税负也出现了向趋势线上方的显著偏离。

2.2．支出端

将个人支出扣除个人税负后，可得到美国居民部门单月的可支配收入情况。如图10，居民部门对每月的收入支配主要用于消费支出，另有极少部分用于利息支出与转移支出。可支配收入与三个支出分项的轧差即为个人储蓄。

2020年初疫情冲击期间，虽然CARES Act以转移支付的方式向居民部门输送了大量现金，但疫情对消费场景的限制仍然对居民消费支出造成了显著冲击。最终，财政刺激给居民部门带来的“飞来横财”与消费支出的大幅收缩使得大量现金冗余在居民部门的账户上，就此形成超额储蓄。而随着供应链冲击的不断发酵与留存的储蓄现金逐步转化为消费支出，供给推动与需求拉动共同拉高了美国通胀，并逐步开始反噬居民消费。

如图11，截至最新的2022年10月，居民部门的实际消费支出较趋势线向上偏离1.2%，而名义消费支出则向上偏离9.8%。在财政补助停滞后，为了支撑自身的消费需求，美国居民开始对前期留存的超额储蓄动手，储蓄的加速消耗也使得居民部门的储蓄水平持续跌破趋势线（图12）。

2.3．量化居民收支结构对储蓄水平的贡献度分析

基于前述对居民部门收入与支出分项的分析，我们将其按照重要程度重新整理为薪酬收入、转移收入、其他收入、个人税负、消费支出、其他支出六个项目。

个人储蓄 = 个人收入 – 个人税负 – 个人费用

= 薪酬收入 + 转移收入 + 其他收入 – 个人税负 – 消费支出 – 其他支出

如图13，将各项目走势与2015-2019年间的趋势线进行对比，可得出不同时期各项目与趋势线之间偏离度对居民单月截面储蓄水平的偏离度的贡献度：

①2020年3月至2021年2月的修复期。由于疫情冲击，这一时期居民部门的薪酬与其他收入出现明显收缩，但CARES Act带来的大量转移收入与居民消费支出的大幅减少让居民部门留存了大量的储蓄；

②2021年3月至2021年8月的爆发期。ARP Act给居民部门发放了更大规模的转移收入，在薪酬收入完全修复的背景下，居民部门的消费支出开始大幅加速，同时带来通胀压力的升温；

③2021年9月至今的消耗期。虽然主要的财政补贴于2021年9月正式停滞，但前期留存在居民账户上的超额储蓄开始转化为消费支出，叠加供给瓶颈导致了美国供需失衡的加剧，促成了大滞胀以来最大高的美国通胀。而高通胀的持续带来三个问题：（A）推高居民部门通胀预期，叠加劳务市场自身的供需失衡，共同导致名义薪资水平不断向趋势线上方偏离；（B）抬高居民税收基数，增大居民部门税负压力；（C）侵蚀居民的消费购买力，最终反噬居民部门的超额储蓄。

3．超额储蓄如何影响美国经济？

分析居民部门超额储蓄对美国经济的影响可以分为两部分：①超额储蓄对美国经济的影响；②超额储蓄未来路径的推演。前者用以论证超额储蓄在疫后美国经济中扮演的重要作用，后者用以推演超额储蓄何时消耗殆尽并开始拖累经济。

3.1．超额储蓄对后续美国经济的影响

超额储蓄主要通过消费支出这一路径影响美国经济。前述图3可知，经济衰退期间一般伴随着美国居民部门消费支出的显著下滑，且因为消费支出占支出法口径GDP约70%的权重，因此消费下行越猛烈，经济衰退越厉害。而本轮美国经济之所能出现如此迅猛的修复，很大程度来自居民部门收到的政府转移支付。这些转移支付一部分直接兑现为了消费支出，另一部分则被“缓存”在居民部门的账户上形成超额储蓄。因此，超额储蓄的消耗对居民部门的消费以及美国经济的增长动能起到至关重要的影响。

而超额储蓄在转化为居民部门的消费支出时面临两个问题：一是谁在买？二是买了什么？即将超额储蓄转化为消费支出的主要群体是谁，该群体在消费时主要购买了哪些商品？

消费主体：谁在买？中下阶层。图14可见，经过两轮史诗级的政策刺激后，前50%财富分位数居民的现金&支票资产水平出现了指数级别的暴涨，而后50%的群体的现金&支票资产水平增幅明显较弱。但由于收入越低、边际消费倾向越高，这后50%的美国居民的消费支出较趋势线的偏离度反而是最高的（图15）。换言之，相对于关注全体美国居民超额储蓄的消耗情况，中下阶层超储的消耗节奏其实更为重要。

消费对象：买了什么？耐用品。如图16，截至2022年10月，美国居民的超额支出仍然主要集中在商品、尤其是耐用品的层面。从名义数值上看，机动车、家具家用品、娱乐品&载具、其他耐用品的偏离度分别为33%、29%、39%、28%，而四个耐用品分项的实际偏离度则分别为2%、5%、31%、23%。

而将消费支出的主体与对象结合在一起看也能发现，相对于其他阶层而言，后50%的居民在本轮的经济复苏中明显添置了更多的耐用品（图17）。除去因美国防疫“躺平”导致的线下消费逐步转向线上的原因外，中低收入群体购买耐用品的行为还存在一个“一次性”的原因——即两轮史诗级别的财政刺激让很多美国中下阶层突然具备了原本不具备的迭代/购买一些耐用品的财力，而这种财力也让他们开始购置原本不会购置的耐用品。但未来对存量超储的消耗也意味着，当其几近消耗殆尽后，居民部门的耐用品消费或出现更显著的收缩。

3.2．超额储蓄未来路径的推演

将图13中美国居民部门的单月储蓄水平进行累积，即可得到2020年以来居民部门所累积的超额储蓄率。图19可见，居民部门超额储蓄水平贡献分项的变化情况：

① 薪酬收入。受劳务供需失衡与通胀预期抬升影响，美国居民部门的薪酬收入对超额储蓄的影响自今年初以来由负转正，而考虑到劳务市场供给收缩与高通胀较强的持续性，我们预计该项目对超额储蓄的正向推动短期内难以反转；

② 消费支出。消费支出对超额储蓄的贡献自今年5月出现反转，图11可知，名义消费支出的超额增长更多来自价格因素，即高通胀对物价的抬升主导了居民部门的消费支出；

③ 转移收入。虽然政府部门的财政刺激已于2021年9月全面停滞，但“覆水难收”，发放出去的补助无法被政府部门直接收回，这也意味着这部分现金需要被美联储的货政紧缩、物价水平的持续上涨以及税收等方式变相收回；

④ 个人税负。图9中我们展示了个人税负的显著提升，水涨船高，通胀高企、薪酬收入水平的增长也带来了税收基数的提升，反过来加速了超额储蓄的消耗。

如图20，我们以近三个月的累积储蓄水平的路径为未来趋势进行线性外推，可推算出美国居民部门的超储将在2023年11月被消耗殆尽，即届时美国经济最大的增长引擎——私人消费或面临“熄火”风险，从而传导至总量经济层面，引发经济衰退。当然，考虑到通胀路径、经济内生性动能、美联储货政路径以及各类供给修复的不确定性，真实的超额储蓄消耗路径仍然需要每月更新。