獨家 | 橋水中國：市場大幅波動，“全天候”策略如何穿越週期

這是橋水中國方面首度接受中國內地媒體的採訪。

作爲全球最大的對沖基金，橋水（Bridgewater）自90年代起開發多種創新宏觀投資策略，包括“全天候”（AllWeather）和“純阿爾法“（PureAlpha）。去年以來，橋水中國旗下的私募基金管理規模突破百億元大關，一度引發各界關注。據第一財經從渠道人士處獲悉，截至11月底，橋水中國的全天候增強型策略今年表現仍持續穩健。

日前，橋水中國總經理、基金經理JoannaSunAlpert（孫悅）接受了第一財經記者的獨家專訪，這也是橋水中國方面首度接受中國內地媒體的採訪。孫悅目前擔任橋水中國投研團隊負責人及美國橋水的合夥人。她於2005年加入美國橋水，2018年加入橋水中國。在美國橋水工作期間，她曾領導股票研究團隊，並曾爲中國最大的機構投資者之一制定資產配置戰略。

孫悅認爲，中國可能繼續採取更多、更具體的寬鬆政策。儘管全球經濟面臨逆風，但橋水仍相信中國的長期增長潛力。“當前中國正處於下一個發展階段的初期，制度優勢仍在。截至11月底，中國股票的估值水平很有吸引力。”孫悅表示。

多元資產配置分散風險

第一財經：今年中國股市頗爲艱難，疫情反覆、房地產去槓桿、全球經濟下行，全天候策略如何應對？

孫悅：今年中國股市頗爲艱難，但好在上半年的定向基建投資、寬鬆貨幣政策和強勁出口對沖了部分下行壓力。在地緣政治不確定性加劇、發達國家央行緊縮的背景下，全球投資者風險厭惡情緒上升，傾向於持有現金、而非風險資產，這給全球和國內的投資帶來挑戰。

不過，許多投資者沒有意識到，即使是當前這種充滿挑戰的環境，分散化的資產配置在國內市場仍能取得不俗表現。假設構建一個簡單的投資組合，將風險平均分配到中國的股票、債券和大宗商品上，那麼投資組合受股票下跌的影響會大幅減少。儘管股票表現不佳，但年初至今債券和大宗商品都有正收益。當經濟增長低於預期時，債券價格上漲；當通脹率高於預期時，大宗商品表現良好。以這種投資理念來控制大幅回撤，拉長時間看，投資者財富積累的結果會大不相同，這也是我們幾十年來構建組合的“祕訣”。

關鍵是，投資者應該分散投資組合中的風險，而不僅是資金。要分散股票風險，需要配置足夠的債券和大宗商品，以對沖股票的潛在損失。簡言之，由於股票的風險遠高於債券，我們需要給債券配置更多的資金以達到有效的平衡；大宗商品也一樣。這可能是最重要，但也最容易被忽視的投資原則。今年宏觀環境複雜多變，分散風險的理念在控制回撤時顯得尤爲重要。

市場對“美聯儲暫停”過於樂觀

第一財經：美聯儲激進加息導致新興市場資金大幅迴流，中美利差倒掛幅度加大對中國的股、債、匯市影響深遠。目前市場對於“美聯儲暫停”（押注美聯儲年底或放緩加息速度甚至暫緩加息）是否過於樂觀？如何看待外部風險的挑戰？

孫悅：2022年的主線是美聯儲收緊政策以抑制通脹，給經濟和資本市場都造成了影響。今年全球各市場預期美聯儲會實施幾十年來最大規模，同時也是最快的緊縮，風險資產普跌。下一階段很可能是經濟增長放緩。目前，美聯儲的兩個傳統目標——穩定物價和充分就業變得難以同時實現。爲了實現通脹目標，美聯儲可能需要壓制經濟衰退，但勞動者收入就會受影響。如果本輪緊縮不能達到目標，那未來可能要考慮進行第二輪緊縮。因此，美聯儲現在面臨艱難的二選一：要麼通脹率高於目標，要麼經濟增長率低於目標。

但是，市場既沒有預期近期經濟放緩，也不認爲通脹率會長期高於目標。近期美國資產價格反映的信息是：通脹率降至目標、美聯儲鷹派立場鬆動，同時公司盈利保持強勁。我們認爲這種樂觀情緒可能有些爲時過早。通脹率雖然在下降，但仍高於美聯儲的目標（我們預計核心CPI可能在未來幾個月內降到3%~4%的水平，仍超過2%的目標）。

還有一個風險是，美聯儲會繼續收緊貨幣政策，直到經濟切實走弱。此外，資產價格反彈本身帶來金融條件的放鬆，可能會適得其反。目前勞動力市場仍然緊張、工資-物價的螺旋式上升沒有被徹底打破，同時資產價格反彈都給美聯儲更多緊縮空間，不利於通脹和風險資產表現。

2023年中國經濟將迎來複蘇

第一財經：未來經濟託底政策頻出、疫情防控政策不斷優化，如何看待中國市場的機遇？

孫悅：我們認爲中國經濟將在2023年迎來複蘇。與發達經濟體不同，中國自2021年末以來一直處於寬鬆週期。但今年中國經濟和資本市場遭遇一些阻力，包括房地產去槓桿，新冠疫情反覆，地緣政治不確定性加劇。股市價格下跌，部分是由於國內經濟疲弱，同時也是因爲全球流動性緊縮和避險情緒上升，對大多數風險資產都有影響。

爲了應對這些挑戰，政府採取了針對性的穩增長措施：加速推進基礎設施建設，審慎調降LPR並放鬆部分城市購房限制，針對製造業和中小企業提供定向信貸支持和稅收優惠。這些政策相較以往經濟放緩時（例如2009年和2015年）的大規模、大範圍刺激政策明顯更爲剋制。政策制定者可能有若干考慮，包括平衡短期增長和長期政策目標，例如增長質量、經濟結構調整和控制槓桿。此外，由於房地產和消費疲軟，傳統貨幣政策的效果被削弱。因此，儘管寬鬆政策基本實現了“託底”，但我們認爲可持續的經濟復甦仍尚待觀察。

往前看，我們認爲決策者已明確經濟增速或存在下行壓力，可能繼續採取更多、更具體的寬鬆政策，並在2023年“兩會”後加快政策執行，製造業、基建和消費的增長有望推動未來經濟復甦。

作爲宏觀基本面驅動投資的基金，橋水在對宏觀經濟深刻理解的基礎上形成大類資產配置觀點。截至11月底，股票市場價格反映的盈利增長預期已經相當悲觀，估值水平很有吸引力。考慮近期增長仍相對較弱、信貸需求不強，疫情防控政策的變化很快，同時全球發達國家利率長週期上升，利率水平有下行空間，但比較有限。對大宗商品，尤其是對增長敏感的品種，我們略微謹慎一些，主要是由於全球增長或低於預期。我們在日常投資和研究中，以系統化的規則來衡量經濟環境的變化，並適時調整倉位。如果像最近這樣，宏觀經濟環境和市場預期的變化非常快，可能就會觸發一些調整。

仍相信中國長期增長潛力

第一財經：今年國際資金大幅流出中國市場，北向資金年初至今仍爲淨流出狀態，外資累計年內賣出人民幣債券超800億美元。有投資者擔憂，市場逆風或導致外資機構重新審視對中國市場的佈局。橋水如何看待中國經濟和市場未來的走向？

孫悅：我們相信中國的長期增長潛力。中國有清晰的長期發展目標：將經濟增長動力從基礎設施、房地產和低端製造業等固定投資比重大的行業，轉向以技術驅動的生產率提高和國內消費爲主導的新動能。

這一轉變是爲了實現更健康、更可持續的發展，並達到2035年人均GDP翻一番以上的目標。經濟轉型期的不確定性往往較高，因爲舊的增長動力被逐步淘汰，而新的增長引擎尚未做出實質性貢獻。同時，決策者還必須調整經濟結構，平穩實現房地產去槓桿，減小新冠疫情的影響，並應對人口結構變化——每一項任務都是巨大挑戰。

鑑於這些目標和現實，中國面臨的長期問題不同於發達經濟體，但中國有自身優勢。首先，發達經濟體基本位於長期債務週期的尾端，債務負擔大大超過未來收入，而扭轉經濟下滑的政策工具有限。除非解決這些債務問題，否則發達國家可能陷入長期滯脹。相比之下，中國仍有充足的政策工具來實現經濟目標，並且有可持續發展的堅實基礎。中國的通脹率低且穩定，經常賬戶盈餘巨大，中央政府債務水平相對較低。此外，中國的受教育人口龐大，生產力高，還有穩定的體制。

總的來說，中國的發展願景和挑戰都非常清晰。二十大指出經濟發展仍然是首要任務，同時鑑於過去幾十年的經驗，中國在遇到困難時能夠做出切實可行的修正。我們認爲當前中國正處於下一個發展階段的初期，制度優勢仍在。

繼續推進中國市場佈局

第一財經：橋水中國成立至今已六年，未來在中國發展的定位和戰略如何？

孫悅：橋水中國成立的願景是提供可靠的、差異化的投資方法，並幫助國內投資者實現目標，這是建立信任和良好聲譽的基礎。

過去四年證明，我們的策略在國內市場是適用的，能夠幫助投資者度過市場動盪。在此期間，我們是第一家獲准交易利率互換的外商獨資基金，加入了上海黃金交易所，2021年管理資產突破100億元人民幣。

我們業務的關鍵在於推崇卓越和不斷進步的公司文化。未來前進方向是，不斷精進在本土市場的投資能力，與國內投資者和合作夥伴分享投資理念，在風險管理和合規方面維持高標準，並瞭解和滿足客戶的需求。