中國基金報

12月7日，證監會披露了關於同意湖南裕能新能源電池材料股份有限公司（湖南裕能）IPO註冊批覆，這也意味着湖南裕能登陸創業板更進一步。這家鋰電擬上市公司，背後有着三家A股上市公司加持，其中兩家便是寧德時代與比亞迪。同時，該公司也是兩大鋰電巨頭的供應商。

綁定下游巨頭，也令湖南裕能業績如“坐火箭般”躥升，其3年營收增長超42倍，淨利潤增長近97倍。實際上，在鋰電賽道中，上游廠商能被寧德時代與比亞迪兩大巨頭同時相中，極爲罕見。

根據計算，寧德時代與比亞迪兩年前入股湖南裕能至今，已經浮盈近2倍。而且相比之下，湖南裕能當前估值明顯低於正極材料同行。在上市後，隨着湖南裕能估值向同行靠攏，兩大巨頭在這家供應商身上的投資浮盈規模或更大。

估值增長空間肉眼可見

12月7日晚間，湖南省國資委旗下上市公司湘潭電化公告透露，證監會披露湖南裕能首次公開發行股票的註冊申請，批覆自同意註冊之日起12個月內有效。湘潭電化表示，目前持有湖南裕能4808.04萬股股份，佔其發行前總股本的8.47%。

湖南裕能招股書顯示，該公司爲國內主要鋰離子電池正極材料供應商，主要產品包括磷酸鐵鋰、三元材料等鋰離子電池正極材料，主要應用於動力電池、儲能電池等鋰離子電池的製造，最終應用於新能源汽車、儲能領域等。

根據招股書，此次創業板IPO，湖南裕能擬募資18億元，分別用於四川裕能三期年產6萬噸磷酸鐵鋰項目、四川裕能四期年產6萬噸磷酸鐵鋰項目、補充流動資金3個項目。據瞭解，2021年，湖南裕能在國內磷酸鐵鋰正極材料領域的市場佔有率爲25%，磷酸鐵鋰出貨量排名全國第一。

如果按照該公司擬發行18931.32萬股測算，則其每股發行價大約9.52元/股，IPO後總股數將增加至7.57億股，上市後市值大約72.1億元，對應2021年度營收70.3億元，歸母淨利潤11.75億元，市盈率僅爲6.14倍。

值得注意的是，如果以最近3年成長性看，湖南裕能營收從2018年的1.62億元迅速增長至70.3億元，而其歸母淨利潤則從2018年的1171萬元暴增至11.75億元。其三年營收增速超過42倍，歸母淨利潤增長近97倍。如此之高的業績增長，對同行顯示出碾壓之勢。

反觀鋰電賽道上頭部正極材料廠商，如德方納米在2021年的營收爲48.42億元，歸母淨利潤爲8.01億元，對應PE爲18.54倍；而容百科技2021年營收規模爲102.59億元，歸母淨利潤爲9.11億元，對應市盈率爲29.53倍；再看當升科技，其2021年營收規模爲82.58億元，歸母淨利潤則爲10.91億元，其對應PE爲16.74倍。

湖南裕能與這些已上市的正極材料廠商相比，儘管營收規模稍小於容百科技和當升科技，但其歸母淨利潤均高出同行。關鍵的是，湖南裕能6.14倍的市盈率遠低於其他三家同行。不難想象，湖南裕能上市後市盈率大概率將向同行看齊。

寧王比王加持

湖南裕能業績如何能做到如此高增長？

答案便在其前十大股東名單中。湘潭電化集團有限公司爲湖南裕能第一大股東，持有13.48%股份，在其身後，動力電池“一哥”寧德時代持有10.54%股份，位居第三大股東。而新能源汽車銷冠比亞迪則持股5.27%，爲第七大股東。

湖南裕能成立時間並不長。在2016年6月19日，廣州力輝、湘潭電化、兩型弘申一號、文宇、智越韶瀚、湘潭天易、津晟投資簽署《合資協議書》，約定共同設立湖南裕能的前身裕能有限，註冊資本1億元。

而在IPO前最後一輪融資中，寧德時代和比亞迪加入股東行列。2020年12月，湖南裕能最後一輪融資9億元，新增註冊資本26870.917萬元，此輪融後估值爲19億元。寧德時代、比亞迪各投資2億元、1億元，分別認繳5984.6萬股、2992.3萬股。

增資入股完成後，兩大巨頭均成爲了湖南裕能的關聯方。不過，湖南裕能在招股書中稱，公司股權結構較爲分散，無控股股東和實際控制人。公司無任一股東擁有或可支配或足以對發行人股東大會的決議產生重大影響的表決權，也無任一股東可通過其提名的董事單獨決定公司董事會的決策結果或實現對董事會的控制。

而寧德時代與比亞迪也承諾自湖南裕能上市之後36個月內，不謀求對公司的控股權。

通過最後一輪融資，兩大巨頭與湖南裕能深度捆綁。自此以後，寧德時代和比亞迪既是湖南裕能的重要股東，同時也是公司第一大和第二大客戶。其招股書顯示，從2019年至2022年上半年，湖南裕能對寧德時代與比亞迪的合計銷售收入佔比分別達到 93.18%、91.12%、95.43%和 84.18%。

自2019年至2021年，湖南裕能對寧德時代及其相關公司實現的銷售收入分別爲3.42億元、5.73億元、37.87億元，佔當年全部銷售收入的比重分別爲58.79%、59.98%、53.9%。

也就是說，湖南裕能業績能夠達到IPO標準，與兩大巨頭的支持有莫大關係。當然，作爲股東，寧德時代與比亞迪也會享受對湖南裕能的投資溢價。根據兩大巨頭當初投資金額計算，其成本價爲3.34元/股。若按照IPO定價9.52元/股，二家突擊入股的投資浮盈率約爲185%。

而且，湖南裕能上市後，其估值大概率會迅速向行業看齊，寧德時代與比亞迪或將收穫更高浮盈率。

存產能過剩隱憂

實際上，除了寧德時代與比亞迪之外，湖南裕能還拓展了其他二線動力電池廠商。其招股書顯示，億緯鋰能、蜂巢能源、遠景動力、贛鋒鋰電、瑞浦能源、寧德新能源、南都電源、中興派能、鵬輝能源等均爲該公司下游客戶。

今年，隨着動力電池需求爆炸式增長，也湖南裕能也賺得盆滿鉢滿。湖南裕能預計，今年前9月營收爲212.78億元至228.75億元，同比增長達到545.59%至594.05%， 而歸母淨利潤則爲20.29億元至21.17億元，同比增長292.55%至309.57%。

湖南裕能近年來也展開激進的產能擴張。截至今年6月30日，湖南裕能已建成產線設計年產能合計34.30萬噸。根據截至6月30日的產能規劃，新增產能將在2022年至2025年逐步釋放，全部建成後公司磷酸鐵鋰總設計年產能將達到89.30萬噸。

國信證券預測，2025年全球磷酸鐵鋰電池需求量預計達到710GWh；按照0.25萬噸/GWh磷酸鐵鋰單耗測算，2025年磷酸鐵鋰正極材料需求量有望達到180萬噸。不難看出，僅僅湖南裕能一家的規劃產能便可滿足全球近一半的需求。整個鋰電行業存在明顯產能過剩隱患。