導讀：從當前形勢來看，我國需要以經濟穩定發展爲出發點，積極採取措施，避免外部市場變化和匯率的急劇波動對企業產生的不利影響

作者|陳衛東‘中國銀行研究院院長’

文章|《中國金融》2022年第23期

近年來，新冠肺炎疫情不斷反覆，各國經濟遭受巨大沖擊，在盡力控制疫情蔓延的同時，也不斷推出財政、貨幣等刺激政策試圖推動經濟復甦。2022年初俄烏衝突以及隨後歐美等發達國家和地區採取的制裁措施，成爲影響全球供應鏈、國際金融市場的重大因素。全球經濟復甦不穩，通貨膨脹又愈演愈烈，各國貨幣匯率變化成爲反映當今全球經濟複雜變局的新窗口。

全球匯率波動概況

隨着美聯儲啓動加息並緊縮資產負債表，多個國家的中央銀行也先後採取了緊縮性貨幣政策。全球貨幣政策轉向，引發外匯市場劇烈動盪。此輪匯率波動呈現出一些鮮明特點，主要體現爲以下幾個方面。

第一，美元進入新一輪超強週期。2022年10月，美元匯率指數一度突破114，較年初升值16.9%，創20年以來新高。目前，除俄羅斯盧布、巴西雷亞爾等少數貨幣對美元升值之外，其他多數國家貨幣對美元均呈現貶值趨勢。歐元、英鎊對美元匯率接近平值，而部分新興經濟體貨幣貶值幅度高達30%~40%。

第二，匯率調整速度快。在不到一年的時間內，美元匯率達到週期性新高；相應地，很多其他貨幣匯率在短期內大幅下挫。此輪非美元貨幣貶值範圍之廣、波動幅度之大、調整速度之快歷史罕見。

第三，大宗商品價格與美元匯率升值之間的變動關係發生變化。由於大宗商品交易以美元標價，通常美元匯率與大宗商品價格之間有反向變動關係，但此次卻出現各自獨立波動的局面。本輪各國貨幣匯率波動的主導因素是美國通貨膨脹水平大幅攀升，美聯儲快速、高強度加息，其他經濟體被動加息，但是節奏未必與美國保持一致。此外，俄烏衝突及大宗商品價格上漲也是影響各國匯率變化的重要因素。

當前，各國匯率大幅波動對全球金融市場產生了重大影響。首先，導致全球資本尤其是短期資本大量回流美國。2022年1~7月，美國跨境資金淨流入達9145.9億美元。大量資金從新興經濟體流出，導致各國股市、債市波動加劇。其次，在美聯儲不斷提高利率、美元持續升值的背景下，一些發展中國家政府和很多企業債務負擔加重，以美元計價債務佔比較高的國家和企業面臨債務違約風險。由於部分新興經濟體政府債券由銀行機構持有，由此也會導致一些銀行機構資產損失風險加大。再次，日本、韓國等發達經濟體貨幣也出現了空前的貶值壓力，巨大的匯率波動導致宏觀調控面臨重大變局。2022年10月21日，日元對美元匯率一度跌至151.94，較年初貶值了30%，韓元匯率貶值超過17%，匯率波動已經成爲這些國家貨幣政策調控的一個重要焦點。最後，高強度加息和短期匯率大幅波動，導致預期過度強化、市場反應過度的問題。預計未來全球各國貨幣匯率重新平衡將會出現更爲複雜的調整格局。各種跡象表明，美國經濟在2023年陷入衰退的可能性越來越大，美元及其他貨幣匯率可能出現新的方向性變化。

企業應對匯率波動對策

匯率波動對我國從國際市場融資的企業以及所有外向型企業都會產生直接的影響。以美元計價的債券融資及銀行信貸的付息、償債成本上升，給一些本來就面臨流動性壓力的企業帶來巨大的負擔，企業違約風險將進一步提升。

對外向型企業而言，一般加工品出口受惠於人民幣匯率一定程度的貶值。但是對於依靠大量進口原材料、中間品及設備的企業而言，人民幣貶值帶來的出口效益可能被因美元升值而導致進口成本上升所抵消。

中國銀行研究院對中小企業問卷調查的結果顯示，人民幣匯率貶值顯著利好小微外貿企業。人民幣匯率貶值在一定程度上給外貿企業帶來收益，但由於大中型外貿企業的外匯保值操作更加完善，匯率波動對其收益的影響相對較小，相比之下，小微外貿企業受益於匯率貶值更多。

匯率變化的實際影響還取決於企業在進出口時的定價權。對匯率的劇烈波動或者巨大趨勢性變化，企業必須高度重視，採取適當措施以規避損失、降低交易風險。針對當前各國貨幣匯率以及人民幣匯率變化，我國企業可採取以下措施。

第一，要加強與銀行金融機構的互動合作，制定應對匯率變化的綜合方案。對企業而言，維持收入、支出大體相應的幣種、期限結構毫無疑問是規避匯率風險的最理想辦法。但是，在收入、支出結構複雜、市場變動大的情況下，不同幣種選擇可能會成爲企業管理的風險點。

面對日益複雜的市場環境，各企業需要與銀行等金融機構緊密合作，提前制定應對匯率風險的綜合方案。企業要測算短、中、長期收入與支出幣種的結構、數量，分析各種融資渠道的成本和可能風險，尋找合適的融資工具，根據外匯收支幣種結構，綜合選擇套期保值工具，包括遠期、掉期等產品。

近年來，由於匯率及外幣資金利率變化，我國一些企業因爲外幣融資而面臨巨大償付壓力。這些案例充分說明，如果不能前瞻性地分析市場變化，合理制定與業務發展相適應的融資結構、融資幣種、融資額，可能會給未來發展帶來巨大的隱患。而此輪國際匯率波動亦表明，企業在開展匯率波動壓力測試時要有足夠空間，財務安排要有足夠的餘地，否則難以應對這類衝擊。

第二，重視長期戰略調整。融資工具設計、外匯套期保值工具的使用主要是應對中短期內的匯率風險。隨着全球地緣格局的變化，此輪美元匯率變化也許會成爲加速國際貨幣體系變革的催化劑。因此，各企業在應對當前匯率變化時，也需要從戰略層面作出相應調整，在選擇融資貨幣幣種和進出口計價、結算貨幣幣種時充分考慮國際貨幣變化的大趨勢，尤其是美元匯率處於強週期的策略安排。兩頭在外的外貿企業要不斷推動國際市場的多元化，降低單一貨幣計價、結算的風險。要積極尋找替代貨源，提高自身進出口市場的韌性。對於存在多種進出口市場的企業，應考慮建立單一幣種的資金供求淨結算，在此基礎上，加總進行套期保值，降低總體匯率風險及套期保值成本。同時，企業要努力在競爭中實現高質量發展，通過不斷提高產品附加值、品牌價值等來提升產品定價權，增強應對匯率變動風險的底氣。

第三，更多地使用人民幣作爲計價、結算貨幣。此輪全球貨幣匯率劇烈波動是對“美國的貨幣，全球的問題”的生動註腳。爲應對疫情衝擊，美國採取了超級寬鬆的貨幣政策，這是導致全球流動性過剩的主導力量。在此環境下，新興市場國家債務快速推高，截至2022年第二季度末，新興市場債務達98.8萬億美元，較2019年疫情前增長21.4萬億美元，佔GDP比重爲252%，提高了25個百分點。其中，主權債務規模較疫情前增長7.37億美元，增幅爲34.3%。新興經濟體幫助美國消化了過剩流動性，但當美聯儲提高利率、收縮資產負債表時，收縮效應則快速轉化爲新興市場國家難以承受的負擔。憑藉其對美元的支配，美國具有貨幣（及制裁）自主決策的能力，其他國家則只能被動應對。爲應對當前國際貨幣體系面臨的困局，國際市場需要更加中立、更加有信用的支付體系和工具，以降低全球經貿活動的交易成本。

隨着人民幣國際化進程的推進，跨境人民幣使用認可度和便利性也在不斷提升。在對外投融資及經貿活動、套期保值過程中，企業更多考慮使用人民幣，是應對難以預測風險的重要選擇。

應對當前匯率波動的宏觀對策

從當前形勢來看，在美聯儲停止加息前，美元及其他貨幣之間的匯率調整將面臨更爲複雜的局面。我國需要以經濟穩定發展爲出發點，積極採取措施，避免外部市場變化和匯率的急劇波動對企業產生的不利影響。

第一，關注全球資產定價導致的大量短期資本流出對我國金融市場的擾動。隨着金融市場開放程度加深，我國市場與外部環境的聯動不斷提升。2022年以來，美元利率提升、匯率升值，推動大量資金從我國流出，對金融市場產生重要影響。從股市來看，外資持有A股規模及佔比分別由2021年底的3.02萬億元和4.03%下降到2022年10月21日的2.15萬億元和3.37%。截至2022年8月底，外資持有的債券規模爲3.47萬億元，較2021年底減少5300億元，佔比下降0.89個百分點。

短期資金的投機套利特性、不穩定性、衝擊力是市場開放過程中要面對的挑戰，相關制度設計要充分認識到國際市場的複雜變局，對國際市場極端變化要有必要的前瞻性安排。在我國金融市場不斷開放的過程中，應加強對市場資金波動的監測，掌握資金持有主體投資變化規律，對資金流出與流入變動影響程度有更加清晰的認識。

第二，充分考慮我國企業對匯率變動的容忍空間，推動外匯市場的發展完善。黨的二十大報告提出，堅持把經濟發展的着力點放在實體經濟上。出口對我國經濟保持合理增速具有重要意義，推動企業出口競爭力的提升是推動實體經濟發展的重要體現，應該成爲宏觀政策的重要着力點。2022年前三季度，我國貨物和服務淨出口對經濟增長貢獻率爲32%，拉動GDP增長1.0個百分點。我國一般製造業盈利空間不大，高科技產品又處在爬坡過坎的階段，大多數出口企業對產品定價缺乏主導權，因此，企業出口對匯率波動較爲敏感。匯率不穩，特別是如果短期內出現較大幅度升值，會影響到很多企業產品的出口。建議相關部門對不同類型企業的經營情況、進出口狀況、盈利水平以及產品價格的匯率敏感度等方面進行常規性跟蹤、調查，以此作爲實施匯率調控政策的重要參考依據。要推動我國外匯市場建設，豐富各類金融產品體系，深入研究國際金融市場發展動態以及各類產品交易機制利弊，借鑑好的經驗，不斷夯實金融產品價格發現和匯率避險職能。宏觀上要做好市場預期的正確引導，要備足各種政策工具，以保證必要時有足夠的調控力。

第三，要引導和支持企業做好、做強主業，根據業務發展需要，合理選擇融資方式和融資產品。積極引導企業建立匯率中性理念，避免市場投機。完善企業會計、稅收、激勵機制，降低匯率風險管理成本。支持企業做細、做實資金收付的規劃及預測，幫助制定基於經營實際業務發展的套期保值方案，推動企業不斷提高應對匯率風險的能力。■