短短几天之內一再發生贖回潮，背後到底發生了什麼？

文丨陶輝東

全球資本寒冬還在愈演愈烈，黑石也頂不住了，近日連續爆出擠兌風波。

2022年12月1日，黑石宣佈，其總規模達690億美元的旗艦私募房地產信託基金（簡稱BREIT）不得不限制投資者的提款，原因是短期內投資者的贖回請求激增，觸發了基金預設的5%贖回率紅線。

這件事黑石“私募之王”的聲譽無疑是一個重大打擊。消息一出，黑石股價當天暴跌了7%，四個交易日內累計下跌了14%，市值蒸發150億美元。

禍不單行，12月6日黑石又發公開聲明，其500億美元規模的私募信貸基金（簡稱BCRED）贖回率也觸及了預設限額，但黑石這次表示不會限制投資者們提現。黑石在聲明中宣稱，黑石的私募信貸基金擁有80億美元的即時流動性，所有贖回請求都將得到兌現。

12月5日，BCRED纔剛剛宣佈增加月度分別，將年化分配收益率提升至了10.2%。監管文件顯示，從9月30日至11月30日的兩個月，黑石私募信貸基金收到了投資者約5%的基金流通股的提款請求。

明明基金業績優異，卻在短短几天之內一再發生贖回潮，背後到底發生了什麼？

賬面回報虛高 投資者不買賬

對於黑石的擠兌風波，目前各家分析原因主要指向兩點。

首先是外部原因。彭博援引內部人士的消息稱，大多數贖回請求來自於亞洲投資者。因爲亞洲資本市場近期的動盪，很多亞洲投資者需要流動性。

但更主要的可能還是內部原因。

黑石披露的數據顯示，BREIT的業績非常的亮眼，2022年初至今扣除費用後的淨回報率高達9.3%。同期，衡量上市REIT回報水平的道瓊斯美國精選REIT總回報指數(DWRTFT)則下跌了22.19%。但黑石BREIT傲視市場的業績卻招致了市場的質疑，由此引發了一種“套利”行爲。

路透社援引消息人士稱，一些BREIT的投資者擔心黑石調整基金估值的動作“緩慢”。衆所周知，美聯儲加息導致債務融資利率上升，必然會對房地產的價值造成衝擊。這種衝擊在公開上市交易的REIT中已經price in了，但黑石對BREIT的估值調整卻並不充分，這被認爲是兩者之間回報率巨大差異的來源。簡單來說，投資者們並不相信BREIT的漂亮回報率是真實的，因此他們選擇以黑石所聲稱的回報率獲利退出。

對於這種解讀，黑石拒絕就BREIT的估值計算方式發表評論，僅表示“相對於許多私募REIT同行，BREIT的估值要更爲保守。”黑石還強調，BREIT依賴長期固定利率的債務結構，具有應對利率上漲的“彈性”。

拋開黑石的這次贖回潮不談，投資者對於2022年另類資產的異常優異的表現早就感到不安了。投中網幾日前發佈的《LP們今年不掙錢》一文中提到，哈佛大學捐贈基金就對2022財年包括私募股權、房地產、信貸在內的私募投資組合的業績全面優於公開交易產品的狀況表示擔憂，認爲這很可能是私人市場估值調整的滯後性所帶來的。這種情況不僅存在於私募房地產基金中，也存在於私募股權。哈佛大學捐贈基金提到了一個有趣的現象，其投資組合中的VC基金回報水平隨着IPO數量的增多而下降。假如VC、PE基金也允許贖回，贖回潮大概只會更嚴重吧。

會影響黑石衝擊萬億美元AUM嗎？

雖然黑石這次限制BREIT的贖回完全是基於基金條款自動觸發的，但顯然也會不可避免的損害黑石的聲譽。截至三季度末黑石的AUM達到了9510億美元，萬億里程碑近在咫尺，房地產基金和信貸基金都是黑石2022年逆勢擴張的主力引擎。

房地產早就是黑石的第一大業務板塊了，且AUM增長率連續多年大幅超越PE業務。2022年三季報顯示，黑石房地產業務的AUM同比增長了39%。僅僅在三季度，旗艦基金BREIT就募集了42億美元，讓其總規模達到了690億美元。

信貸也是黑石2022年表現非常亮眼的新增量板塊。前三個季度募集了高達1333億美元的資金，AUM同比增長43%。旗艦基金BCRED在三季度募集了23億美元，10月份又募集了6.5億美元。

兩隻旗艦基金均陷入贖回潮，讓黑石接下來的的AUM增長形勢不太樂觀了。瑞信的一份報告認爲，他們預計BREIT的困境將對黑石的費用相關收益（FRE）和AUM增長帶來壓力，進而影響黑石現在享有的估值溢價。

擠兌風波會給BREIT、BCRED的運作，以及整個黑石集團帶來多大影響，現在還未可知。一個直接的影響是，黑石近年來一直堅持的大力發展的C端渠道的戰略可能會受挫。過去一兩年蘇世民已經多次談到，他認爲當前全球另類投資市場一個最重要的趨勢是高淨值人士將取代機構投資者，成爲主要的LP來源。爲此黑石投入大量資源佈局私人財富管理，還在美國、印度等地大舉收購私人財富管理公司，取得了豐碩成果。2022年三季報顯示，截至2022年9月底黑石管理的個人財富規模達到2360億美元，同比增長43%，佔總AUM的比例已經高達25%。

私募產品相對於上市產品的高收益，是黑石吸引高淨值人士的殺手鐧。但擠兌風波會讓私募產品高收益的神話受到挑戰，個人投資者會意識到，流動性更好的上市產品或許更適合他們。

剛出售了13億美元資產 黑石應對贖回潮

正如黑石發言人所說的：“黑石的業務建立在業績而非資金流動性的基礎上。”短期內的大量贖回顯然已經超過了基金正常的退出變現能力。黑石私募信貸基金的流動性較爲充足，而房地產基金的流動性問題會更爲突出。

限制贖回後，黑石只允許投資者從BREIT贖回月度淨資產值的2%和季度淨資產值的5%，這還不到贖回請求總量的一半。巴克萊分析師認爲，如果BREIT無法重新獲得投資者的信任，它就有可能陷入出售資產以滿足贖回的惡性循環。巴克萊已經將黑石股票的評級從“增持”下調至“同等權重”。

12月1日，BREIT宣佈同意以12.7億美元的價格出售其在拉斯維加斯兩家賭場49.9%的股權，這對提升基金流動性顯然很有幫助。另外BREIT大約8%的投資組合是房地產債務，這些資產的清算比較容易，必要時也可以提供流動性。不過，BREIT之所以要設置自動觸發的贖回限制，就是爲了防止被迫出售資產的情況出現，黑石不太可能爲了無限滿足贖回要求而大肆甩賣資產。

現在的黑石必須極其小心地管理投資者的預期，如果BREIT的業績下滑，或者有更多跡象表明BREIT的業績虛高，就會積壓更多的贖回請求。最壞的情況是擠兌的自我強化，投資者因爲擔心無法贖回而紛紛加入贖回的隊伍。當然現在擔心這些還爲時過早。

在擠兌風波中，黑石一直在強調BREIT的業績“堅如磐石”。黑石披露的數據顯示，BREIT的基礎淨營業收入（租金和其他收入減去相關成本）2022年迄今增長了13%，5206處房產的入住率高達95%。黑石還強調，BREIT的投資組合主要集中在美國南部和西部的租賃房屋和物流資產，這些物業的租賃期限較短（言下之意可以靈活消化利率的衝擊），且租金漲幅超過通貨膨脹率。