文/夏蟲工作室

出品：新浪財經上市公司研究院

近日，國聯股份就融資性貿易、人均創出等疑問給出了詳盡的回覆。

這幾天，有關國聯股份的討論與報道也較爲充分。國聯股份也積極地回應投資者疑問。國聯股份管理層表現出了上市公司的擔當、認真、負責的態度。國聯股份擁有這麼高效的團隊本身就值得致敬。然而，根據問詢回覆函內容，我們認爲依然還有一些存在疑惑的地方。

在回覆函中，國聯股份解釋稱，與億兆華盛、東嶽飛達不存在融資性貿易情形，公司其他業務不存在融資性貿易情形。公司進一步強調，融資性貿易的主要特徵之一系上游供應商和下游客戶均爲同一實際控制人，或上下游之間存在特定利益關係。

我們對國聯股份回覆函中披露的客商進行逐一比對後發現，國聯股份上下游存在錯綜複雜的交織，部分表現出以下特徵：

特徵一：上中下游形成多個“貿易三角”，即國聯股份的上游與其下游也直接進行交易，三者形成貿易三角；

特徵二：國聯股份上游與下游存在股權鏈交集；

特徵三：國聯股份上下游出現註冊電話共用的現象；

特徵四：國聯股份披露的前十大互不關聯客戶中，大客戶之間也出現不少互爲交集現象。此外，公司還存在同一關聯方數據年報與問詢回覆函出現較大差異等情形。

以上四大特徵，最終都呈現出一個共同特徵，即通過上下游兩頭交集，國聯股份多張“三角貿易”網在逐漸浮出。大致如下示意圖：

僅基於目前回覆函披露的前十大客商數據，我們發現，2020年至2021年及今年前三季度，產生交集的相關上下游與國聯股份累計發生交易金額分別爲155.71億元、68.91億元。爲了便於投資者進一步理解，我們先把國聯股份上下游產生交集的“主角”整理如下：

來源：問詢回覆函

我們從業務流、股權流以及工商註冊號碼等維度，均發現了國聯股份上下游存在較多交集。通過全面系統梳理後，我們發現，在國聯股份的貿易鏈條中，形成了國企與民企互爲參與的“貿易三角”。爲了便於理解，我們先看展示圖如下：

注：國企民企上下三角貿易圖，黑色箭頭與藍色箭頭方向表示業務流

上下游業務流交織：多個“貿易三角”浮出水面

根據回覆函的客商比對發現，國聯股份上下游也存在互爲客商的關係，形成多個“貿易三角”。

第一個“貿易三角”在國聯股份的上游“張家港恆泰”與國聯股份下游“新疆天富”之間產生，具體如下圖：

注：結合企業預警通，箭頭表示業務流

張家港恆泰與新疆天富之間是如何產生交集的呢？根據企業預警通顯示，在中登網上，張家港恆泰將其與新疆天富交易形成應收賬款進行轉讓融資。具體編號及事項爲：“XJTFJT-20211104-0006：張家港恆泰佳居貿易有限公司已將對新疆天富國際經貿有限公司享有的基於合同名稱爲採購合同（乙二醇）項下的應收賬款（發票金額：29550000.00元）轉讓給聲赫（深圳）商業保理有限公司。”需要強調的是，在“張家港恆泰-新疆天富”鏈條交易的是乙二醇，而“張家港恆泰-國聯股份-新疆天富”鏈條中業務均有提及乙二醇。

來源：企業預警通

而張家港恆泰將其對新疆天富的應收款，最終轉讓給一家保理公司，名爲“聲赫（深圳）商業保理有限公司”。經過天眼查穿透，這家保理公司與國聯股份產生了一些交集。

天眼查顯示，“王雪程”是聲赫（深圳）商業保理有限公司的法人，同時也是上海聲赫致遠科技集團有限公司的法人。

來源：天眼查

上海聲赫致遠科技集團有限公司（簡稱上海聲赫致遠）含有“致遠”字樣，碰巧的是，國聯股份旗下子公司北京鴻鵠致遠資產運營有限公司（簡稱北京鴻鵠致遠）也含有“致遠”字樣。通過天眼查穿透顯示，兩者存在交集，只是鏈條顯示較長。

天眼查顯示，北京鴻鵠致遠參股福建宜德股權投資合夥企業（有限合夥），而共青城樂勤投資管理合夥企業（有限合夥）的股東朱瑜同時也是福建宜德股權投資合夥企業（有限合夥）的股東。共青城樂勤投資管理合夥企業（有限合夥）的另一股東龔雁屬於嘉興晨曦股權投資有限公司的法人兼執行董事。值得注意的是，周昕宇是嘉興晨曦股權投資有限公司的經理，同時也是上海聲赫致遠的董事。具體關係鏈如下圖：

來源：天眼查

國聯股份上下游形成的貿易三角並不僅僅出現一次。其第二個“貿易三角”在國聯股份的上游“張家港韻寶”與國聯股份下游“新疆天富”之間產生。根據企業預警通顯示，在中登網上，張家港韻寶對其與新疆天富形成的應收賬款進行轉讓融資。其中，受讓方也爲“聲赫（深圳）商業保理有限公司”。

來源：企業預警通

在國聯股份的上游“張家港韻寶”與國聯股份下游“新疆天富”之間也形成一個“貿易三角”如下：

注：結合企業預警通，箭頭表示業務流

國聯股份客戶之間也形成客商關係。值得一提的是，通過層層梳理後發現，國聯股份上下游最後也可以形成一個“嵌層式”的貿易三角。

首先，國聯股份的兩大客戶張家港銀貝與張家港佑堂形成上下游的客商關係。根據企業預警通顯示，張家港銀貝銷售乙二醇給張家港佑堂最終形成應收賬款，即張家港銀貝的下游是張家港佑堂。

來源：企業預警通

值得一提的是，國聯股份的客戶張家港佑堂與客戶新疆天富也存在交集。根據天眼查發現，張家港佑堂大股東兼法人萬小於屬於新疆天富國通能源科技有限公司的董事；而新疆天富的董事長兼總經理程立新同時也是新疆天富國通能源科技有限公司的董事。基於此交集，我們暫時將張家港佑堂與新疆天富視爲一個“整體A”。

來源：天眼查

由此，可以看出，國聯股份將形成由“國聯股份-張家港銀貝-整體A”鏈條。我們將這鏈條嵌入前文的第一個三角貿易模型中，則會得出一個嵌層式的又一個貿易三角。具體如下：

注：結合企業預警通，箭頭表示業務流

上下游交集：股權鏈交織與工商註冊電話重合

對於融資性貿易的回應，國聯股份核心回應點是上下游不存在關聯或特定利益關係。然而，根據公司回覆函中披露的客商關係中，除了前述業務交織外，我們還發現其上下游發生的其他交集，主要有以下兩大形式：

其一，國聯股份上游與下游存在股權鏈交集，且上游與下游還與國聯股份也發生交集；其二，國聯股份上下游出現註冊電話共用的現象。

首先，關於上下游股權鏈發生交集，其主要表現爲大供應商與大客戶的在相關股權鏈上存在兩次交集。

國聯股份的上游第一大供應商與下游大客戶出現兩次交集，且國聯股份與上下游也均發生股權交集。具體總結如下：

注：結合天眼查

國聯股份上下游第一次交集發生在客戶張家港佑堂與供應商新疆建諮中億之間。即上游供應商有國聯股份參股，下游客戶與國聯股份前大股東“身影”產生交集。

張家港佑堂的大股東萬小於與國聯股份的股東發生一定交集。天眼查顯示，萬小於與倪國娟共同參股新疆天富國通能源科技有限公司。

來源：天眼查

而在倪國娟的合作伙伴中，顯示與北京盛景相關人員合作較爲密集。具體如下：

來源：天眼查

需要指出的是，北京盛景背後是盛景網聯，早在2016年，盛景網聯以不到4億估值，成爲國聯股份首家機構投資人。值得一提的是，盛景網聯與國聯股份董祕潘勇等人，對國聯股份的商業模式歸納爲“b2f反向供應鏈模式”。

來源：公開報道

而國聯股份的上游端，其與第一大供應商新疆建諮中億石油化工有限公司，屬於國聯股份參股公司。

國聯股份旗下塗多多於2020年11月參與了新疆建諮中億的國企混改。目前，天眼查顯示，國聯股份通過塗多多持有新疆建諮中億30%的股份。

來源：天眼查

以上，國聯股份供應商第一次與上述張家港保稅區佑堂國際貿易有限公司客戶產生交集，即上游國聯股份參股，下游與國聯股份相關前大股東產生相關交集。

國聯股份供應商第二次與客戶產生交集是上下游出現共同參股股東。天眼查顯示，國聯股份供應商新疆建諮中億參股股東爲新疆生產建設兵團相關國資委；與此同時，國聯股份的客戶新疆天富屬於新疆天富集團有限責任公司孫公司，而新疆天富集團有限責任公司的參股股東同樣也爲新疆生產建設兵團相關國資委。

來源：天眼查

其次，國聯股份的大客戶與供應商的出現共同電話交集。

國聯股份的下游大客戶與上游大供應商，出現共同工商註冊電話一致情形，具體如下：

注：結合天眼查

天眼查顯示，國聯股份的上游供應商張家港恆泰與其下游客戶張家港樂豐出現公司註冊電話一致情形。

來源：天眼查

天眼查顯示，供應商張家港恆泰2018年年報中出現手機號碼爲“173****1606”。

來源：天眼查

在客戶張家港樂豐貿易2021年年報中，其同樣出現“173****1606”的手機號碼，與上述供應商出現交叉重疊。

來源：天眼查

此外，公司客戶張家港樂豐還與張家港銀貝也產生了交集。根據天眼查發現，張家港銀貝的執行董事兼總經理爲“葉廣松”；而張家港樂豐的監事爲“葉光松”。

葉光松與葉廣松發生的交集，在泰特醫療管理（蘇州）有限公司與寧波北玥福能源有限公司之間找到。這兩家公司共用同一工商註冊電話“138****6881”。

來源：天眼查

綜上，我們從業務流、股權流以及工商註冊號碼等維度，均發現了國聯股份上下游存在較多交集。通過以上全面系統梳理後，我們發現，在國聯股份的貿易鏈條中，形成了國企與民企互爲參與的“貿易三角”。爲了便於理解，我們先看展示圖如下：

注：國企民企上下三角貿易圖

從上圖可以看到，以民企張家港恆泰爲代表的，與國聯股份、新疆天富形成了貿易三角，我們暫稱爲“上三角”；而以國企新疆建諮中億爲代表的，與國聯股份、新疆天富等形成了一個循環，我們暫稱爲“下三角”。上三角爲以民企貿易三角循環，而下三角爲以國企貿易三角循環。需要再次強調的是，上下游出現不同交集，有的是股權鏈，有的是工商註冊號雷同。

除了以上國聯股份存在上下游相互交織情況，其還出現同一關聯交易數據年報與問詢回覆函不一致情形，且前五大供應商採購金額問詢回覆函數據與年報也出現差異。此外，國聯股份下游客戶隱現“多多”身影。

同一關聯方數據年報與回覆函出現差異 下游客戶隱現“多多”身影

首先，國聯股份與新疆建諮中億系採購金額出現三個不同數據。頗爲引人注意的是，建諮中億系自2019年後，其與國聯股份交易中關聯採購金額不斷在擴大。根據問詢回覆函顯示，國聯股份與建諮中億系2020年的採購金額爲10.46億元；2021年的採購金額進一步飆升至21.37億元。

來源：問詢回覆函2020年十大供應商

存疑的是，在國聯股份的年度報告中有關關聯採購的披露卻出現較大差異。2020年年報顯示，國聯股份與建諮中億系2020年的採購金額爲5.83億元，相比問詢回覆函的數據相差近5億元。

來源：2020年年報（修訂版）

更加撲朔迷離的是，公司2020年年報修訂版數據與問詢回覆函也出現差異。根據2020年年報（修訂版）數據顯示，建諮中億系的採購金額是7.68億元，與問詢回覆函的數據相比兩者相差2.78億元。需要指出的是國聯股份旗下塗多多於2020年11月參與了新疆建諮中億的國企混改。目前，天眼查顯示，國聯股份通過塗多多持有新疆建諮中億30%的股份。

來源：2020年年報（修訂版）補充的前五大供應商P34頁

其次，同一關聯方年報與問詢回覆函出現較大差異。我們進一步對比國聯股份與新疆建諮中億石油化工有限公司的採購金額，在其2021年年報中，其上一年（2020年度）採購金額顯示爲2.83億元；而此次問詢回覆函中的採購金額顯示爲7.09億元，相差4.26億元，差距較大。

來源：2021年年報

來源：問詢回覆函2020年十大供應商

值得一提的是，前五大供應商數據年報與問詢回覆函數據同樣存在差異。根據國聯股份的問詢回覆函顯示，其2020年前五大供應商採購金額爲52.16億元；而2020年年報數據顯示，其前五大供應商採購金額爲49.38億元；根據國聯股份的問詢回覆函顯示，其2021年前五大供應商採購金額爲79.29億元；而2021年年報數據顯示，其前五大供應商採購金額爲78.87億元。

另外，國聯股份在問詢回覆函中顯示前五大供應商存在關聯方，但是其年報前五大供應商披露中卻顯示“無關聯方”。

根據最新問詢回覆函，國聯股份前五大供應商中存在關聯方。2020年，公司的第三大供應商爲新疆建諮中億石油化工有限公司等系列公司（簡稱“建諮中億系”），其採購金額合計爲10.46億元；2021年，建諮中億系進一步躍升爲國聯股份第一大供應商，其採購金額合計爲21.37億元。

來源：問詢回覆函2020年前五大供應商

來源：問詢回覆函2021年前五大供應商

然而，公司在年報中披露的供應商竟然顯示不存在關聯交易方。

根據國聯股份2020年年報數據（修訂版），其前五大供應商採購金額爲49.38億元，佔年度採購總額 29.81%；其中前五名供應商採購額中關聯方採購額 0 萬元，佔年度採購總額 0%；根據2021年年報，國聯股份的前五名供應商採購額爲78.87億元，佔年度採購總額21.89%；其中前五名供應商採購額中關聯方採購額 0 萬元，佔年度採購總額 0%。

來源：2020年年報（修訂版）

來源：2021年年報

此外，國聯股份的下游客戶出現“多多”身影。

根據回覆函顯示，江蘇採木工業互聯網科技有限公司爲公司第八大預收客戶。如果僅從名字上看，“工業互聯”似乎與國聯股份也出現交集。那是不是這樣呢？

根據天眼查顯示，江蘇採木工業互聯網科技有限公司旗下控股一家“江蘇木多多電子商務有限公司”。可以看出，該公司的旗下子公司出現與國聯股份的“多多”系列字樣。

來源：天眼查

我們進一步追查江蘇木多多電子商務有限公司的網址發現，其網頁設計排版方式與多多旗下網頁設計風格如下：

來源：木多多網頁截圖

來源：國聯股份旗下塗多多網頁截圖

寫在最後

近來，證監會和滬深交易所提出了提高上市公司質量，並相繼發佈了相關行動綱要。在註冊制的新時代，資本市場不僅能爲優秀企業提供融資場景，也有甄別風險、價值發現、資本配置的能力。我們希望見證中國有更多偉大的公司發展壯大，但同時也應注意市場天然存在的風險。我們對國聯股份的研究，均是基於公開的、客觀的、可查的信息進行的理性陳述。以上研究僅供投資者參考，我們不做任何判斷。

真金不怕火煉，好的公衆公司能經受質疑，也應當接受質疑。面對此次質疑，國聯股份也做出了很好的表率，先後舉行了三場投資者交流會，全方位多角度的一一給投資者作答。我們向國聯股份管理層致敬！祝國聯股份越來越好！