中国货币市场

2019年-2022年3月，针对印度经济增速放缓和新冠肺炎疫情冲击，印度储备银行实施了宽松货币政策，多次降低政策利率以期提振经济。2019年10月以前，多轮降息并未引导贷款利率显著下行，10月后，印度货币政策传导效率出现明显改善。对此，本文分析了印度货币政策的利率传导渠道，分析了传导效率改善的原因并从中得出有关启示。

一、近年来印度货币政策传导效率有所改善

2019年-2021年，印度经济进入下行周期，经济增速持续下滑，由2019年1季度的6.6%不断下滑至4季度的3.1%，为2009年以来最低点。2020年，受新冠肺炎疫情影响，印度经济增速断崖式下滑，2季度，GDP增速为-23.8%。为提振经济、应对新冠肺炎疫情，2019年至2021年，印度储备银行（以下简称“印度央行”）执行宽松货币政策，开启降息通道，连续7次降低政策利率。2019年，印度央行连续5轮降息后政策效果依然欠佳：2019年11月，印度五家主要银行贷款基准利率仍高达9.175%，与2月份持平。但2019年10月后，货币政策传导效率开始逐渐出现改善。2019年2月至2022年3月的宽松货币政策期间，回购利率累计下降250个基点，新增贷款和存量贷款加权平均利率分别累计下降213、143个基点。

二、不同银行机构、不同行业利率传导效率存在差异

货币政策主要的传导渠道有利率渠道、信贷渠道、汇率渠道和资产价格渠道。印度银行业占据金融体系主导地位，货币政策传导主要通过银行完成。因此，本文侧重分析利率传导渠道来观察印度货币政策传导效果。从银行类别看，外资银行传导效果最好，私人部门银行和公共部门银行稍逊一筹；从行业看，个人贷款、零售贷款、小微企业新发放贷款利率传导效果较好。

就银行类型而言，外资银行利率传导效果最显著，存贷款利率降幅最大，其次是私人部门银行和公共部门银行。原因是外资银行大部分负债由短期低成本存款构成，更易快速对利率重新定价。反映出外资银行存贷款利率刚性最小，对政策利率变化最为敏感，而公共部门银行存贷款利率对政策利率的变化敏感度较小。2019年2月-2022年2月，外资银行、私人部门银行、公共部门银行加权平均存款利率分别下降319bp、208bp、170bp，存量加权平均贷款利率分别下降288bp、135bp、145bp。

分行业看，由于个人贷款、零售贷款、小微企业新发放贷款利率需挂钩外部基准利率，2019年10月至2022年2月上述领域利率传导效果较好。2021-2022年间，新发放贷款中农业、基建、其他个人贷款利率降幅最大；存量贷款中基建、个人其他贷款、中小企业贷款利率降幅最大。

三、贷款利率定价机制的演变

货币政策的利率传导渠道是通过政策利率的变化最终作用于贷款利率。因此，有必要通过印度银行机构利率定价机制来分析利率传导的有效性问题。自上世纪90年代利率管制放松以来，为改善货币政策传导效率，提高利率定价透明度和灵活性，印度储备银行持续优化银行贷款利率定价机制。印度的浮动利率贷款占比较大，贷款利率与基准利率挂钩。而基准利率随着宏观经济金融形势而变化，除基准利率外，银行会根据借款人信用风险水平收取额外利差，贷款利率由基准利率和信用风险利差组成。基准利率可以由内部或外部决定，内部基准利率由银行制定，如参考资金成本核算；外部基准利率由银行以外的因素决定，如市场化利率、中央银行政策利率等。外部基准利率的优势在于透明度高，利于货币政策传导，内部基准利率则更能反映银行资金成本。2019年10月之前，印度储备银行允许商业银行自主选择使用内部或外部基准利率。

2000年后，印度的贷款利率定价机制几经变革，基准利率定价机制不断完善，但贷款利率对政策利率变动的敏感性依然不高。2010年，印度推出基础利率（base rate）定价机制，基础利率由借贷资金成本决定，作为贷款利率下限，贷款利率由基础利率加特定的风险溢价构成。实践中，银行对资金成本的确定具有灵活性，平均成本、边际成本都可以作为资金成本，导致银行在制定贷款利率时随意性较大，不利于衡量利率传导效率。此外，银行往往通过调整基础利率以外的利差来争取新的贷款客户，而非调整存量贷款利率水平。为解决基础利率的种种弊端，2016年，边际借贷成本机制（marginal cost of funds based lending rate，MCLR）应运而生。MCLR机制下，银行根据边际资金成本确定基准贷款利率，贷款利率由MCLR和信用利差构成。相比基础利率，MCLR机制对政策利率的变化更加敏感。如银行和客户协商同意，MCLR机制允许base rate机制下的存量贷款转入该机制管理。

然而，MCLR机制仍未完全解决利率传导不畅的问题：一是仍有数量可观的商业银行将贷款利率与base rate挂钩，导致贷款利率刚性较高，对政策利率变动不敏感。二是MCLR机制下贷款定价缺乏透明度。银行依据不同的经营策略和借款人信用风险确定信用利差水平，利差制定缺乏统一标准，不同银行所制定的信用利差水平差异较大。尽管信用利差在贷款利率中占比不高，但却是决定整体贷款利率水平的关键因素。当政策利率下调时，MCLR相应下降，但若银行调高信用利差则最终贷款利率可能并不会下降，导致利率传导渠道受阻。

针对MCLR定价机制不透明的问题，印度储备银行要求商业银行（地区农村银行除外）自2019年10月1日起，将执行浮动贷款利率的新增个人贷款、零售贷款、小微企业贷款利率与外部基准利率挂钩，以便更迅速地将低利率传导至借款人。银行可自行核定信用风险利差，仅当借款人信用状况发生贷款合同所列重大变化时银行才能够调整信用风险利差。外部基准属于公开信息，借款人易于掌握，由此提高了利率定价的透明度。由于新增银行贷款利率参考外部基准利率执行，对于存量贷款，银行需在3个月内至少重置一次贷款基准利率。因此，外部基准框架将有助于改善利率传导效率。

四、多重因素促进利率传导效率改善

（一）挂钩外部基准利率的浮动利率贷款余额占比提升

随着挂钩外部基准利率的浮动贷款增多，利率传导效率显著改善。近两年，挂钩外部基准利率的浮动利率贷款余额占比大幅提升，由2020年3月的9.4%上升至2021年末的39.2%。同期，挂钩MCLR的浮动利率贷款余额占比则由77.7%降至53.1%。尽管挂钩MCLR的浮动利率贷款占比依然最高，但其占比的不断下降及降息周期内定期调低政策利率均有助于存量贷款加权平均利率逐步走低。2020年3月至2022年3月，政策利率累计下降115个基点，WALR下降140个基点，WADTDR下降124个基点。利率传导相应得到较大改善。

表1  挂钩不同基准利率的浮动利率贷款余额占比（%）

（二）存款利率相应下调进一步带动贷款利率下调

印度商业银行的存款占银行负债较大份额。2021年末，印度银行业存款占所有负债的64.3%。为保护存贷款利差空间不被挤压，外部基准利率的引入有助于引导银行同步下调储蓄存款和定期存单利率。这又通过带动整体MCLR下行加速了利率传导效率，进而带动个人贷款、零售贷款、小微企业贷款以外的其他行业贷款利率下行。

（三）小额储蓄计划利率水平下调，与存款利率差距缩小

印度小额储蓄计划（Small Savings Schemes， SSS）具有税收减免的特点，且利率水平较高，对储户具有一定的吸引力，SSS包含多种小额储蓄工具（Small Savings Instruments， SSI），SSI在某种程度上类似于银行存款的替代品。随着银行存款利率下降而SSI利率维持不变，SSI对储户吸引力较大，不利于银行存贷款利率的进一步下调，对货币政策传导影响较大。2019年来的多次降息后，国债收益率大幅下降，但SSI官方利率仍维持较高水平。202年3月31日，印度政府将SSI（储蓄存款除外）官方利率大幅降低了70~140个基点。SSI官方利率下调后，2020年-2021年一季度SSI官方利率与SSI测算利率大体一致。这对货币政策传导具有一定改善作用。

（四）不良贷款率逐年下降有利于降低贷款风险溢价

银行贷款利率由基准利率上加上信用风险利差决定。利率定价需考虑覆盖不良贷款率的经营成本。2011年-2018年，印度银行业不良贷款率迅速攀升，由2.25%逐年上升至11.2%，银行不得不提高利率风险溢价来覆盖贷款损失。不良贷款率高企的情况下，即使央行降低政策利率也无法引导商业银行降低贷款利率水平，利率传导渠道将严重受阻。2019年以来，印度银行资产质量有所改善，不良贷款率由2019年的9.1%逐渐降至2021年的7.3%。说明印度银行业整体信用风险水平有所下降，作为利率组成部分的信用风险溢价也相应降低，这有利于降息周期中货币政策传导效率的提升。

（五）提供充足流动性疏通利率传导渠道

为缓解新冠肺炎疫情给银行系统和金融市场带来的资金压力，疏通利率传导渠道，印度央行修订了流动性管理框架，采取了一系列措施改善市场流动性状况。主要措施有：执行长期回购操作促进货币政策传导；进行浮动回购利率操作，为银行体系注入流动性；降低存款准备金率等。上述举措有力应对了新冠疫情导致的流动性冲击，保障了金融市场和机构的正常运作，有效疏通了利率传导渠道。

五、相关启示

（一）充足的资本水平是贷款利率合理定价的保障

针对印度银行业不良贷款高企，银行资本遭到侵蚀的现状，印度政府通过合并银行机构、处置不良资产等方式提高银行资本水平。印度储备银行于2019年6月7日建立了问题资产处置框架，提高资产处置力度。除资产重组外，商业银行还可通过发行资本债、股权融资等方式补充资本。解决了银行信贷供给不足、风险溢价较高导致贷款利率居高不下的问题。

（二）多元化的负债结构有助于提高利率传导效率

提高商业银行负债来源市场化程度，鼓励银行优化负债结构。引导银行加强主动负债管理，提高负债结构多元化程度，合理降低负债期限刚性。支持商业银行发行与外部基准利率直接挂钩的大额存单、金融债等负债品种，提高存款利率市场化程度，提升负债对市场利率变化的敏感性。

（三）合理的利率定价机制有利于疏通货币政策传导渠道

银行贷款利率参考外部基准和信用利差决定，完善利率定价需从两方面入手。一方面，应不断完善外部基准体系建设，提升报价公允性，实现外部基准利率的参考性意义。另一方面，商业银行应建立科学化利率定价机制，提高银行信贷风险研判和定价能力，通过精准定价有效传导央行政策意图。

（四）良好的流动性管理为利率传导创造适宜的金融环境

利率顺畅传导离不开健康的货币金融环境。印度央行通过改善流动性管理，向银行体系和实体部门注入适量流动性，并适时进行流动性微调，维护了良好的流动性状况，从而提升信贷服务实体经济能力，为利率传导营造了适宜的货币金融环境。