中國貨幣市場

2019年-2022年3月,針對印度經濟增速放緩和新冠肺炎疫情衝擊,印度儲備銀行實施了寬鬆貨幣政策,多次降低政策利率以期提振經濟。2019年10月以前,多輪降息並未引導貸款利率顯著下行,10月後,印度貨幣政策傳導效率出現明顯改善。對此,本文分析了印度貨幣政策的利率傳導渠道,分析了傳導效率改善的原因並從中得出有關啓示。

一、近年來印度貨幣政策傳導效率有所改善

2019年-2021年,印度經濟進入下行週期,經濟增速持續下滑,由2019年1季度的6.6%不斷下滑至4季度的3.1%,爲2009年以來最低點。2020年,受新冠肺炎疫情影響,印度經濟增速斷崖式下滑,2季度,GDP增速爲-23.8%。爲提振經濟、應對新冠肺炎疫情,2019年至2021年,印度儲備銀行(以下簡稱“印度央行”)執行寬鬆貨幣政策,開啓降息通道,連續7次降低政策利率。2019年,印度央行連續5輪降息後政策效果依然欠佳:2019年11月,印度五家主要銀行貸款基準利率仍高達9.175%,與2月份持平。但2019年10月後,貨幣政策傳導效率開始逐漸出現改善。2019年2月至2022年3月的寬鬆貨幣政策期間,回購利率累計下降250個基點,新增貸款和存量貸款加權平均利率分別累計下降213、143個基點。

二、不同銀行機構、不同行業利率傳導效率存在差異

貨幣政策主要的傳導渠道有利率渠道、信貸渠道、匯率渠道和資產價格渠道。印度銀行業佔據金融體系主導地位,貨幣政策傳導主要通過銀行完成。因此,本文側重分析利率傳導渠道來觀察印度貨幣政策傳導效果。從銀行類別看,外資銀行傳導效果最好,私人部門銀行和公共部門銀行稍遜一籌;從行業看,個人貸款、零售貸款、小微企業新發放貸款利率傳導效果較好。

就銀行類型而言,外資銀行利率傳導效果最顯著,存貸款利率降幅最大,其次是私人部門銀行和公共部門銀行。原因是外資銀行大部分負債由短期低成本存款構成,更易快速對利率重新定價。反映出外資銀行存貸款利率剛性最小,對政策利率變化最爲敏感,而公共部門銀行存貸款利率對政策利率的變化敏感度較小。2019年2月-2022年2月,外資銀行、私人部門銀行、公共部門銀行加權平均存款利率分別下降319bp、208bp、170bp,存量加權平均貸款利率分別下降288bp、135bp、145bp。

分行業看,由於個人貸款、零售貸款、小微企業新發放貸款利率需掛鉤外部基準利率,2019年10月至2022年2月上述領域利率傳導效果較好。2021-2022年間,新發放貸款中農業、基建、其他個人貸款利率降幅最大;存量貸款中基建、個人其他貸款、中小企業貸款利率降幅最大。

三、貸款利率定價機制的演變

貨幣政策的利率傳導渠道是通過政策利率的變化最終作用於貸款利率。因此,有必要通過印度銀行機構利率定價機制來分析利率傳導的有效性問題。自上世紀90年代利率管制放鬆以來,爲改善貨幣政策傳導效率,提高利率定價透明度和靈活性,印度儲備銀行持續優化銀行貸款利率定價機制。印度的浮動利率貸款佔比較大,貸款利率與基準利率掛鉤。而基準利率隨着宏觀經濟金融形勢而變化,除基準利率外,銀行會根據借款人信用風險水平收取額外利差,貸款利率由基準利率和信用風險利差組成。基準利率可以由內部或外部決定,內部基準利率由銀行制定,如參考資金成本覈算;外部基準利率由銀行以外的因素決定,如市場化利率、中央銀行政策利率等。外部基準利率的優勢在於透明度高,利於貨幣政策傳導,內部基準利率則更能反映銀行資金成本。2019年10月之前,印度儲備銀行允許商業銀行自主選擇使用內部或外部基準利率。

2000年後,印度的貸款利率定價機制幾經變革,基準利率定價機制不斷完善,但貸款利率對政策利率變動的敏感性依然不高。2010年,印度推出基礎利率(base rate)定價機制,基礎利率由借貸資金成本決定,作爲貸款利率下限,貸款利率由基礎利率加特定的風險溢價構成。實踐中,銀行對資金成本的確定具有靈活性,平均成本、邊際成本都可以作爲資金成本,導致銀行在制定貸款利率時隨意性較大,不利於衡量利率傳導效率。此外,銀行往往通過調整基礎利率以外的利差來爭取新的貸款客戶,而非調整存量貸款利率水平。爲解決基礎利率的種種弊端,2016年,邊際借貸成本機制(marginal cost of funds based lending rate,MCLR)應運而生。MCLR機制下,銀行根據邊際資金成本確定基準貸款利率,貸款利率由MCLR和信用利差構成。相比基礎利率,MCLR機制對政策利率的變化更加敏感。如銀行和客戶協商同意,MCLR機制允許base rate機制下的存量貸款轉入該機制管理。

然而,MCLR機制仍未完全解決利率傳導不暢的問題:一是仍有數量可觀的商業銀行將貸款利率與base rate掛鉤,導致貸款利率剛性較高,對政策利率變動不敏感。二是MCLR機制下貸款定價缺乏透明度。銀行依據不同的經營策略和借款人信用風險確定信用利差水平,利差制定缺乏統一標準,不同銀行所制定的信用利差水平差異較大。儘管信用利差在貸款利率中佔比不高,但卻是決定整體貸款利率水平的關鍵因素。當政策利率下調時,MCLR相應下降,但若銀行調高信用利差則最終貸款利率可能並不會下降,導致利率傳導渠道受阻。

針對MCLR定價機制不透明的問題,印度儲備銀行要求商業銀行(地區農村銀行除外)自2019年10月1日起,將執行浮動貸款利率的新增個人貸款、零售貸款、小微企業貸款利率與外部基準利率掛鉤,以便更迅速地將低利率傳導至借款人。銀行可自行覈定信用風險利差,僅當借款人信用狀況發生貸款合同所列重大變化時銀行才能夠調整信用風險利差。外部基準屬於公開信息,借款人易於掌握,由此提高了利率定價的透明度。由於新增銀行貸款利率參考外部基準利率執行,對於存量貸款,銀行需在3個月內至少重置一次貸款基準利率。因此,外部基準框架將有助於改善利率傳導效率。

四、多重因素促進利率傳導效率改善

(一)掛鉤外部基準利率的浮動利率貸款餘額佔比提升

隨着掛鉤外部基準利率的浮動貸款增多,利率傳導效率顯著改善。近兩年,掛鉤外部基準利率的浮動利率貸款餘額佔比大幅提升,由2020年3月的9.4%上升至2021年末的39.2%。同期,掛鉤MCLR的浮動利率貸款餘額佔比則由77.7%降至53.1%。儘管掛鉤MCLR的浮動利率貸款佔比依然最高,但其佔比的不斷下降及降息週期內定期調低政策利率均有助於存量貸款加權平均利率逐步走低。2020年3月至2022年3月,政策利率累計下降115個基點,WALR下降140個基點,WADTDR下降124個基點。利率傳導相應得到較大改善。

表1  掛鉤不同基準利率的浮動利率貸款餘額佔比(%)

(二)存款利率相應下調進一步帶動貸款利率下調

印度商業銀行的存款佔銀行負債較大份額。2021年末,印度銀行業存款佔所有負債的64.3%。爲保護存貸款利差空間不被擠壓,外部基準利率的引入有助於引導銀行同步下調儲蓄存款和定期存單利率。這又通過帶動整體MCLR下行加速了利率傳導效率,進而帶動個人貸款、零售貸款、小微企業貸款以外的其他行業貸款利率下行。

(三)小額儲蓄計劃利率水平下調,與存款利率差距縮小

印度小額儲蓄計劃(Small Savings Schemes, SSS)具有稅收減免的特點,且利率水平較高,對儲戶具有一定的吸引力,SSS包含多種小額儲蓄工具(Small Savings Instruments, SSI),SSI在某種程度上類似於銀行存款的替代品。隨着銀行存款利率下降而SSI利率維持不變,SSI對儲戶吸引力較大,不利於銀行存貸款利率的進一步下調,對貨幣政策傳導影響較大。2019年來的多次降息後,國債收益率大幅下降,但SSI官方利率仍維持較高水平。202年3月31日,印度政府將SSI(儲蓄存款除外)官方利率大幅降低了70~140個基點。SSI官方利率下調後,2020年-2021年一季度SSI官方利率與SSI測算利率大體一致。這對貨幣政策傳導具有一定改善作用。

(四)不良貸款率逐年下降有利於降低貸款風險溢價

銀行貸款利率由基準利率上加上信用風險利差決定。利率定價需考慮覆蓋不良貸款率的經營成本。2011年-2018年,印度銀行業不良貸款率迅速攀升,由2.25%逐年上升至11.2%,銀行不得不提高利率風險溢價來覆蓋貸款損失。不良貸款率高企的情況下,即使央行降低政策利率也無法引導商業銀行降低貸款利率水平,利率傳導渠道將嚴重受阻。2019年以來,印度銀行資產質量有所改善,不良貸款率由2019年的9.1%逐漸降至2021年的7.3%。說明印度銀行業整體信用風險水平有所下降,作爲利率組成部分的信用風險溢價也相應降低,這有利於降息週期中貨幣政策傳導效率的提升。

(五)提供充足流動性疏通利率傳導渠道

爲緩解新冠肺炎疫情給銀行系統和金融市場帶來的資金壓力,疏通利率傳導渠道,印度央行修訂了流動性管理框架,採取了一系列措施改善市場流動性狀況。主要措施有:執行長期回購操作促進貨幣政策傳導;進行浮動回購利率操作,爲銀行體系注入流動性;降低存款準備金率等。上述舉措有力應對了新冠疫情導致的流動性衝擊,保障了金融市場和機構的正常運作,有效疏通了利率傳導渠道。

五、相關啓示

(一)充足的資本水平是貸款利率合理定價的保障

針對印度銀行業不良貸款高企,銀行資本遭到侵蝕的現狀,印度政府通過合併銀行機構、處置不良資產等方式提高銀行資本水平。印度儲備銀行於2019年6月7日建立了問題資產處置框架,提高資產處置力度。除資產重組外,商業銀行還可通過發行資本債、股權融資等方式補充資本。解決了銀行信貸供給不足、風險溢價較高導致貸款利率居高不下的問題。

(二)多元化的負債結構有助於提高利率傳導效率

提高商業銀行負債來源市場化程度,鼓勵銀行優化負債結構。引導銀行加強主動負債管理,提高負債結構多元化程度,合理降低負債期限剛性。支持商業銀行發行與外部基準利率直接掛鉤的大額存單、金融債等負債品種,提高存款利率市場化程度,提升負債對市場利率變化的敏感性。

(三)合理的利率定價機制有利於疏通貨幣政策傳導渠道

銀行貸款利率參考外部基準和信用利差決定,完善利率定價需從兩方面入手。一方面,應不斷完善外部基準體系建設,提升報價公允性,實現外部基準利率的參考性意義。另一方面,商業銀行應建立科學化利率定價機制,提高銀行信貸風險研判和定價能力,通過精準定價有效傳導央行政策意圖。

(四)良好的流動性管理爲利率傳導創造適宜的金融環境

利率順暢傳導離不開健康的貨幣金融環境。印度央行通過改善流動性管理,向銀行體系和實體部門注入適量流動性,並適時進行流動性微調,維護了良好的流動性狀況,從而提升信貸服務實體經濟能力,爲利率傳導營造了適宜的貨幣金融環境。 

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