來源： 明晰筆談

2022年確認了地產的政策底，第一支箭支持信貸，第二支箭聚焦債券，第三支箭放開股權，三箭齊發將確認房企融資環境的拐點，房地產基本面已然具備復甦的前置條件。市場底最爲重要的觀察點將回到商品房銷售，在需求側和供給側政策的共同推動下，我們認爲商品房銷售有望在明年二季度顯著復甦，對應居民信貸修復、社融回暖和寬信用落地。

第一支箭：信貸支持。今年以來信貸支持政策由局部到全局逐步加碼。上半年多數救市城市政策圍繞放鬆限購限貸、降低住房貸款利率、降低首付比例等，寬鬆政策由三四線等中低能級城市向二線等中高能級城市擴散。年中開始出現自上而下的政策支持，下半年房貸利率水平降至歷史低位。隨着年底金融支持地產16條措施的出爐，供給端信貸政策從“保交樓”到“保交樓、保主體”逐步加碼。但是，在交付擔憂、疫情衝擊和提前還貸等因素的影響下，政策對於地產銷售的刺激效果尚未顯現。展望明年，上述因素都在發生積極的變化。如果這些因素在明年漸次緩和，那麼與地產相關信貸融資的邊際改善也將出現。

第二支箭：民企債券融資支持工具。民企債券融資支持工具可以追溯到2018年，與當前有相似也有不同：（1）經濟下行期爲民營企業拓寬融資渠道：2018年第二支箭主要應對民營企業，特別是中小微企業融資難、融資貴問題。今年則更加聚焦到地產企業。（2）支持方式和發債主體都有所拓展。從支持方式看，除擔保增信、創設信用風險緩釋憑證等支持民營企業發債融資外，新增了“直接購買債券”。從增信發債融資主體來看，此次面向的主體更加開放，除此前優質房企外，一些其他穩健經營的民企和混合所有制房企也被納入融資“白名單”，已有八家房企完成儲架式註冊發行。（3）政策落地有望提振市場信心：2018年年底的民營企業座談會和民企債券融資支持工具推出後，企業融資在2019年出現顯著好轉，市場信心也得到提振，權益市場迎來拐點。本次央行再次推出“第二支箭”和金融穩地產“十六條”等一系列政策一定程度上拓寬了融資主體，助力政策支持的穩健運營房企補充流動性，對於扭轉了房地產市場預期，對房地產市場救助具有標誌性意義。

第三支箭：民企股權融資支持工具。11月28日，證監會宣佈調整優化五項措施，除了IPO暫未放開外，全面打開了股權融資的通道。新措施允許符合要求的房地產企業併購重組並進行配套融資，恢復了上市房企的再融資，體現出了國家穩地產的決心。第三支箭與前兩支箭最大的不同在於前兩支是債券融資，而第三支是股權融資，對公司經營運作而言具備更多優勢。對於運營較爲穩健、僅僅因整體市場行情波動被動縮表的房企，通過再融資並輔以配套資金的募集，可以補充企業的流動性、緩解資金壓力，降低槓桿。權益類融資還可以引入戰略投資者，改善公司治理，降低自身的的經營風險。不僅如此，REITs、私募基金也將間接爲行業注入活力，促進房地產企業發現探索新的發展模式。預計地產行業上下游的產業鏈都會受益於政策。第三支箭公佈僅一週時間，房企積極行動，已經有多家上市房企發出公告，準備進行定增融資。股債市場均對第三支箭做出較強反應。

結論：從2022年政策底到2023年市場底，信用環境也將逐步改善。2022年確認了地產的政策底，三箭齊發也成爲近10年來政策在地產領域鮮有的放鬆和激勵。政策趨勢非常明確，房企融資和居民購房的監管約束、市場化的土地價格和利率水平對於房地產企業而言均較爲有利，房地產基本面已然具備復甦的前置條件。顯然，這一輪房地產的復甦比之前都要困難，從政策底到市場底的時滯也被拉長，市場底最爲重要的觀察點將回到商品房銷售。在需求側和供給側政策的共同推動下，我們認爲商品房銷售有望在明年二季度顯著復甦，對應居民信貸修復、社融回暖和寬信用落地。房地產企業也將逐步恢復拿地和開工的信心，地產投資的收縮幅度或較今年有所下降。對於債市而言，中期維度運行的底層邏輯已經向“寬信用”轉變，我們預計10年期國債到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度債券市場的方向。

第一支箭：信貸支持

信貸支持政策由局部到全局逐步加碼。今年以來，在因城施策的鼓勵和支持下，地方鬆綁政策不斷推進。一方面，措施力度不斷加大，年初多數救市城市政策圍繞公積金、落戶展開，而後逐步轉向放鬆限購限貸、降低住房貸款利率、降低首付比例等；另一方面，寬鬆政策由三四線等中低能級城市向二線等中高能級城市擴散，去年底救市城市集中在三四線城市，自今年3月鄭州取消“認房又認貸”、打響二線城市救市第一槍後，南京、蘇州等強二線城市也迅速跟進，三季度以來二線城市鬆綁頻現，包括青島、濟南、天津、西安等熱點城市均陸續出臺優化限購政策。全局層面，5月15日央行下調首套個人按揭貸款利率下限爲LPR減20bps，9月29日，允許新房銷售價格同環比均連續下降的城市在2022年年底前階段性放寬首套個人按揭貸款利率下限。

房貸利率水平降至歷史低位。今年以來，在自上而下的房貸利率調控政策下，全國各地按揭利率明顯下降，首套房貸利率呈現“破4進3”趨勢。融360最新發布的房貸利率報告顯示，截至11月，全國首套平均房貸利率和二套平均房貸利率分別爲4.17%和4.95%，較2021年底高點下降140bps和90bps。與此同時，武漢、天津、石家莊、貴陽、溫州、等二線城市首套房貸利率降至4%以下，信貸政策支持力度已經達到近5年來最高水平。

供給端信貸政策從“保交樓”到“保交樓、保主體”逐步加碼。7月28日，中央首次提出“保交樓、穩民生”的地產核心任務，8月央行指導政策性銀行推出2000億元“保交樓”專項借款，鄭州、湖北等地成立地產紓困基金，但前期政策市場普遍解讀爲只保項目不保主體。11月23日，央行和銀保監會正式發佈《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展的通知》，明確“穩定房地產開發貸款投放”，特別是在債務展期和延長貸款集中度過渡期方面，表明了央行從“保交樓”到“保交樓、保主體”並驅的意願轉變，力度空前，奠定了下一階段地產信貸政策的主基調。據克爾瑞統計截至12月6日，已有超20家銀行向70餘家房企授信，額度合計已超3萬億，涵蓋開發貸、併購貸、按揭貸等多種類型。與2018年的第一支箭相比，本輪信貸支持的對象更具有針對性。不同於2018年通過宏觀審慎評估體系鼓勵金融機構增加民營企業信貸投放，本輪授信直接指向經營穩定的民營企業和國央企，優質房企的信用修復將更加高效。

目前政策對於地產銷售的刺激效果尚未顯現。基於以往的數據來看，房貸利率走勢和住房銷售面積呈現出高度負相關性，住房需求的利率彈性較高。在2011Q4-2012Q4和2014Q3-2016Q3的兩輪地產調控週期下，住房貸款平均利率分別較高點下調140bps和244bps，同時伴隨着銷售市場顯著回暖。反觀本輪政策，雖然今年以來房貸利率不斷實現低位突破，央行也多次召開信貸工作座談會，但是市場需求仍然萎靡，下半年商品房銷售增速始終在低位徘徊，市場修復緩慢，不及預期。

信貸端的表現同樣偏弱，這源於多種因素的壓制。三大因素對地產銷售產生重要影響：一是對交付的擔憂自今年7月以來持續發酵，居民對於新房信心偏弱，這一問題的癥結在於房企信用和保交付能力。二是疫情的負面影響，疫情及其防控措施不僅導致商品房銷售環節時常受阻，居民對於未來收入預期的下調也影響其購買意願。三是利率的持續下行導致不少購房者選擇提前還款，導致信貸淨增下降，2022年三季度個人住房貸款淨增量爲0，降至有統計數據以來的最低水平。但是，展望明年，上述因素都在發生積極的變化。如果這些因素在明年漸次緩和，那麼與地產相關的融資的邊際改善也將逐步出現。

第二支箭：民企債券融資支持工具

“第二支箭”發力支持民企債券融資。11月8日，交易商協會發布重磅消息——《“第二支箭”延期並擴容 支持民營企業債券融資再加力》，其中提到：交易商協會繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），由人民銀行再貸款提供資金支持，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。在規模上亦給出指引：“預計可支持約2500億元民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容”。

民企債券融資支持工具可以追溯到2018年，與當前有相似也有不同：

（1）經濟下行期爲民營企業拓寬融資渠道：2018年的問題主要集中在民營企業，特別是中小微企業融資難、融資貴。今年的問題則主要集中在地產企業，地產銷售持續走弱，內源融資減少；民企地產違約頻發，行業信用風險上升。

（2）支持方式和發債主體都有所拓展，但資質要求並未明顯放鬆：有近百家房企提交增信業務意向。截止12月7日，已有八家房企完成儲架式註冊發行，規模總計1210億元。目前龍湖、美的置業和金輝控股已分別發行20億元、15億元和12億元中債增進支持中期票據。票面利率分別爲：3%和2.99%和4%。從支持方式看：除擔保增信、創設信用風險緩釋憑證等支持民營企業發債融資外，新增了“直接購買債券”，這一方式對於房企融資的幫助更爲直接。從增信發債融資主體來看：此次面向的主體更加開放，除此前優質房企外，一些其他穩健經營的民企和混合所有制房企也被納入融資“白名單”。從增信資質要求來看：中債增要求發行人通過實物資產或第三方進行反擔保，而在目前房企流動性不足、優質資產已進行過融資的情況下，滿足相應抵押或反擔保要求的房企範圍較爲有限。

（3）政策落地有望提振市場信心：2018年年底的民營企業座談會和民企債券融資支持工具推出後，企業融資在2019年出現顯著好轉，市場信心也得到提振，權益市場迎來拐點。本次央行再次推出“第二支箭”和金融穩地產“十六條”等一系列政策一定程度上拓寬了融資主體，助力政策支持的穩健運營房企補充流動性，對於扭轉了房地產市場預期，對房地產市場救助具有標誌性意義。政策發佈次日（11月9日），地產股、債價格均大幅上漲：旭輝上漲29%、碧桂園上漲14%，陽光城、 新城控股等地產企業股票漲停；“ 21 龍湖 05”、“21 金地MTN003”、“21 碧地 02”和“20 陽城 01”等房企債券均漲超30%。11月14日利率債收益率大幅上行，十年期國債收益率今年首次大幅突破MLF。

第三支箭：民企股權融資支持工具

2022年11月28日，證監會宣佈調整優化五項措施，房地產第三支箭正式射出，意味着房地產行業股權融資的通道被打開。五項措施放寬了對於併購重組、再融資、境外融資、REITs以及私募股權基金的限制，幾乎爲房地產企業打開了所有的股權融資通道。

股權融資：被關閉的渠道

房企股權融資的大門長期關閉。2010年，國務院爲了遏制部分城市房價過快上漲，發佈了《國務院關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，即“新國十條”。文件中明確指出，要加強對房地產開發企業購地和融資的監管，對存在土地閒置及炒地行爲的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監部門暫停批准其上市、再融資和重大資產重組。政策出臺後，房地產企業在A股IPO、再融資的受理和審覈均被暫停，同時，證監會宣佈暫緩受理房地產企業重組申請，並指出重組上市需要執行與IPO趨於相同的監管要求，導致房企通過重組上市進行融資的通道也被關閉。2013年曾出現短暫的政策窗口期，這期間，一些房企（如藍光發展、綠地控股等）通過重組上市的方式進行融資，還有少數房企通過定增審批，實現了再融資。除此之外，在2010年到2022年的十二年間，房企在A股IPO上市、重組上市以及再融資均被暫停。2020年底，恒大藉由深深房重組上市的計劃歷時四年，最終也未能實現。

此次五項措施除了IPO暫未放開外，全面打開了股權融資的通道。新措施允許符合要求的房地產企業併購重組並進行配套融資，恢復了上市房企的再融資，體現出了國家穩地產的決心。同時也可以看到，政策中對於融資主體的提法爲“涉房上市公司”，範圍相對較寬，對於整個房地產行業的資源整合具有重要意義。

第三支箭助力房企信用修復，多板塊股債上漲

第三支箭與前兩支箭最大的不同在於前兩支是債券融資，而第三支是股權融資，對公司經營運作而言具備更多優勢。對於上市房企而言，股權融資是最爲有效且成本較低的融資途徑。對於運營較爲穩健、僅僅因整體市場行情波動被動縮表的房企而言，通過再融資並輔以配套資金的募集，可以補充企業的流動性、緩解資金壓力，降低槓桿。不僅如此，權益類融資還可以引入戰略投資者，改善公司治理，降低自身的的經營風險。本次優化措施中提到，上市房企通過再融資所募集來的資金需要用於政策支持的房地產業務，如“保交樓、保民生”相關的房地產項目，經濟適用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安置住房建設，或用支持複合再融資要求的流動資金補充、債務償還等。因此，第三支箭主要聚焦於竣工交付、消化存量，地產行業上下游的產業鏈都會受益於政策。

REITs、私募基金間接爲行業注入活力。政策中關於REITs的部分，提到要推動保障性租賃住房REITs常態化發行，努力打造REITs市場的“保租房板塊”，同時進一步鼓勵優質房地產企業發行基礎設施REITs，或爲已上市的REITs擴募資產。對於私募基金，政策指出開展不動產私募投資試點，投資存量地產、基礎設施等，充分發揮私募股權基金市場化程度高、專業化程度高等優勢。這兩項投資工具監管的放開，將爲房地產市場注入活力，促進房地產企業發現探索新的發展模式。

第三支箭發出後，房企積極行動。第三支箭公佈僅一週時間，已經有多家上市房企發出公告，準備進行定增融資，包括北新路橋、福星股份、新湖中寶、世茂股份、萬科、華夏幸福等近10家房企開始籌劃制定再融資方案，招商蛇口等上市房企相繼重啓了時隔多年的重大資產重組事項。其中，華髮股份和福星股份已經完成了定增預案的制定，可見股權融資的開放對於各房企的重要性。

股債市場均對第三支箭做出較強反應。新政發佈次日，A股房地產開發板塊漲幅達到7.07%，板塊內近40只個股漲停，建材板塊上漲3.04%，家電板塊上漲1.84%。同時值得注意的是，由於股權融資的開放有助於地產企業化解資金週轉風險，利好整個金融系統的良好運行，銀行和保險行業在政策出臺後也出現了較爲明顯的上漲。債市方面，第三支箭出臺之後，11月29日，10年期國債收益率上行至2.88%，10年期國債期貨主力合約當日下跌0.37%，而地產債普遍大漲，30只債券盤中臨停，金科、遠洋、旭輝等房企債券普遍上漲30%左右或以上。

結論

從2022年政策底到2023年市場底，信用環境也將逐步改善。2022年確認了地產的政策底，三箭齊發也成爲近10年來政策在地產領域鮮有的放鬆和激勵。政策趨勢非常明確，房企融資和居民購房的監管約束、市場化的土地價格和利率水平對於房地產企業而言均較爲有利，房地產基本面已然具備復甦的前置條件。顯然，這一輪房地產的復甦比之前都要困難，從政策底到市場底的時滯也被拉長，市場底最爲重要的觀察點將回到商品房銷售。在需求側和供給側政策的共同推動下，我們認爲商品房銷售有望在明年二季度顯著復甦，對應居民信貸修復、社融回暖和寬信用落地。房地產企業也將逐步恢復拿地和開工的信心，地產投資的收縮幅度或較今年有所下降。對於債市而言，中期維度運行的底層邏輯已經向“寬信用”轉變，我們預計10年期國債到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度債券市場的方向。

資金面市場回顧

2022年12月8日銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了5.79bps、2.46bps、10.36bps、1.71bps和-2.24bps至1.0712%、1.6609%、1.646%、1.5463%和2.1817%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動0.5bps、1.26bps、0.77bps和1.03bps至1.7706%、2.2802%、2.4918%和2.7278%。12月8日上證綜指下跌-0.4%至3199.62，深證成指上漲0.17%至11418.76，創業板指上漲0.87%至2414.04。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2022年12月08日人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作。當日央行公開市場開展20億元7天逆回購操作，同時有100億元逆回購到期，實現流動性淨回籠80億元。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

12月8日轉債市場，中證轉債指數收於404.62點，日下跌0.33%，可轉債指數收於1733.35點，日下跌0.34%，可轉債預案指數收於1461.58點，日下跌0.30%；平均轉債價格135.82元，平均平價爲97.38元。461支上市交易可轉債，除3支停牌，82支上漲，2支橫盤，374支下跌。其中衆信轉債（7.23%）、上能轉債（4.82%）和川恆轉債（3.52%）領漲，禾豐轉債（-4.68%）、華統轉債（-4.10%）和萬順轉債（-4.02%）領跌。454支可轉債正股，150支上漲，13支橫盤，291支下跌。其中衆信旅遊（9.96%）、橫河精密（9.15%）和上能電氣（7.71%）領漲，特發信息（-6.65%）、拓爾思（-5.79%）和華統股份（-5.21%）領跌。

可轉債市場周觀點

中證轉債指數上週持續放量反彈，交投熱度活躍無論是中小市值標的亦或是大盤藍籌皆有所表現，市場呈現出較好的賺錢效應。

上週轉債市場估值水平轉入抬升通道，再次印證了這一指標在今年的前瞻拐點提示作用。考慮到當前估值重新進入了合理區間，我們認爲轉債市場的底部加倉窗口期已經關閉，這一輪的左側機會或已遠去，接下來的時間段則應在右側尋找機會。雖然最低點已過，但市場已漸入佳境，投資者情緒回暖帶來交投活躍度的提升，估值合理提供了諸多效率上佳的標的，進一步考慮到新券的持續上市以及定價的相對合理，轉債市場當前值得重點關注。在這一階段，我們建議向持倉效率傾斜，重點從兩方面尋找機會：一是關注高彈性標的，低溢價率標的往往具備高彈性但往往也有高價格，勿忘前兩個月高價標的回撤之痛，對於高彈性標的依舊重點擇券，以高端製造、新材料、自主可控、醫藥爲主要挑選方向；二是關注正股爆發力，正股市場波動正在放大，部分板塊還具有困境反轉邏輯，即使轉債溢價率稍高，但正股空間可以彌補這一缺憾，主要關注地產後週期、大消費、金融幾大方向。

我們再次強調，轉債市場近一年來波動持續放大，當機會出現時，效率尤爲重要，特別在當前主題投資起勢的時候，轉債具有快速兌現效率的特徵。

高彈性組合建議重點關注斯萊轉債、再22轉債、法蘭轉債、博彙轉債、伯特轉債、朗新轉債、金誠轉債、豐山（元力）轉債、一品轉債、龍淨轉債。

穩健彈性組合建議關注浙22轉債、愛迪轉債、珀萊轉債、百川轉2、麥米轉2、萬孚轉債、蘇銀轉債、歐22轉債、溫氏轉債、盛泰轉債。

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

本文節選自中信證券研究部已於2022年12月9日發佈《債市啓明系列20221209—如何看待三支箭的政策效果？》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

重要聲明：

本資料定位爲“投資信息參考服務”，而非具體的“投資決策服務”，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷。需特別關注的是（1）本資料的接收者應當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間週期，並準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認爲是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部後續發佈的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因爲使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身風險偏好、資金特點等具體情況並配合包括“選股”、“擇時”分析在內的各種其它輔助分析手段形成自主決策。爲避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。（4）上述列示的風險事項並未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。

責任編輯：凌辰 SF179