中信證券發佈研究報告稱，維持雅迪控股（01585）“買入”評級，目標價23港元。公司具有廣闊的渠道佈局、優秀的運營能力、龐大的研發投入以及產業鏈向上整合優勢，新車型的不斷推出預計將推動公司銷量及盈利能力不斷改善。伴隨各省市“新國標”執行期日益臨近、行業格局向好，預計將持續拓寬國內電動兩輪車龍頭企業的發展空間，作爲龍頭企業料將率先受益。當前東南亞市場迎來“油換電”的歷史機遇，公司率先佈局有望獲得第二增長曲線。

中信證券主要觀點如下：

授予購股權，提振市場信心。

1月17日，公司公告決議依據2016年制定的購股權計劃向263名公司僱員授予合計3355萬份購股權，佔公司當前股本總額的1.10%，行權價格爲16.14港元。購股權將在2023-2025年分三期解禁，考覈目標分爲公司和個人兩個層面，公司層面要求爲以2022年爲基準，2023/24/25年營收及淨利潤增速不低於20%/44%/73%，個人層面也將全面評估授予人表現。

根據股權激勵計劃，若考覈年份公司/個人績效未達標，當年購股權將失效。這是自2019年以來公司首次授予僱員購股權，能有效銜接上一輪激勵計劃，維持核心團隊穩定性。同時鑑於執行標準較嚴格，該行認爲該計劃表明了公司對近3年成長增速的底線考量，體現了管理層對公司中長期發展的鑑定信心，有效化解市場對公司業績在近3年持續高速成長後進一步增長的擔憂。

產品力溢價提升、國內市場擴容，出海戰略保證第二成長曲線。

2022年以來行業格局持續優化，逐漸擺脫“價格戰”、“低質競爭”，該行認爲行業競爭開始進入研發投入、產品升級驅動的良性循環，研發反哺產品力的時代已來。雅迪“冠”系列自2020年發佈以來，已經迭代升級至第三代，其中2022年6月發佈的冠能3代，在續航、電機效率、保修時長、智能化水準等多個方面再次升級，產品競爭力持續提升。相比普通產品，“冠”系列在ASP和盈利能力上均有更好的表現，推動了公司單車淨利潤從2021H1的90元提升至2022H1的147元。考慮未來“冠”系列持續迭代，其銷量佔比有望進一步提升，帶動盈利能力的持久提升。

此外，2022年公司繼續推進出海戰略，2022年5月24日，公司簽訂配售協議，計劃募資金額爲8.66億港元（約1.10億美元）用於東南亞以及歐洲等海外地區研發中心、工廠、分銷網絡的建設和潛在的併購與收購。當前東南亞地區“油換電”帶來電摩新需求，歐洲電踏車市場持續景氣。該行認爲，公司前期海外業務準備已久，已具備東南亞電動兩輪車產銷10萬輛、全球電踏車產銷上萬輛的產能，故配股增資擴產有望幫助公司擴大海外市場，獲得第二增長曲線。

100%控股華宇新能源，估值業績有望雙擊。

2021年12月，公司宣佈收購南都電源旗下從事兩輪民用鉛酸電池業務的兩個控股子公司——南都華宇及長興南都各70%股份，標誌着公司進入“上下游把控力加強-產業鏈上下整合-價值分配改善”的發展新階段。2022年4月，南都華宇收購長興南都並更名爲華宇新能源，公司持股70%。

2022年8月，公司收購南都電源手中華宇新能源剩餘30%股份，實現完全控股。通過收購，公司進一步增強了供應鏈把控能力，同時有助於產品技術壁壘形成。2022H1，華宇新能源已經實現對外營收，有望進一步增厚公司利潤。該行認爲，產品升級、渠道管理和上下游加強把控是實現產品結構優化、“利增”的基礎，依託較高市場份額，公司由“量增”轉向“利增”的趨勢已經開始兌現，2022H2料將迎來業績和估值的同步提升。