光大证券研究 高瑞东/刘文豪

核心观点：

2022H2以来，市场对日银能否维持YCC的质疑升温，日本汇市和债市的做空力量强劲。为了平衡政策目标和金融市场，日银于2022年12月超预期地扩大了YCC目标区间，但这一试图稳定市场的举措，反而助长了债市的做空力量。在政治和市场的双重压力下，日银却在1月政策操作中选择按兵不动。

向前看，日银推动实现“经济良性循环”和“通胀稳定在2%”的政策目标，仍存在较高的不确定性，美欧央行紧缩政策等外部冲击有望减弱，完全放弃负利率和QQE政策的概率不高。同时，考虑到薪资涨幅正在向有利的方向演进，叠加来自政治和市场的压力，YCC政策面临进一步调整的可能。日银政策调整，将对海外投资者的套息交易、日本国内投资者的海外头寸摆布产生影响，但主要冲击美国和欧洲市场，对中国影响较为有限。

日本银行YCC政策的攻与守

2022年3月以来，伴随着美联储持续大幅收紧货币政策，日元兑美元汇率持续大幅贬值，日本国债收益率曲线明显上移。全球市场中越来越多的投资者押注日银难以维持YCC，针对日元和日债的做空规模持续攀升；但日银认为，增长和通胀的稳定性，仍有赖于超宽松的货币政策，多次承诺将维持宽松的货币政策不变。

市场做空力量持续占据上风，日本国债收益率曲线在上移中逐渐扭曲，成交活跃度日渐下降，日元汇率持续大幅贬值，迫于金融市场颓势，日银于2022年12月意外扩大YCC目标区间。政策宣布后，做空力量更加猛烈地向日银施压，1月3日至1月16日，日银合计购债17.10万亿日元，远超9万亿日元的购债限额。在政治和市场的双重压力下，日银却在1月政策操作中按兵不动。

日本银行会完全放弃YCC政策吗？

日银货币政策正常化的开启，有赖于“经济良性循环”和“通胀稳定维持在2%”的政策目达成，或者修改2013年共同声明确定的政策目标。

短期来看，日本增长和通胀的稳定性，仍然有待于进一步检验，在不确定性仍未消除的背景下，日银很难完全放弃负利率和QQE政策（含YCC政策）。同时，美欧央行紧缩政策等外部冲击有望减弱，日银维持YCC的短期冲击性压力正在趋弱。但在政治和金融市场的压力下，YCC政策的目标区间存在进一步扩大的可能性。4月后，随着日银政策委员会人事调整结束，以及美联储加息可能终止，日银政策的不确定性也有望随之降低。

中期来看，若薪资上涨和通胀的持续性能够持续验证，“经济良性循环”目标的达成则可能推动政策正常化的开启，在此之前，更多是探讨政策部分退出的可能性和路径。 

日银货币政策调整如何冲击金融市场？

日本国内来看，若日银退出YCC政策（甚至是退出QEE政策），国债收益率曲线将进一步上行，恶化日本央行资产负债表，并增加日本财务省财政收支平衡压力。海外市场来看，日元是全球套息交易中主要融资货币之一，若日银退出YCC政策，则将引发日债收益率和日元汇率的显著波动，进而通过套息交易者的投资组合调整影响全球金融市场，但程度可能较为有限。

风险提示：美联储货币紧缩再度加剧；日本国内经济复苏超预期；日本内阁或者日本银行政策委员会发生重大变动。