一、博格的發現

如果要說基金行業的創新者，就無法繞過約翰·博格（John Bogle）。上世紀60年代，博格先生創立先鋒基金（Vanguard），開發第一隻指數基金，用低價策略爲億萬普通家庭提供資產管理服務。

博格以一己之力改變了美國基金行業，就連股神巴菲特對他也不吝讚美之詞，他在2017年致股東信中寫道：

“如果要樹立一座雕像，用來紀念爲美國投資者做出最大貢獻的人，那麼毫無疑問應該選擇約翰·博格。約翰早年經常受到投資管理行業的嘲笑。然而，今天，他很滿意地知道，他幫助了數百萬投資者，使他們的儲蓄獲得了遠比他們本來能賺到的更好的回報。他是他們和我的英雄。”

博格熱衷向投資者宣傳他的投資理念，一生著述頗豐，但其核心觀點卻一以貫之。那就是，對於普通人，千萬不要迷信明星基金經理，這些基金經理不僅絕大部分沒有創造超額收益的能力，更糟糕的是他們收取的管理費率還很高。普通人與其投資明星基金，還不如購買物美價廉的指數基金。

《共同基金常識》是博格最具代表性的著作，此書最早寫於1999年，2009年更新再版。博格用非常詳實的數據說明了，爲什麼指數基金能夠打敗主動基金，取得最後的勝利。在書第二部分的第5章“指數化：經驗對希望的勝利”，他給出了三張圖表。

圖1 《共同基金常識》書摘

可以看出，無論持有期限是5年、10年還是50年，也無論截止日是1997年12月31日，還是十年以後2008年12月31日，標準普爾500指數相比股票型基金，年化收益率幾乎都高出1-2%左右。如果考慮複利效應，長期來看，標普500指數將完勝股票型基金（圖1）。

二、博格的Bug

乍一看，上述論證邏輯嚴謹，數據翔實。但如果仔細思考，會發現其中存在一個Bug。博格用的是全體股票基金的平均收益率與指數相比。容易理解，當主動股票基金數量足夠多，持倉分散，全體股票基金的收益率就會逼近整體股票市場的收益，扣除管理費率等支出後，當然會低於指數的收益率，而這個差距就是股票基金的平均管理費率。這也解釋了，爲何標準普爾500指數相比股票型基金，年化收益率幾乎都高出1-2%。無費率的市場指數打敗收費的市場指數基金，這難道不是很正常嗎？

可這並不能證明，買主動公募基金一定會比指數基金差呀。畢竟，哪個投資人會去買所有的主動股票型基金呢？難道他們不會精挑細選？難道他們完全沒有識別基金和基金經理的能力嗎？

對於這個問題，博格在書中寫道，“在現實中，極少有基金經理能真正持續實現足以抵消其成本並於指數相當的年回報率，更不用說跑贏指數了。即使存在，也很難事先識別出。”這個觀點和巴菲特很類似，在最新的股東大會上他說：“如果要在靠投飛鏢選股票但不收管理費的猴子和華爾街人士裏選一個，我一直都會選猴子。”

一句話，在博格和巴菲特兩位投資大神眼裏，選配股票和基金，不要說普通人，就連華爾街專業投資顧問也不會比猴子水平高，戰勝指數是不可能完成的任務。

果真如此？

我們有點懷疑，決定用中國的數據實證檢驗下。具體思路如下：

首先，每季度調倉時點，選擇成立1年以上且規模在2億以上的開放式主動管理基金，包括股票型和偏股混合型，構建備選基金池。因爲每季度基金數不一樣，平均約爲1500只。每季度從備選基金池中隨機抽取3只基金，等資金配置持有一個季度後再次抽取。時間區間爲2013年1季度到2022年1季度，共計十年，仿真出一個猴子扔飛鏢選基金的幼稚策略（Naive Monkey 1.0），用蒙特卡洛法隨機重複進行1萬次。

其次，利用基金評級技術，縮小選擇範圍，對這個幼稚策略略加改進形成新策略（Naive Monkey 2.0）。具體而言，基於雲通數科的基金評級，選擇近3年評級爲3星以上的基金，每季度從中隨機抽取3只基金，重複抽樣方法同上。

最後，選基方法和Naive Monkey 2.0策略一樣，但根據股票全市場的風險溢價水平調整基金倉位，形成新策略（Naïve Monkey 3.0），重複抽樣方法同上。利用FED模型構建股債性價比指標，在股票資產賠率較低時配置現金（假設收益率爲年化3%）。由此來檢驗，擇時信號是否能幫助提升投資業績。當然更重要的是，我們希望知道各種花式扔飛鏢方法是否能讓業績與典型指數一較高下。

三、實證發現

1、收益表現

下圖是三種策略實驗的年化收益分佈圖，可以看到三個基金投資策略的年化收益率均值比較接近，大約在13%左右。加入基金評級的第二和三類策略（Naive Monkey 2.0和3.0）略比純粹猴子扔飛鏢策略（Naive Monkey 1.0）的收益率略低點。猴子真的很厲害！但是加入擇時的第三種策略（Naive Monkey 3.0）峯度更大，長期獲得平均收益表現的概率更大。

圖2 三個策略的年化收益分佈圖

2、風險表現

下圖分別是三種策略的波動率和最大回撤分佈情況，可以看到基金評價、擇時信號的加入降低了風險，尤其是擇時信號的使用顯著降低了波動和回撤，以均值計，年化波動降低近8個點，最大回撤降低了近20個點，用簡單的擇時信號，極大提高投資體驗。同時可以看到，利用雲通評級對基金進行篩選後，波動率也明顯減小，高星級基金不一定帶來更高的收益，但有效控制了投資的風險。

3、風險調整後收益表現

在沒有明顯收益損失的情況下，顯著降低收益，擇時策略獲得更有吸引力的夏普比和卡瑪比也不足爲奇了。以均值計，第三種策略將夏普比從0.5提高到近0.8，卡瑪比從0.35提高到近0.75，在投資性價比上更具優勢。

爲與全A股市場對比，我們選擇中證全指作爲比較基準。中證全指是一個全市場指數，由全部A股股票中剔除ST股票，以及上市時間不足3個月等的剩餘股票組成，具有較高的市場代表性。中證全指爲全市場指數，相對來說最能反映整個A股市場的真實走勢。

下表是以中證全指爲基準的業績統計，策略業績可以看出，不管是哪種策略，相比於基準都有顯著的超額收益，加入擇時的第三種策略更是顯著降低波動率和回撤，提高夏普比和卡瑪比。

表1 三個策略與中證全指數的對比

四、結論與反思

跨越十年，數以萬次的仿真實驗結果表明，中國主動管理基金仍有明顯的創造超額收益能力，隨機挑選能獲得比指數更好的表現。而若通過評級對基金進行挑選可以小幅降低投資組合的波動，加入簡單的擇時信號可以顯著降低組合波動和回撤，極大改善投資體驗。

在中國，主動管理仍然能獲取超越指數的收益，中國基民付出的管理費並沒有打水漂，但是如何把握超額收益的“紅利期”，我們總結有三點：

第一，長期投資，遵守紀律。很多基民會說自己是老基民了，早就是一個長期投資者。但是我們這裏指的是，即使在市場最恐慌、大多投資者都在哀嚎“關燈喫麪 ”的時候，也能不放棄對投資的信心。就像我們這裏的實驗一樣，不管是15年慘淡的下半年，還是18年的大熊市，雷打不動的隨機買三隻基金的猴子，也能獲得超越市場的表現。長期參與投資，遵守交易紀律，避免追漲殺跌是猴子能戰勝市場的根本原因。而看似聰明的人，不斷被市場先生的漲跌誘惑、恐懼，聰明反被聰明誤。

第二，集中持有，相信基金經理。博格指出，持倉所有股票型基金最終表現不一定能超越市場指數，因爲最終等於買了全市場的股票，扣掉管理費率後，收益肯定比市場指數低。如果集中持有呢？我們的實驗表明，如果每次只買三五隻基金，哪怕是隨機抽取，也能大概率打敗市場，獲得不菲的收益率。中國的公募基金經理們如果具有主動管理能力，集中持有是對他們能力最大的認可，也是獲得超額收益的最佳方式。

第三，適度擇基擇時，優化投資體驗。實現結果顯示，如果選擇近3年評級較高的基金經理，雖然收益率未必能大幅提升，但是波動率會降低，增強持有體驗。此外，擇時很難，頻繁擇時不僅失敗較多，也會損失申贖費，折損基金投資收益率。但我們認爲，完全不擇時是不合理的，普通基金投資者需要根據常識來調整股票型基金的倉位。市場高估的時候降低股票型基金倉位，低估的時候增加。如果說買基金就像坐車行駛在凹凸不平的山路上，有的基民在最顛簸的路段下車了，而我們鼓勵最顛簸的時候不放棄，平緩行駛很久反而要當心。山路是顛簸的，但是山間的風景也是美好的，投資不應該是一件痛苦的事情，市場恐慌時認清股票市場潛在性價比的提升，市場火熱時適度降低倉位預防風險，纔是優化基民投資體驗，讓財富穩健增值的要點。

最後，不得不說，博格建議普通人買指數基金並長期持有的思路是非常正確和良心的。畢竟你我都是普通人，面對幾千只基金，看着基金淨值波動，還能堅守紀律真心不易。大部分人把基金當作能夠快速致富的彩票，結果就是賠了夫人又折兵——支付高昂的管理費、申述費，本金還折損了。

降低期待，迴歸常識；長期持有，遵守紀律。這就是普通人基金投資之道！再次向博格先生致敬！

（作者巫景飛爲上海大學經濟學院副教授）