美國是否具備軟着陸的條件？

指向“硬着陸”，但是非典型的“充分就業衰退”。

2023年伊始，市場對美國是否會衰退產生了分歧：衰退或已經不再是一致預期，軟着陸的概率邊際上修。如果2023年上半年美國經濟數據持續強化軟着陸的預期，美聯儲會進一步抬升終點利率指引、推遲降息嗎？市場會如何重新定價聯邦基金利率的路徑，權益資產風格如何選擇，10年期美債利率還有多少下行空間？

加息與否與衰退與否的條件概率是模糊的，重要的不是美聯儲是否加息，而在於加息的細節和經濟條件。1．在其他條件相同的情況下，更短的加息週期和加息節奏的前置（front-loaded）都有助於實現軟着陸；2．以高GDP增速、高職位空缺率、低期限利差、低實際利率、低居民槓桿率、低通脹和通脹下行爲初始條件的加息週期更有可能實現軟着陸。

本次美聯儲加息週期明顯滯後於通脹，降息週期也明顯滯後於經濟週期，都指向“硬着陸”。截至2023年初，服務通脹仍創新高，美國或已越過擴張週期的頂點，但美聯儲加息週期尚未結束，降息的時點更要顯著滯後於衰退的起點。考慮到當前美國經濟走弱的現實和勞動力市場短缺的現狀，這次很可能是一次非典型的“充分就業衰退”。

正文

在美國國內就業市場保持韌性，通脹持續下行，以及中國重啓與歐洲經濟連續好於預期的情況下，市場對2023年美國是否會衰退產生了分歧：衰退或已經不再是一致預期，軟着陸的概率邊際上修。如果2023年上半年美國經濟數據持續強化軟着陸的預期，美聯儲會進一步抬升終點利率指引、推遲降息嗎？市場會如何重新定價聯邦基金利率的路徑，權益資產風格如何選擇，10年期美債利率還有多少下行空間？

首先要回答的是：美聯儲加息與美國經濟衰退是什麼關係？軟着陸、淺衰退和深衰退在交易和配置上有什麼區別？更爲根本的是：美國會不會衰退，以及深衰退還是淺衰退？

（一）美聯儲加息背景下，美國經濟軟着陸的概率被顯著低估了

美聯儲加息與美國經濟衰退存在一定的“領先-滯後”關係，如1980年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退之前都經歷了加息週期。這一時間上的先後關係常被詮釋爲邏輯上的因果關係：美聯儲加息刺破了金融泡沫，扭轉了經濟-金融的正反饋循環，使得實體經濟從加槓桿到去槓桿，進而導致經濟衰退。美聯儲加息固然有收縮總需求的效應，但不宜脫離加息的細節、經濟基本面，及其它外生衝擊而簡單地進行歸因。

美聯儲加息週期後美國經濟實現軟着陸的概率或被顯著低估了。1958至2021年共有12次加息週期，其後對應着9次衰退和3次軟着陸（1965年、1983-84年和1993-95年）。在9次衰退中，根據實際GDP最大跌幅與均值的比較，可認爲其中4次是淺衰退（1960、1970、1990-91和2001），5次是深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。

僅從統計層面而言，衰退和軟着陸的概率分別爲75%和25%。但這顯然低估了後者。假如2020年沒有新冠疫情，2015-2019年加息週期大概率對應着一次軟着陸。僅考慮這一案例，衰退和軟着陸的次數就分別修正爲8和4，概率爲67%和33%。如果再考慮2001年案例（典型的淺衰退）——疊加了“911”事件的衝擊，次數將被修正爲7和5，概率爲58%和42%。那麼，尚未結束的第13次加息週期是否會導致美國衰退，是深衰退還是淺衰退？

（二）軟着陸的條件：加息的細節和經濟基本面狀況

加息與衰退不是一個“二值選擇”問題，加息與否與衰退與否的條件概率是模糊的，更是弱因果關係。重要的不是美聯儲是否加息，而在於加息的細節和經濟條件。

國際貨幣基金組織（BIS）基於對19個發達經濟體和6個新興經濟體的70次貨幣緊縮的比較研究發現：1．在其他條件相同的情況下，更短的加息週期和加息節奏的前置（front-loaded）都有助於實現軟着陸；2．以高GDP增速、高職位空缺率、高期限利差、低實際利率、低居民槓桿率、低通脹和通脹下行爲初始條件的緊縮更有可能實現軟着陸。

加息的時點（領先或滯後於通脹）、加息週期的長度、起點利率水平、加息幅度、加息的節奏（前置、均勻還是後置）和降息的時點（領先或滯後於衰退）都會影響軟着陸的概率。一般而言，領先於市場通脹加息、領先於衰退降息、更短的加息週期、更低的起點利率、更小的加息幅度和前置的加息節奏都有助於實現軟着陸。同樣重要的是降息的時點——能否在通脹的壓力緩解和經濟衰退的壓力增加時果斷轉向。

以1965年軟着陸爲例。1965年加息週期（1965.12-1966.11）時長12個月，在12次加息週期中排排序倒數第2（僅次於1980年沃爾克時代第一階段加息）。加息幅度爲162bp（4.13-5.75%），排序倒數第1。在1965年12月首次加息時，美國整體CPI通脹率僅爲1.92%，雖然相對於年初上行了0.8個百分點，但仍處於低位。所以，可視之爲一次“預防性加息”。值得補充的是，約翰遜時代擴張的財政政策也做出了重要貢獻。

1983-84年同樣是一次經典案例。第一，加息週期14個月，僅比1965年長2個月，歷史排序中倒數第3；第二，加息幅度爲289bp，是前9次加息週期中的次低值，僅次於1965年；第三，1983年6月首次加息時，美國整體CPI同比已經下降到2.47%；第四，在1984年3月CPI觸頂下行後，沃爾克8月果斷開始降息，且降息斜率更逗，幅度更大。

1994-95年也符合前述軟着陸的條件。第一，加息週期長度16個月，比1983-84年多兩個月，低於12次加息的平均值（約23個月，中位數21個月）；第二，加息週期的起點爲2.85%，爲前10次加息週期的次低值（僅次於1958-60年）；第三，加息幅度385bp，在前9次加息中排序倒數第3（緊隨1983-84年）；第四，在1994年1月開始加息時，美國整體CPI通脹率爲2.45%，且處於下降通道中；第五，1995年5月降息週期與CPI通脹率的定點基本同步，表明降息的時點也非常及時。

在4次淺衰退中，1990-91年和2001年對應的加息週期都比較短（15和18個月），均小於歷史均值（中位數）；加息幅度也都低於均值（579bp）或中位數（384bp）；從加息終點到衰退的距離看[1]，這兩次分別爲15個月和10個月，說明美聯儲控制了緊縮的幅度，也即在衰退之前就開啓了降息週期；1960年和1970年衰退對應的加息週期都比較長（24和25個月），幅度爲387bp和625bp（均高於中位數，後者高於均值），但前一次加息起點爲0.13，後一次加息起點到衰退的距離也長達29個月。

[1]部分反映了美聯儲行動的快慢——時間越長行動越快。

在5次深衰退中，最典型的“緊縮式衰退”是1973-75年、1980年和1981-82年，均發生在“大滯脹”時代。3次衰退對應的加息週期的長度分別爲29、39和5個月，幅度分別爲1，018、1，568和1，207bp。其中，前兩次降息週期明顯落後於經濟週期——因爲降息週期的起點落後於衰退週期的起點（分別爲6個月和1個月）。

（三）這次有什麼不一樣？——一次非典型的“充分就業衰退”

截止到2022年底，美聯儲第13次加息週期已進行9個月，累計加息幅度爲425bp。芝商所隱含的信息是，市場定價的加息終點爲475-500bp，首次降息的時間爲2023年11月（2022年底爲9月）。據此，本輪加息週期的起點爲0、幅度475bp、長度爲19個月。其中，幅度爲1983年以來的最大值，長度比2004-2007年和2015-2019年都短。所以是一次起點很低、週期較短和幅度較大的加息週期，故而也是一次節奏很快的週期。僅從這3個變量中較難得到軟着陸或硬着陸（含深衰退和淺衰退）的概率。

但是，這一次加息週期明顯滯後於通貨膨脹，降息週期也明顯滯後於衰退週期。我們擬合的新泰勒規則能夠較好的擬合2015-2019年加息路徑。其隱含的聯邦基金利率在2021年9月已經轉正（0.4），而此時美聯儲尚未開始縮減資產購買規模（Taper），仍然認爲通脹是臨時的。在2022年3月首次加息時，美國整體與核心CPI通脹率已經分別上升至7.91%和6.42%%，且升勢未止。2022年底美國或已越過擴張週期的頂點而進入衰退區間，但美聯儲加息週期尚未結束，降息的時點更要顯著滯後於衰退的起點（可比1972-1974年）。

當然，負的實際利率缺口、高職位空缺率和2008年後持續修復的居民部門資產負債表都可以提升軟着陸的概率。但2023年實際利率曲線或全面轉正。相對於新泰勒規則隱含的利率水平，5%的終點利率意味着“過度緊縮”。

考慮到當前美國經濟走弱的現實和勞動力市場短缺的現狀，這次很可能是一次非典型的“充分就業衰退”：衰退仍是大概率事件，但期間失業率可能都不會大幅提升——前9次衰退的均值爲3.81%，前8次爲2.89%，最小的一次爲1.5%（1980年6個月衰退階段）。

在NBER週期委員會觀察的6個指標中，實際個人收入（扣除轉移支付）早在2021年11月就已見頂。批發與零售實際銷售額的高點出現在2022年4月。非農薪資就業、工業生產指數和家庭調查就業分別在2022年8月、9月和10月見頂，實際個人消費支出還在創新高，但11和12月持平。結合諮商會（TCB）經濟領先指數、中小企業信心調查（NFIB）和金融條件來看，多數指標或繼續向下，2022年底或成爲週期的頂點。

通脹仍是美聯儲的主要關切，在未來一段時間仍是主導貨幣政策走向的關鍵變量。但值得強調的是，繼2022年7月例會首次提到過度緊縮（more than necessary）風險後，12月例會美聯儲再次從風險管理（risk management）的角度討論了平衡“過度緊縮”（主要擔心貨幣政策的滯後效應）和“緊縮不足”風險的問題。有一部分成員開始認爲，通脹風險已趨於平衡——向上的風險不再明顯佔優。

我們重申：2023年，在政策立場和緊縮力度上，美聯儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現政策的跨期最優：短期壓制通膨和中期降低衰退的深度（或實現軟着陸）。政策的主次矛盾隨着時間的推移而切換。2023年上半年，美聯儲或需要在雙重目標間取得平衡，但不改變矛盾的主次關係。美聯儲會放緩加息節奏，而後停止加息，保持利率高位運行一段時間，監測通脹、就業、金融穩定和海外風險，預計主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經濟放緩速度超預期，在通脹向2%目標收斂的趨勢明朗後，美聯儲會適時放緩縮表節奏，也會果斷開啓降息週期。

我們的基準判斷是：1．聯邦基金利率終點區間爲[475，500bp]，2023年底開始降息，但降息空間有限；2．美國經濟“淺衰退”——充分就業衰退，時長3個季度（2023Q1-Q3）。對應的資產配置含義是：美股尚未充分定價企業盈利的下修，“右側機會”尚需等待，2023年價值與成長風格面臨切換；10年期美債收益率仍有下行空間。貴金屬還存在上行空間。

風險提示：

1、全球疫情反覆超預期。變異毒株等導致全球疫情仍存在反覆的可能，或加大全球經濟、供應鏈變化的不確定性。

2、地緣政治“黑天鵝”。逆全球化思潮或地緣政治衝突等，仍可能對全球和地區貿易產生負面影響。

風險提示及免責條款

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