日本央行收益率曲線控制的前世今生

1月18日，日本央行並未如市場預期的繼續調整收益率曲線控制工具，再度引發金融市場大幅波動。在2022年12月20日，日本央行超預期調整收益率曲線控制目標，曾引發了市場對日本央行貨幣政策實質轉向的討論。收益率曲線控制是日本央行的重要政策工具，從啓用至今已逾六年。

一、收益率曲線控制工具的實踐

收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡稱YCC）本質是一種利率工具，通過設置各期限收益率目標水平，將收益率曲線維持在預期水平。1942年美聯儲首次運用此工具，2020年3月至2021年11月期間，澳洲聯儲也曾運用此工具。

1．美聯儲。1942年3月，爲配合二戰期間美國財政部融資，美聯儲與財政部達成收益率控制協議，將3個月的短期國庫券收益率目標設爲0.375%，9個月至1年的國債收益率目標爲0.875%，7-9年期爲2%，10年期及以上爲2.5%。由於當時美國面臨較大的通脹壓力，美聯儲並未向市場公佈長端國債收益率目標，僅宣佈短端盯住0.375%的目標。

1947年下半年起，美國通脹壓力上升，迫使美聯儲將短端國債收益率目標上限提高至1%，引發了市場配置的期限置換，短期債券的需求上升，使得短端利率回落，長端收益率抬升。美聯儲被迫大量買入長端國債以維持2.5%的收益率目標。截至1948年末，美聯儲持有約110億美元的長期國債，約佔其持有證券總量的50%。之後，隨着通脹壓力加劇，1951年3月，美聯儲宣佈不再設定長端國債收益率目標。

2．澳洲聯儲。2020年3月，爲應對新冠疫情對澳大利亞經濟的衝擊，澳洲聯儲宣佈將澳大利亞3年期國債收益率目標設置在0.25%，將通過在二級市場購債來實現對收益率的控制。2020年11月，澳洲聯儲進一步將3年期國債收益率控制目標下調至0.1%。2021年11月，經濟快速恢復和通脹壓力抬升，令收益率上行壓力增大，操作難度增加，澳洲聯儲放棄其3年期國債收益率控制目標。

從美聯儲和澳洲聯儲的實踐來看，在危機背景下，通過控制國債收益率，可以減緩利率上行的速度，減輕政府債務負擔，進而促進經濟復甦。但收益率曲線控制也存在缺陷：一是政策退出的節奏很難掌握，若無序退出，將對央行公信力造成損害；二是若對收益率施加長期控制，則央行必須承擔最後購買者義務，國債市場面臨失靈風險。

二、日本央行收益率曲線控制的實踐

1．政策背景

作爲非常規貨幣政策的先驅，日本央行從2001年開始實施零利率和量化寬鬆，2013年4月開始實施量化質化寬鬆政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，簡稱QQE），但產出和通脹的表現仍不理想。隨後，日本央行在2016年1月引入負利率政策，並於同年9月更新貨幣政策框架，宣佈實施以收益率曲線控制爲政策目標的量化和質化寬鬆政策。

該政策由兩部分組成：一是長短期利率控制，將短期政策利率設爲-0.1%，將10年期國債收益率維持在零附近，根據利率調節的需要決定國債購買規模，即“配合收益率曲線調控的量化和質化貨幣寬鬆政策”；二是通脹超調承諾，即承諾持續寬鬆直至通脹回升且穩定在2%上方。

2．日本央行收益率曲線控制工具的歷次調整

收益率曲線控制爲日本央行QQE政策中的一部分，類似於“指導價”模式，即當10年期日債在目標水平附近時，日本央行並不進行操作；而當偏離一定程度時，便啓動無限量購債操作。日本央行收益率曲線控制工具自推出以來，操作模式歷經多次調整。

表1：日本央行收益率曲線控制工具的調整

三、日本央行調整收益率曲線控制目標的原因

在收益率曲線控制啓動7年多以來，其弊端也逐步顯現，加之日本通脹壓力增加，日本央行調整政策的迫切性增強，最終迫使其在2022年12月的會議上調整了目標區間，主因有：

1．改善日債期限利差過度扭曲的局面。由於日本央行僅設置了10年期日債收益率目標，自2022年下半年以來，其他期限日債的收益率並未受到干預，從而快速攀升，導致日債曲線“扭曲”，10年期與5年期日債利差收窄，20年與10年期日債利差大幅走闊並在10月24日升至0.97%，爲2013年以來新高。在日本央行將10年期日債收益率波動區間調整爲±0.5%後，10年期日債收益率跳升，上述期限利差快速修正，基本回到2022年10月前的水平。

圖1：日本10年期國債收益率與期限利差走勢

2．改善日債流動性狀況，令寬鬆的貨幣政策更可持續。2022年6月以來，由於10年期日債收益率不斷觸及0.25%的上限，日本央行被迫增加購債規模，其持有的日債規模突破500萬億日元，在10月更是進一步升至540.6萬億日元的歷史高位，佔日本國債總規模的50.4%，爲歷史上首次，市場功能部分失靈的現象已較明顯，10年期日債曾出現多日連續無成交的情形，流動性惡化。拓寬收益率曲線控制的目標區間，日本央行可以順理成章減少購債規模，貨幣政策更具靈活性與可持續性，爲有序調整貨幣政策提供空間。

圖2：日本持有日本國債規模

3．通脹抬升迫使日本央行考慮調整政策。2022年以來，全球能源價格飆升、日元大幅貶值、放開疫情防控限制等因素共同推動下，日本通脹持續抬升，2022年11月剔除新鮮食品的核心CPI已升至逾40年高位的3.7%，遠超日本央行2%的政策目標。雖然成本推動型通脹並不被日本央行所“重視”，但隨着更多日本公司宣佈在2023年加薪，日本通脹上行的動力逐步增強，促使日本央行考慮調整現有政策，以應對潛在通脹壓力。

圖3：日本通脹走勢

四、日本央行貨幣政策展望

1．收益率曲線控制目標的調整並非是日本央行貨幣政策的實質轉向。日本央行在2022年12月會議的政策聲明中強調，本次收益率曲線控制目標調整，旨在平滑收益率曲線的同時“保持寬鬆金融條件”。我們認爲，收益率曲線控制目標的調整雖不意味着日本央行貨幣政策實質轉向，但也顯示出其此前堅守的寬鬆政策出現鬆動，政策呈現邊際收緊跡象。

2．貨幣政策正常化的窗口正在打開。隨着日本通脹持續位於2%政策目標上方，且實際薪資增速回升，日本央行貨幣政策2023年存調整可能：一是日本央行行長黑田東彥將在4月卸任，新任行長就任後，或將對現有政策框架進行審查；二是日本政府正考慮修改與日本央行聯合聲明的內容，或將對現有政策進行調整。

若日本央行開啓政策正常化進程，如何有序退出收益率曲線控制將成爲首要問題，貨幣政策更多的調整或將在2023年4月後才能得到確認。

（作者劉猛爲中國建設銀行金融市場部研究員）