文 | 張楠

來源 | 東四十條資本

一代人有一代人的宿命。

紅杉資本創始人唐·瓦倫丁接連投出蘋果、思科等知名公司,奠定了其硅谷投資教父的地位,然而由於成長於戰亂時期,隨時失去一切的恐懼一直是這代人心中的陰影,過早賣出蘋果等公司也顯出其過於保守的一面。

而在唐·瓦倫丁退休後,其接班人之一、成長於戰後繁榮時期的邁克·莫里茨卻說,“如果你害怕失去一切,往往會過早地放棄籌碼”,隨後在關於處置雅虎股份的內部衝突中,邁克·莫里茨力爭讓分配推遲到1999年11月。

3年時間,雅虎股價自IPO又翻了14倍,紅杉資本總共獲得了840倍回報,而如果在IPO當天賣出,這個數字大約“只有”60倍。談起成功祕訣,莫里茨簡潔的表示,“學會有一點耐心就行了”。

如果將二人的時代調換,他們會做出截然相反的結論嗎?命運的殘酷可能就在於此,你只能活一次,沒法掙脫出時代的侷限性,但金錢卻是結結實實可以傳世的,風險投資風險投資走過歷次經濟、債務危機,經歷過互聯網、移動互聯網的黃金時代,創造了數以億萬計的財富,然而2022年可能是一個節點,可能即將要迎來白銀時代。

“生活就是你不樂意它發生但卻發生了的事,和真實不真實沒有關係”,我們看到從VC/PE再到從行業分羹的各類服務商,都在努力的適應現實的變幻莫測,2021年底紅杉資本甚至設立了永續基金,改變傳統基金的架構,不再爲其設立存續期。

兵馬未動糧草先行,前線打仗的VC/PE雖然要直面戰場,最終關鍵的勝負手還是在LP,去年我在介紹加拿大養老金時,大概介紹了這個掌管超過5000億加元大傢伙的進化史,文中的部分內容是我在《耐心的資本》一書中看到的。

憑心而論,我認爲這本書算不上什麼傳世之作,文中討論的一些問題也太過務虛和天馬行空,結尾甚至給出了風險投資未來的幾個預言和“理想情形”,在我看來這無異於湊字數了。不過整體看下來,書中的一些觀點和數據,倒是值得在春節長假中務虛地分享一番。

合夥制面臨的挑戰

關於全球第一家有限合夥制的風投公司到底是什麼時候創建的,說法不一,但大致是在上世紀五六十年代,此後有限合夥制逐漸風靡開來。通過合夥制,有限合夥人和普通合夥人之間有了明確的界限,解決了投資者的擔憂。

不過在風險投資經歷了半個世紀的發展後,有限合夥制在應用上的弊端也逐漸顯現,本質上就是LP與GP之間的利益衝突,投中網此前發佈的不少關於DPI、募資的文章中,背後問題的影子就是有限合夥制。

比如黑石上市之前,蘇世民就說過有限合夥制結構面臨着一種衝突:LP要高回報,但GP因爲會收取固定的管理費,因此更傾向於做大規模,而一位研究人員在2017年分析了數千只私募股權基金數據的回報,結果顯示規模顯然是收益的天敵,這是有數據支撐的。

數據顯示,基金規模增長的幅度越大,其業績下滑的幅度也就越大,那些規模沒有增長的VC/PE,中值回報大多保持在同一水平上,但規模急劇增長的基金期回報率卻大幅下降:基金的規模放大一倍,內部收益率下降4%。而且即使將週期的因素考慮進去,得出的結果也支持這一結論。

另外一種研究結果是,投資組合和範圍越複雜,回報率就越低,比如對醫療保健的投資專門投資此行業的基金,平均回報率爲25.1%,而綜合投資多個領域的基金平均回報爲17.3%,類似的情況也出現在消費金融服務和科技行業。

因此,規模實際上是一把雙刃劍,考慮到公司整體和每位合夥人的利益,有充足的理由來做大規模,而對於LP來說,保障自己的利益也是最基本的訴求。

LP對GP的監督相當有限

並且實際上,LP對GP的監督是相當有限的。

比如邁克·羅森博格成立了一家以自己名字命名的投資公司,宣稱用自己的人脈產生源源不斷的交易,“A16Z基金的服務模式、首輪資本公司在線上和線下建立創始人社區的方法、硅谷天使公司的處理能力和影響力、水閘基金的靈活性、紅杉資本的判斷力”。

這家機構的特點是什麼呢?一次性向LP收取17.5%的管理費,此後羅森博格個人爲了社交轟趴,樂隊演出瘋狂造錢,員工規模也明顯超出其aum的常規標準,一個募資不到5000萬美元的基金,如何負擔得起如此奢侈的支出?媒體和LP紛紛質疑,他挪用了LP的資金,包括到自己的個人賬戶、對“裏佛工作室”的500萬美元注資等。

當然羅森博格已經涉及到道德和法律層面的問題,你可以說這是個例,不過就算如此,羅森博格此後將機構名字改爲Frontier Tech VC,還在逍遙呢。

書中有的一項數據顯示,自從2010年時任美國總統奧巴馬通過了《多德-弗蘭克法案》之後,SEC的纔將權利觸角伸向私募股權基金,不查不知道一查嚇一跳,居然有50%的交易案例有各種違規情況。

中國的私募基金是備案制,與美國相比受到的監管更少,信息披露更不透明,在這種情況下談LP的權利好像更加奢侈,不過由於人民幣基金LP以國資爲主,情況更加複雜,回報也並不是首先要考量的要素,人民幣基金的募資就更是大顯神通了。

表面上看,人民幣LP對GP的影響好像大到沒邊,但實際上是大路朝天各走一邊,GP還承擔了許多本不應承擔的職能,在這種情況下能不各懷鬼胎,纔是有鬼了。

提着豬頭真怕找不着廟門

然後就是合夥制下的分配機制,對於基礎執行層的投資經理等級別來說,carry在哪兒都是個傳說,就連名義上雖然都是合夥人,利益分配也是極其不均勻的。

在《耐心的資本》研究了超過700傢俬募股權基金,有三個核心發現:一是創始人基本都佔大頭,且實際的收益分配與投資人的業績表現沒什麼直接關係;二是,收益分配越不平等的合夥關係約不穩定;三是、合夥人的離職通常會對基金後續產生負面影響。

因此20世紀90年代中期,一個由9家養老基金組成的聯盟,曾試圖對投資者與私募股權基金之間的關係進行徹底改革,他們委託專家撰寫了一份報告《私募股權投資的關鍵條款與條件》,裏面強調了許多LP關注的問題。

比如要求普通合夥人對基金的出資額要超過傳統的1%,要求明確加強顧問委員會的作用,也就是強調LP在投委會里面的角色,賦予LP更大的權利,要求對合夥企業提前結束的條款進行修改等。

然而直到這份報告發布之時,贊助這項研究的養老基金都還在爲其可能帶來的影響忐忑不安。一位匿名人士指出,我們9只基金都在孤軍奮戰,因爲我們不想在市場上被認爲是“難以相處的投資者”。

這正是“提着豬頭還怕找不着廟門”,這個擔憂並不是杞人憂天,尤其是報告的主要贊助基金——加州公務員退休系統,多年來業界一直認爲這隻龐大的養老基金是搗亂的激進分子,這限制了其進入理想的風險投資基金和併購基金的機會。

業績更是門兒玄學

養老基金、軍增基金、主權財富基金、保險、家辦,這些投資者財力雄厚,也具備廣闊的視野,越來越相信長期投資將產生巨大的回報,但很多情況下,這種長期投資反而未能有效地轉化爲源源不斷的收益,反而成了財務黑洞。

除了投資決策能力問題之外,其實核心的兩個原因:一是很難分析投資的真是預期收益能有多少;二是,很難找到能實現這個預期收益的管理人。

目前計算收益主流有兩類方法,一是資金流入和流出的比例,即最終的資金總量,是最初投入資金的多少倍;二是,內部收益率、IRR,但實際上無論哪種方式都有其侷限性。

比如單純就基金成立日期做些調整,就能讓IRR忽高忽低了。亦或是此前我介紹過,LP採用認購信用額度的方式,GP先貸款,有項目了LP再掏錢,那在LP這兒IRR會高得多,又或者乾脆GP承擔的風險再大一點,等退出前一天再讓LP掏錢,那這IRR不就是無窮大了嗎?

公司估值更是門玄學,A16Z曾經因爲回報率低,受到《華爾街日報》的質疑,於是A16Z發文章反駁:許多VC對被投公司的估值非常激進,並且差異很大,文中以SLACK公司打算以4億美元出售10%股權舉例,如果是普通股,那估值就是40億美元;但大多數情況下,是帶有許多附加條件的優先股,所以A16Z的估值偏保守,估值並沒有40億美元這麼多。

只關注IRR不行,公司估值也沒有標準。再比如目前一些國內LP過於關注DPI,可能也是出於無奈,畢竟人民幣基金週期短,而且主要出資都是國資也不能賠錢,但你要求只有六七年、四五年的成長期甚至早期基金按期回本,GP動作能不變形纔怪。

書中引用專家的研究結論,只要在計算方法做些微調,有半數基金都可以宣稱自己的業績是頂尖的,但評估GP的回報水平,又不能建立在沒有標準的基礎上,因此像PME(public market equivalent)公開市場等價,以同時期私募基金與公募市場、指數作爲對比,受到不少國外LP的歡迎,比如加拿大養老金每年的年報,也會從多維度去評測一年的回報。

在國內市場,比如投中在去年末推出的《2022投中私募股權基金業績基準(Benchmark)》,既是爲解決私募股權投資行業的信息不對稱問題,統計了上千只基金的業績。

你可以看到自2007-2021年,只有少數的年份,上四分位數的基金IRR能達到30%以上,2007年以來的基金,DPI到3的都屈指可數,換算下來年化回報也“只有”20%,從2021年開始,信貸基金開始在全球流行,顯然增長乏力、不確定性凸顯的年代,LP對年化回報20%左右的信貸基金更爲青睞。

本文來自微信公衆號 “東四十條資本”(ID:DsstCapital),作者:張楠,36氪經授權發佈。

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