三大推動力量有望在2023年推動中國經濟溫和復甦,在“蕭條→復甦”週期下,權益市場有望迎來反彈。

作者 | 李海濤 林

來源 | 《第一財經日報》

李 海 濤

耶魯大學金融學博士長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授長江商學院副院長

回顧2022年,國內疫情封控、“爛尾樓”風險,海外俄烏衝突、美聯儲加息,造成A股風險偏好與企業利潤下行。隨着2022年12月疫情防控措施調整,“金融16條”及“三支箭”政策出臺支持房地產行業發展,中國央行寬信用路徑將被打通。

2023年居民消費、信貸及就業有望擴張,帶來中國經濟復甦,中國權益資產有望重受青睞。

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2023年中國經濟有望實現溫和復甦

2022年中國經濟復甦不及預期,主要原因包括國內疫情反覆、房地產“爛尾樓”風險、海外需求回落導致中國出口增速下降。2022年雖然有積極的財政與貨幣政策,中國經濟依然持續處於“強預期弱現實”。

2022年12月中央經濟工作會議強調,2023年中國經濟要實現“穩經濟、穩就業、穩物價”。深刻理解中央經濟工作會議精神,在二十大報告等文件指引下,2023年政策將更多轉移到經濟建設上來。

2023年中國經濟復甦可能有三個推動力量:

第一,恢復與擴大國內需求,社會消費品零售總額增速有望重回6%附近

中國最終消費支出佔GDP比重約在55%,其中居民消費佔GDP比重約40%,消費對中國GDP增長有核心影響。2022年中國消費不及預期,主要由於疫情反覆影響。2022年3~6月上海疫情暴發,中國消費增速4月一度下降到-11%,9月後疫情又在全國反覆,消費再度震盪下行,11月中國零售同比-5.9%。隨着2023年疫情防控措施調整,以及對房地產的政策支持,中國居民消費增速有望回到6%附近。

爲什麼看好居民消費復甦?主要原因是預期2023年居民消費意願與消費能力將恢復。

消費意願方面,疫情是影響居民消費意願的核心變量。從海外經驗和數據看,新冠病毒致重症與致死率比較低。中國也調整了疫情管理政策,2022年12月26日國家衛健委將“新冠肺炎”改名爲“新冠感染”,同時將“新冠感染”歸爲“乙類乙管”。疫情政策調整一方面意味着病毒的殺傷力在減弱,另一方面意味着物理上的出行管制放開,這兩點有利於居民消費意願的提升。

消費能力方面,當前中國居民儲蓄率較高,此外利率下行,有利於居民消費復甦。儘管如此,消費能力最終還是要看居民就業與收入。疫情防控措施調整以及房地產託底政策出臺,將有利於服務消費及地產行業就業與收入增長。另外在1月6日的第十九屆中國改革論壇上,中國經濟體制改革研究會會長、國家發改委原副主任彭森表示,2023年將有促進共同富裕大力度的舉措出臺,並強調政策將聚焦做大“蛋糕”與加大再分配調節力度。

第二,房地產投資預期企穩回升,增速預期-2到-4%

2022年1~11月中國房地產投資12.4萬億元,同比增長-9.8%,2023年房地產投資在地產政策支持下預期企穩回升。建安設備投資(包括建築工程、安裝工程、設備工具購置)與其他費用(土地購置費是主要部分,約佔85%)是房地產投資的主要構成,占房地產投資比重約65%和35%。我們可以從房企新開工(領先建安投資約6個月)與拿地增速來跟蹤房地產投資增速。在銷售趨穩的情況下,預期房地產新開工面積增速回升至0附近。

第三,隨着美聯儲加息放緩,中國出口增速可能逐漸低位企穩

出口對中國經濟及股市有重要影響,一方面影響民營企業就業與收入,另一方面影響中國央行資產負債表擴張。2023年隨着美聯儲加息可能放緩,中國出口增速可能逐漸企穩。此外,中國向東盟及金磚四國出口佔比超過24%,逐漸接近向歐美出口佔比(30%~32%),且中國出口產品附加值在逐漸提升,這也使得中國出口下行空間預期有限。

02

A股注重科技+消費

權益市場走勢取決於企業利潤、估值與風險偏好,對應跟蹤指標包括國內PMI、社融增速以及海外環境。

2022年中國財政與貨幣政策積極,財政提前下發3.65萬億元專項債,貨幣政策兩次降準三次降息,但截至11月社融存量同比增速僅10%,製造業PMI48,遠低於預期。回過頭看,疫情封控疊加房地產“爛尾樓”風險是2022年寬信用“堵點”。

2023年展望權益市場估值與利潤修復,上證綜合指數有理由修復到3600~3800點一帶。主要邏輯包括:

第一,2023年疫情解封有望打開寬信用“堵點”,居民消費回升帶動經濟復甦。

2022年底中央經濟工作會議定調“穩經濟、穩就業、穩物價”。隨着疫情管控放開,經濟活動及消費信心將逐漸迴歸,這對於上市公司利潤及市場風險偏好修復是友好的。我們可以從出行、觀影等高頻數據來觀察到消費修復。

第二, 美國經濟預期偏“軟着陸”,中國出口增速逐漸見底。

中國經濟有較強的出口依賴傾向,這緣於過去“出口-地產”的循環增長模式,過去中國A股與出口相關性較強。隨着中國出口增速降低歷史同期低點,疊加美聯儲加息在2023年上半年預期見頂,預期2023年下半年中國出口增速將逐漸企穩回升,這有利於A股企業利潤見底回升。

第三,美聯儲2023年加息見頂,逐漸有利於成長股估值回升。

從過去經驗看,美股下跌低點大部分在“末次加息之後,首次降息之前”。當前市場預期美國通脹2023年5月降低到4%~5%,屆時美國聯邦基金利率到達5%高點,美聯儲加息見頂,美股預期走強。此外,美聯儲加息放緩給了中國貨幣政策寬鬆空間,預期2023年央行依然會有1~2次降準+降息,支持房地產及消費的復甦。2023年中國社會融資規模存量同比增速溫和回升到10.5%附近,有利於成長股估值抬升。

從結構上來看,2023年科技(軍工、半導體、生物醫藥等)和消費行業可能跑贏大盤。

看好科技行業邏輯主要包括幾方面:

1)中國經濟結構轉型,強調科技獨立自主。二十大報告和2022年底中央經濟工作會議中,安全都被當做當下經濟發展一個重要主題。二十大報告強調“統籌發展與安全”,中央經濟工作會議強調“產業政策要發展與安全並舉”。此背景下,中國政策將更多圍繞發展獨立自主、科技自立自強。

2)美債收益率下行預期及中國寬信用政策,將導致科技股估值與風險偏好抬升。從過去經驗來看,生物醫藥、軍工、半導體指數與美債收益率有較強的負相關性。

3)中國製造業有規模與成本優勢,也在實現新的擴張與升級。2023年中國將開啓新的產能週期。這一點其實從2020年開始已見端倪,隨着這幾年政策調整,中國經濟結構調整逐漸具備環境與條件。

看好消費行業修復邏輯有幾個方面:

1)中國消費依然有很大修復潛力。疫情前中國消費增速在8%附近,對應GDP增速在6%附近。截至2022年11月中國社會消費品零售總額同比僅-0.1%,遠低於潛在消費水平。從修復空間看,消費回到正常水平是提振GDP增速的關鍵。

2)疫情管控放鬆後消費場景重建。我們跟蹤航空出行、觀影餐飲等數據,1月以來各地已經逐漸恢復消費。當然消費反彈高度有待進一步觀察,一方面需要觀察政策支持,另一方面病毒變異相關數據依然是關注重點。

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