华创证券张瑜：中国版QE，谁在“非常规”扩表？

主要观点

一、财政金融创新贯穿2022年

2022年，三项财政金融创新规模近三万亿，引发市场对中国版QE的讨论：

（一）央行利润上缴：1.13万亿，充值退税，兜底小微、制造业。

（二）准财政：投放+配套超1.5万亿，对冲卖地，切换“高基建+低地产”，实现平衡财政到功能财政的初步演变。

（三）贴息贷款：超2000亿，接棒退税，定向激励制造业扩投资，实现兜底向定向激励的初步演变。

二、中国版QE？看谁在“非常规”扩表

什么是QE？按海外经验，有量化（扩表）、宽松（低利率）、非常规三要素。

什么是中国版QE？与三要素匹配，当前中国利率明显高于零，中国版QE实际指向非常规扩表。分央行、政策行两大主体来看：

三、央行在非常规扩表吗？

（一）扩表在加速

2022年央行扩表不明显，但8月以来明显加速：8~12月资产负债表规模扩张8.4%，上一次4个月扩张超过8.4%还要追溯到2008年。

全球主要央行扩表，买国债是常规操作，但我国法律有限制，实践无先例：

从法律看，和主要央行一样，中国央行不得对政府财政透支，因此不得在一级市场买国债，但可在二级市场买；

从实践看，近年中国央行未在二级市场买国债（除特别国债），对政府债权长期稳定。

2023年，相比买国债，更值得关注的央行扩表手段是PSL和贴息贷款：

基建看准财政，PSL是重要融资手段：2022年9-11月PSL净新增6300亿，支持金融工具和配套基建信贷。2023年金融工具或投放1万亿、基建信贷或配套1万亿，仍需PSL融资；

制造业看贴息贷款：22Q4额度2000亿，2023年或达万亿，定向激励制造业扩投资。

（二）难称非常规

PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具-阶段性工具，属于常规性货币政策操作。

四、政策行在非常规扩表吗？

（一）大幅扩表

2022年政策行大幅扩表稳增长：新增人民币贷款超2.7万亿，同比65%，均创历史新高；创设并投放金融工具7399亿，类似2015~2017年专项建设基金。

（二）有非常规空间

资本金是政策行扩表的核心约束，三大因素使资本金难辨→有非常规空间：

1、指标摸不清：定量看，三大政策行仅国开行公布资本充足率，且披露滞后；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常笼统。

2、计算可调整：参考2015年央行原行长周小川的表述：“在资本的计算方法方面，三家（政策性）银行应参照巴塞尔协议和通用的银行监管规则。其中的区别，无非是如果一个项目是国家明确指示去做的，该资产出现损失后国家有意承担的话，可以把风险权重稍微降低一点，因为毕竟有国家兜底。”

3、随时可补充：2015年从国常会要求补充资本金到最终官宣，不到4个月。

风险提示：央行、政策行扩表不及预期，稳增长政策不及预期

报告正文

一、财政金融创新贯穿2022年

2022年，三项财政金融创新规模近三万亿，引发市场对中国版QE的讨论：

（一）央行利润上缴：1.13万亿，充值退税，兜底小微、制造业

3-7月，央行靠前发力上缴利润，支持留抵退税4-7月集中落地。全年依法上缴1.13万亿，支持全年退税超2.4万亿，达2021年全年退税规模3.7倍，占4万亿退减缓免税费6成；分行业看，制造业占比26%；分规模看，小微户数占比92%，兜底特征明显。

（二）准财政：投放+配套超1.5万亿，对冲卖地，切换“高基建+低地产”

年中，央行调增政策行8000亿信贷额度，创设并集中于8-10月投放7399亿金融工具，超量对冲了卖地冲击带来的项目资本金减收，标志着经济切换新一轮“高基建+低地产”周期（图2），实现平衡财政到功能财政的初步演变。

（三）贴息贷款：超2000亿，接棒退税，定向激励制造业扩投资

8月退税基本完成，9月央行创设设备更新改造专项再贷款，额度2000亿以上，定向激励教育、医疗、制造业等领域扩投资，实现兜底向定向激励的初步演变。

二、中国版QE？看谁在“非常规”扩表

（一）什么是QE？扩表+低利率+非常规

按海外经验，QE有量化（扩表）、宽松（低利率）、非常规三要素：据央行王宇[1]，QE主要包括两方面内容，“量化”主要是指资产购买计划，中央银行购买中长期债券的行为扩大了自身的资产负债表，资产购买计划也被称作扩表。“宽松”主要是指中央银行降息，实行低利率、零利率甚至“负利率”；量化宽松政策属于非常规货币政策操作。

（二）什么是中国版QE？不是低利率→非常规扩表

中国版QE是市场概念，央行2015年曾多次否认（图5）；与三要素匹配，当前中国利率明显高于零，中国版QE实际指向非常规扩表。分央行、政策行两大主体来看：

三、央行在非常规扩表吗？

（一）扩表在加速

2022年央行扩表不明显，但8月以来明显加速：2022年末，央行资产负债表规模为41.6万亿元，较2021年末扩张5.3%，为近10年平均水平；但8~12月扩张高达8.4%，上一次4个月扩张超过8.4%还要追溯到2008年。

全球主要央行扩表，买国债是常规操作，但我国法律有限制，实践无先例：从法律看，和主要央行一样，中国央行不得对政府财政透支，因此不得在一级市场买国债，但可在二级市场买（图6）；从实践看，近年中国央行未在二级市场买国债（除特别国债），对政府债权长期稳定（图7）。

2023年，相比买国债，更值得关注的央行扩表手段是PSL和贴息贷款：

基建看准财政，PSL是重要融资手段：2022年9-11月PSL净新增6300亿，支持金融工具和配套基建信贷。结合2015-2017年专项建设基金经验和当下稳增长需求，2023年金融工具或投放1万亿、基建信贷或配套1万亿，仍需PSL融资；

制造业看贴息贷款：22Q4额度2000亿，2023年为接棒减税降费退坡，规模或达万亿，定向激励制造业扩投资。

（二）难称非常规

PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具中的阶段性工具，属于常规性货币政策操作。

四、政策行在非常规扩表吗？

（一）大幅扩表

2022年，政策行大幅扩表稳增长：新增人民币贷款超2.7万亿，同比65%，均创历史新高；创设并投放金融工具7399亿，运行机制、投放节奏与2015~2017年专项建设基金（官方列为2015年稳增长十大举措之首）类似。

（二）有非常规空间

资本金是政策行扩表的核心约束，三大因素使资本金难辨→有非常规空间：

1、指标摸不清：定量看，三大政策行仅国开行公布资本充足率，且披露滞后：2021年末仍高于监管要求近1.2个百分点（图11），2022年末数据仍待年报披露；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常笼统——据银保监会政策研究局负责人叶燕斐，政策性银行合理补充资本金，“已经补充过了，基本上是做到了”。

2、计算可调整：参考2015年央行原行长周小川的表述：“在资本的计算方法方面，三家（政策性）银行应参照巴塞尔协议和通用的银行监管规则。其中的区别，无非是如果一个项目是国家明确指示去做的，该资产出现损失后国家有意承担的话，可以把风险权重稍微降低一点，因为毕竟有国家兜底。这样的话，争议也就少了”。

3、随时可补充：2015年从国常会要求补充资本金到最终官宣，不到4个月：4月12日，国务院要求政策性银行，合理补充资本金，提升资本实力、强化资本约束机制；8月18日，央行宣布，7月15日、7月20日，国家外汇储备分别向国开行、进出口行注资480亿美元、450亿美元，顺利完成改革方案要求的资本金补充工作。