華創證券張瑜：中國版QE，誰在“非常規”擴表？

主要觀點

一、財政金融創新貫穿2022年

2022年，三項財政金融創新規模近三萬億，引發市場對中國版QE的討論：

（一）央行利潤上繳：1.13萬億，充值退稅，兜底小微、製造業。

（二）準財政：投放+配套超1.5萬億，對沖賣地，切換“高基建+低地產”，實現平衡財政到功能財政的初步演變。

（三）貼息貸款：超2000億，接棒退稅，定向激勵製造業擴投資，實現兜底向定向激勵的初步演變。

二、中國版QE？看誰在“非常規”擴表

什麼是QE？按海外經驗，有量化（擴表）、寬鬆（低利率）、非常規三要素。

什麼是中國版QE？與三要素匹配，當前中國利率明顯高於零，中國版QE實際指向非常規擴表。分央行、政策行兩大主體來看：

三、央行在非常規擴表嗎？

（一）擴表在加速

2022年央行擴表不明顯，但8月以來明顯加速：8~12月資產負債表規模擴張8.4%，上一次4個月擴張超過8.4%還要追溯到2008年。

全球主要央行擴表，買國債是常規操作，但我國法律有限制，實踐無先例：

從法律看，和主要央行一樣，中國央行不得對政府財政透支，因此不得在一級市場買國債，但可在二級市場買；

從實踐看，近年中國央行未在二級市場買國債（除特別國債），對政府債權長期穩定。

2023年，相比買國債，更值得關注的央行擴表手段是PSL和貼息貸款：

基建看準財政，PSL是重要融資手段：2022年9-11月PSL淨新增6300億，支持金融工具和配套基建信貸。2023年金融工具或投放1萬億、基建信貸或配套1萬億，仍需PSL融資；

製造業看貼息貸款：22Q4額度2000億，2023年或達萬億，定向激勵製造業擴投資。

（二）難稱非常規

PSL和貼息貸款都屬於央行結構性貨幣政策工具-階段性工具，屬於常規性貨幣政策操作。

四、政策行在非常規擴表嗎？

（一）大幅擴表

2022年政策行大幅擴表穩增長：新增人民幣貸款超2.7萬億，同比65%，均創歷史新高；創設並投放金融工具7399億，類似2015~2017年專項建設基金。

（二）有非常規空間

資本金是政策行擴表的核心約束，三大因素使資本金難辨→有非常規空間：

1、指標摸不清：定量看，三大政策行僅國開行公佈資本充足率，且披露滯後；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常籠統。

2、計算可調整：參考2015年央行原行長周小川的表述：“在資本的計算方法方面，三家（政策性）銀行應參照巴塞爾協議和通用的銀行監管規則。其中的區別，無非是如果一個項目是國家明確指示去做的，該資產出現損失後國家有意承擔的話，可以把風險權重稍微降低一點，因爲畢竟有國家兜底。”

3、隨時可補充：2015年從國常會要求補充資本金到最終官宣，不到4個月。

風險提示：央行、政策行擴表不及預期，穩增長政策不及預期

報告正文

一、財政金融創新貫穿2022年

2022年，三項財政金融創新規模近三萬億，引發市場對中國版QE的討論：

（一）央行利潤上繳：1.13萬億，充值退稅，兜底小微、製造業

3-7月，央行靠前發力上繳利潤，支持留抵退稅4-7月集中落地。全年依法上繳1.13萬億，支持全年退稅超2.4萬億，達2021年全年退稅規模3.7倍，佔4萬億退減緩免稅費6成；分行業看，製造業佔比26%；分規模看，小微戶數佔比92%，兜底特徵明顯。

（二）準財政：投放+配套超1.5萬億，對沖賣地，切換“高基建+低地產”

年中，央行調增政策行8000億信貸額度，創設並集中於8-10月投放7399億金融工具，超量對沖了賣地衝擊帶來的項目資本金減收，標誌着經濟切換新一輪“高基建+低地產”週期（圖2），實現平衡財政到功能財政的初步演變。

（三）貼息貸款：超2000億，接棒退稅，定向激勵製造業擴投資

8月退稅基本完成，9月央行創設設備更新改造專項再貸款，額度2000億以上，定向激勵教育、醫療、製造業等領域擴投資，實現兜底向定向激勵的初步演變。

二、中國版QE？看誰在“非常規”擴表

（一）什麼是QE？擴表+低利率+非常規

按海外經驗，QE有量化（擴表）、寬鬆（低利率）、非常規三要素：據央行王宇[1]，QE主要包括兩方面內容，“量化”主要是指資產購買計劃，中央銀行購買中長期債券的行爲擴大了自身的資產負債表，資產購買計劃也被稱作擴表。“寬鬆”主要是指中央銀行降息，實行低利率、零利率甚至“負利率”；量化寬鬆政策屬於非常規貨幣政策操作。

（二）什麼是中國版QE？不是低利率→非常規擴表

中國版QE是市場概念，央行2015年曾多次否認（圖5）；與三要素匹配，當前中國利率明顯高於零，中國版QE實際指向非常規擴表。分央行、政策行兩大主體來看：

三、央行在非常規擴表嗎？

（一）擴表在加速

2022年央行擴表不明顯，但8月以來明顯加速：2022年末，央行資產負債表規模爲41.6萬億元，較2021年末擴張5.3%，爲近10年平均水平；但8~12月擴張高達8.4%，上一次4個月擴張超過8.4%還要追溯到2008年。

全球主要央行擴表，買國債是常規操作，但我國法律有限制，實踐無先例：從法律看，和主要央行一樣，中國央行不得對政府財政透支，因此不得在一級市場買國債，但可在二級市場買（圖6）；從實踐看，近年中國央行未在二級市場買國債（除特別國債），對政府債權長期穩定（圖7）。

2023年，相比買國債，更值得關注的央行擴表手段是PSL和貼息貸款：

基建看準財政，PSL是重要融資手段：2022年9-11月PSL淨新增6300億，支持金融工具和配套基建信貸。結合2015-2017年專項建設基金經驗和當下穩增長需求，2023年金融工具或投放1萬億、基建信貸或配套1萬億，仍需PSL融資；

製造業看貼息貸款：22Q4額度2000億，2023年爲接棒減稅降費退坡，規模或達萬億，定向激勵製造業擴投資。

（二）難稱非常規

PSL和貼息貸款都屬於央行結構性貨幣政策工具中的階段性工具，屬於常規性貨幣政策操作。

四、政策行在非常規擴表嗎？

（一）大幅擴表

2022年，政策行大幅擴表穩增長：新增人民幣貸款超2.7萬億，同比65%，均創歷史新高；創設並投放金融工具7399億，運行機制、投放節奏與2015~2017年專項建設基金（官方列爲2015年穩增長十大舉措之首）類似。

（二）有非常規空間

資本金是政策行擴表的核心約束，三大因素使資本金難辨→有非常規空間：

1、指標摸不清：定量看，三大政策行僅國開行公佈資本充足率，且披露滯後：2021年末仍高於監管要求近1.2個百分點（圖11），2022年末數據仍待年報披露；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常籠統——據銀保監會政策研究局負責人葉燕斐，政策性銀行合理補充資本金，“已經補充過了，基本上是做到了”。

2、計算可調整：參考2015年央行原行長周小川的表述：“在資本的計算方法方面，三家（政策性）銀行應參照巴塞爾協議和通用的銀行監管規則。其中的區別，無非是如果一個項目是國家明確指示去做的，該資產出現損失後國家有意承擔的話，可以把風險權重稍微降低一點，因爲畢竟有國家兜底。這樣的話，爭議也就少了”。

3、隨時可補充：2015年從國常會要求補充資本金到最終官宣，不到4個月：4月12日，國務院要求政策性銀行，合理補充資本金，提升資本實力、強化資本約束機制；8月18日，央行宣佈，7月15日、7月20日，國家外匯儲備分別向國開行、進出口行注資480億美元、450億美元，順利完成改革方案要求的資本金補充工作。