來源：21世紀經濟報道

近年來，隨着宏觀經濟環境變化，如何化解金融風險成爲市場焦點，圍繞破產重整的“生意經”也悄然興起。

根據21世紀經濟報道記者不完全統計，近四年以來，截至2022年底，以A股上市公司作爲被重整主體的案例已超過50例，其中大多數都爲重整投資人帶來了不錯的收益。

以2021年及2022年完成重整的上市公司來看，記者不完全統計了27家可公開查詢並計算入股成本的企業，發現其中24例的重整投資人（產業投資人和財務投資人合併計算）都取得了正向收益（截至2023年1月20日收盤，下同），平均成本收益率高達167.39%。

重整投資逐漸成爲一項不錯的市場機會。

“重整的投資機會主要有五類，包括銀行不良債權投資、產業投資、財務投資（包括共益債）、低效資產處置投資和二級市場投資。從我們歷史經驗來看，投資風險相對較小，一年期投資虧損案例比率比較低。不過要注意甄別項目，不是所有的企業都適合重整，企業必須得具備投資價值。”一名資深的重整投資人在受訪時指出。

重整投資“生意經”

2022年11月，證監會發布《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025）》（以下簡稱《三年行動方案》），提出要“優化上市公司破產重整制度，支持符合條件且具有挽救價值的危困公司通過破產重整實現重生”。

近年來，資本市場對於上市公司破產重整的認知正在趨於理解和認同，政府、監管機構、法院及相關各方對推進困境上市公司進入破產重整程序所持的態度也越來越積極，上市公司破產重整正在趨於常態化、市場化，並已成爲解決困境上市公司問題的重要途徑之一。

自2019年以來，我國上市公司破產重整數量明顯上升，上市公司重整案件數據急劇增加。

根據記者統計，以當年法院裁定受理重整申請爲統計口徑，2015-2021年裁定受理重整的上市公司數量合計爲48家，其中2015-2018年每年維持在2-3家，到了2019年-2022年，分別爲7家、15家、17家和13家。

而從目前已經完成重整的企業來看，大多數企業都實現了風險出清，並“脫胎換骨”。記者統計的2018-2021年期間獲得法院受理破產重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整。

這些公司的重整經營方案主要以上市公司原有的主營業務爲基礎展開，通過剝離低效資產、完善內部治理、提升管理水平、降低成本費用、注入新的資產或業務等方式，改善上市公司的持續經營能力和盈利能力。

較典型的如由*ST基礎重整而來的海南機場、由*ST松江重整而來的卓朗科技、由*ST東網重整而來的東方智造、由*ST嘉信重整而來的福石控股等，都通過破產重整改頭換面，其重整投資人也獲得了較爲豐厚的投資收益。

*ST基礎於2021年1月29日收到海南省高院送達的破產重整通知書，根據其重整計劃，*ST基礎發行約330000萬股股票，以2.59元/股引入戰略投資者——海南省發展控股有限公司（以下簡稱“海南發展”），其中28億股由海南發展實際持有，5億股海南發展不實際取得，由管理人用於海航集團風險化解。

值得一提的是，截至2023年1月20日，海南機場（原*ST基礎）每股股價爲4.84元/股。這也就意味着，海南發展的成本收益率高達72.97%。

此外，天津津誠國有資本投資運營有限公司（簡稱“津誠資本”）和張坤宇入股*ST松江的成本爲1元/股，而截至1月20日已更名的卓朗科技股價爲6.88元/股，成本投資收益率高達588%。

“我們從歷史數據分析，上市公司破產重整投資風險較小，一年期投資虧損案例比率低，因爲很多企業都會在推進重整的過程中，以及重整完成後進入股價上行通道，投資年化收益率遠高於市場以及標的企業所在行業。同時，重整計劃執行時間也比較短，不過產業投資人通常會有3年的股份鎖定期，並伴有業績承諾要求，而財務投資人的股份鎖定期普遍爲1年，最長爲2年。”前述重整投資人補充道。

產業投資人與財務投資人多方協同

整體來看，目前能成功完成重整的上市公司，大多保留有原有的主業，不少企業還與重整產業投資人具備一定的產業協同性。產業投資人往往也會承諾在一定時間內向上市公司注入相關的產業資源。

記者統計的2021年完成重整的16家上市公司（有一家未引進重整投資人）中，有5家的投資人都明確指出存在產業協同，還有7家企業雖然未披露產業協同性，但也多具有相關的產業資源，並非完全的投資企業。2022年完成重整的13家重整上市公司基本都保留主業，有些表示後續會注入優質項目，有些僅表示繼續加強主業，沒有將主業完全剝離換裝其他資產和業務的安排。

較典型的如**st恆康，曾也是隴南市藥品製造與醫療服務領域的龍頭企業，破產重整投資人——北京新里程健康產業集團有限公司也是一家醫療企業，由中信產業基金控股以腫瘤學科爲特色的開放式醫療集團，該集團以醫院爲產業入口，涵蓋醫院管理、醫生公司、醫療數據、跨境醫療等業務。

*ST恆康已於2022年6月重整執行完成，之後於2022年7月摘星摘帽，再後於2022年9月份更名“新里程”。1月18日晚間，新里程發佈業績預告，預計2022年淨利潤1.4億元-1.6億元。

除此之外，據前述重整投資人介紹，目前還有一種常見的模式是，產業投資人與財務投資人組成聯合體共同參與上市公司重整，“因爲很多產業方，並沒有足夠的資金，而財務投資人又沒有足夠的產業資源去盤活企業，二者結合往往能起到很好的效用。”

從具體的方案來看，財務投資人與進入企業後平均持股比例約爲18%（產業投資人進入企業後平均持股比例約爲24%），在折扣率上，財務投資人取得的每股價格會略高於或者與產業投資人持平。

如**st尤夫，其引入了產業投資人共青城勝幫凱米，財務投資者華鑫信託，靖江飛天投資和深圳一元資產管理有限公司，其中共青城勝幫凱米的入股成本爲2.71元/股，受讓2.46億股，而剩餘三名財務投資人的入股成本則爲2.8元/股，合計受讓3000萬股。產業投資人受讓的股份鎖定36個月，財務投資人受讓的股份鎖定12個月。

*st星星也引入了多方重整投資人，包括產業投資人立馬集團、衆享出行，財務投資人招商平安、興華鼎以及衆鑫築誠，其中立馬集團入股成本最低，爲0.75元/股，受讓6億股；衆享出行以1.2元/股價格受讓2500萬股；財務投資人招商平安、興華鼎以及衆鑫築誠以1.5元/股的價格合計受讓1.5億股。

重整投資風險不容小覷

值得一提的是，破產重整雖然收益相對較高，但風險也不容小覷。

前述重整投資人指出：“相較於其他項目，破產重整專業性強，投資機會和風險難以識別，投資機會也相對較少，所以需要特別甄別。”

據不完全統計，2021年完成重整的17家上市公司中至少有四家企業還尚未完全擺脫退市風險——st大集、st康美、st實達、st華英，破產重整執行完一年多後依然沒有脫離危險區。

2022年末完成重整的**st安控也在近日多次公告，“公司目前仍未擺脫退市風險”。值得一提的是，參與*ST安控破產重整的財務投資人——四川紓困基金，截至目前投資收益率也爲負值。

2022年11月，四川紓困基金以2.79元/股的價格受讓了*ST安控6500萬股，而截至1月20日，*ST安控每股股價爲2.53元/股，浮虧9.32%。

此外，廣州輕工工貿集團有限公司投資*ST浪奇，方大實業投資的*ST海航，截至目前也均處於浮虧狀態，二家投資人的入股成本價格分別是3.69元/股、2.795元/股，但兩家企業目前的股價則分別3.42元/股、1.83元/股。

而更早些時候，已有多例完成重整卻仍沒有逃脫退市命運的企業。如*ST德奧在2020年重整計劃執行完畢後，雖有產業投資人“迅圖教育”進入，但在掙扎兩年後，依然不免最終退市的命運。

值得注意的是，德奧退在2019和2020年微利之後，破產重整完成的2021年，再度大幅虧損6.25億元，而當年營收僅爲6.15億元，收入絕對值低於虧損額。2022年4月21日，*ST德奧恢復上市申請未獲同意，股票正式被深交所作出終止上市決定。

此外，2021年7月完成併購重整的天翔環境（已退市），也在2021年6月因提交的恢復上市申請文件不符合相關規定被深交所終止上市。

據記者梳理，天翔環境（已退市）與重整投資人成都市融禾環境發展有限公司、四川嘉道博文生態科技有限公司、北京中五管理諮詢有限公司共同簽署的《重整投資協議》顯示，前述重整投資人以不超過7億元認購公司轉增股份4.64億股。而截至1月20日，已退回到三板市場的天翔環境每股股價僅0.62元。

朗微資本創始人、董事長費益昭指出，破產重整不是“破產清算”，不意味着退市，也不等於逃廢債，並非只有資不抵債的企業才能破產重整，“破產重整是上市公司風險化解、出清的一項重要機制，其目的是使債務人擺脫破產困境、恢復經營能力，轉危爲機。”

費益昭也提示到，並非所有的企業都能進行破產重整，“企業真正應該做的還是修好內功，做好業務，實在因債務問題到了破產重整的地步，也必須有重整價值，‘保殼式’重整將成爲歷史。”