撰文 | 張 宇編輯 | 楊博丞

雖然已經成功登陸科創板，但AI“獨角獸”雲從科技在二級市場上的表現正讓其此前的高估值備受質疑。

雲從科技與曠視科技、依圖科技和商湯科技並稱爲AI“四小龍”，儘管AI“四小龍”的名號足夠響亮，但云從科技的上市之路卻是一波三折。

2020年12月，上交所受理了雲從科技在科創板上市的申請，2021年7月，其上市申請獲得上市委員會通過，但直至2022年4月，中國證監會才同意雲從科技在科創板上市的註冊申請。在此期間，雲從科技共經歷了兩輪問詢，審議甚至一度被中止。

2022年5月，雲從科技在上交所科創板掛牌上市，截至上市首日A股收盤，雲從科技的股價最終較15.37元/股的發行價上漲39.23%至21.40元/股，對應總市值爲158.50億元，一時之間風光無限。

公開資料顯示，雲從科技成立於2015年3月，是一家提供高效人機協同操作系統和行業解決方案的AI企業，致力助推人工智能產業化進程和各行業智慧化轉型升級，雲從科技基於自主研發的人機協同操作系統，面向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業領域客戶提供人工智能解決方案。

天眼查數據顯示，雲從科技成立至今共進行過11輪融資，融資總額超過53億元，其最後一輪融資定格在2020年5月，當時，雲從科技在獲得了18億元的C輪融資後，投後估值超過250億元，隨後於2020年8月在廣東證監局辦理了輔導備案登記，試圖衝擊資本市場。

不過，AI企業向來有着“上市即巔峯”的傳統，雲從科技也未能免俗。截至1月20日A股收盤，雲從科技的股價較上市後最高峯的35.88元/股跌去53.01%至16.86元/股，對應總市值僅剩124.88億元，超過五成的市值灰飛煙滅。

上市究竟能否爲雲從科技開啓一扇新的大門？目前還是一個未知數。01．

深陷虧損泥潭已久

“錢”途堪憂、長期虧損，一直是籠罩在雲從科技頭頂之上的烏雲。

根據2022年第三季度財報，雲從科技在成功登陸資本市場後，虧損情況依舊沒有得到有效改善，值得一提的是，其2022年前三季度的淨虧損已經逼近2021年全年。

具體而言，雲從科技前三季度的總營收爲4.56億元，同比下降41.53%；歸母淨虧損爲5.89億元，同比擴大42.62%。相較於前三季度，雲從科技在第三季度總營收下滑和歸母淨虧損擴大的情況更爲明顯，2022年第三季度，雲從科技的總營收爲6479.03萬元，同比下降80.07%；歸母淨虧損爲2.64億元，同比擴大457.02%。

對此，雲從科技在財報中解釋稱，總營收減少主要系國內新冠肺炎疫情反覆、經濟增長放緩導致市場需求受到衝擊和巨大的不確定性，部分項目交付和驗收進度有所遞延，導致公司年初至報告期末營業收入同比下降；歸母淨利潤虧損主要系年初至報告期末營業收入同比下降，年初至報告期末研發投入同比增長以及年初至報告期末政府補助同比下降所致。

事實上，雲從科技陷入虧損泥潭已久。根據招股書，2019年至2021年，雲從科技的淨虧損分別爲7.01億元、8.67億元和7.53億元，淨虧損累計高達23.21億元。

雲從科技的業務主要分爲人機協同操作系統業務和人工智能解決方案業務兩大板塊，其中，人工智能解決方案業務是雲從科技的主要收入來源，2019年至2021年，人工智能解決方案業務收入佔總營收的比例分別爲74.0%、68.2%和87.28%。

人工智能解決方案業務雖然肩扛營收大旗，但由於毛利率處於較低水平，導致雲從科技的盈利能力受到了諸多限制，根據招股書，2019年至2021年，雲從科技的人工智能解決方案業務毛利率分別爲23.4%、28.2%和31.34%，進而大大拉低了綜合毛利率，同一時期，雲從科技的綜合毛利率分別爲40.89%、43.46%和37.01%。需要特別指出的是，雲從科技的綜合毛利率在業內排名幾乎倒數，相比之下，商湯科技在同一時期的綜合毛利率分別爲56.8%、70.6%和69.7%，思必馳的綜合毛利率分別爲72.17%、69.74%和58.15%。

雲從科技的主營業務毛利率之低，甚至引來了上交所的關注和問詢，對此，雲從科技解釋稱，毛利率低主要是因爲公司未自主研發算力硬件產品，因此相關配套軟硬件產品需向第三方進行採購。外購軟硬件主要爲服務器，定價相對市場化，因此毛利率相對較低。02．

研發支出窟窿難填

在招股書中，雲從科技還樂觀地預測：2022-2025年，收入規模預計爲16.82億元、25.01億元、32.27億元和40.11億元，年複合增長率爲33.60%。雲從科技還表示，隨着業務規模的不斷擴大和毛利率的提升，預計將於2025年實現盈利。

“雲從科技短期內恐怕難以改變虧損現狀，上市只能暫時緩解資金壓力，但終歸是治標不治本。想要在2025年實現盈利，雲從科技仍需要儘快實現商業化落地，完善自我造血能力。”一位AI行業人士向DoNews（ID：ilovedonews）表示。

事實或許的確如此。目前而言，雲從科技很難在2025年扭虧爲盈。根據招股書，2019年至2021年，雲從科技的研發費用分別爲4.54億、5.78億和5.34億元，佔總營收的比例分別爲56.25%、76.59%和49.67%，2022年前三季度，該比例進一步上升至94.24%，呈現出連年居高不下的態勢。

值得注意的是，並不是所有的研發費用最後都能帶動業績增長，比如雲從科技在招股書中提到，2020年由於芯片設計成果未達預期，且EDA軟件和生產流片遭遇限制，最終終止了“人工智能SOC芯片研製及結合高準確度人臉識別技術的產業化應用”項目。

高額的研發費用是導致雲從科技一直以來未能扭虧爲盈的重要原因，但同時也是雲從科技的護城河所在。

在AI“四小龍”中，雲從科技的研發費用其實並不突出，以依圖科技爲例，2017年至2020年上半年，依圖科技的研發投入分別爲1.01億元、2.91億元和6.57億元、3.81億元，佔總營收的比例分別爲146.94%、95.77%、91.69%和100.10%。相比之下，商湯科技和曠視科技的研發投入同樣遠遠高於雲從科技。

不僅如此，作爲投入研發費用後最直接的產出結果，雲從科技在發明專利數量方面也略遜一籌，截至2021年12月31日，海康威視、商湯科技和思必馳的發明專利數量分別爲2243件、2194件和210件，作爲對比，雲從科技的發明專利數量僅爲133件，與競爭對手的差距十分明顯。

儘管長期處於虧損狀態，想要打造核心競爭力，做到差異化競爭，雲從科技的研發費用不僅不能降低，反而還要繼續維持現狀，甚至加大投入力度。03．

前路依舊充滿迷霧

對於雲從科技而言，上市絕非終點，也絕非解困的答案。

現階段，AI行業的同質化競爭仍然十分嚴重，在AI“四小龍”列舉出的落地場景中，“智慧商業”“智慧管理”“智慧城市”等詞語多次出現，雲從科技的優勢並不明顯。

比如在雲從科技主攻的安防領域，競爭就異常激烈。目前，安防領域的龍頭是海康威視，其總營收在2022年前三季度爲597.22億元，是雲從科技的130倍，截至1月20日A股收盤，海康威視的總市值爲3439億元，是雲從科技的27倍。無論是營收規模還是體量，雲從科技均不是海康威視的對手。

然而困境不止於此，雲從科技還在招股書中提到，未來一定期間面臨市場激烈競爭出現主要產品價格下降、研發投入持續增加且研發成果未能及時轉化、人工智能行業政策出現不利影響、下游行業需求顯著放緩等不利情況。

不過，關於如何提升盈利能力，雲從科技也給出了相應的答案：加強能力建設，推動技術創新，重點投入人機協同操作系統升級；推進技術應用，豐富解決方案，持續優化現有產品、解決方案以及推進人機協同服務和人機交互先進技術的產業化落地，開拓智慧醫療等新應用領域；提升營銷能力，加快市場開拓：加強內部管理，通過更精細化管理來提升利潤。

目前，對於超過90%的AI企業而言，盈利能力都是一場終極大考。過去AI企業需要會講故事，但現在則需要拿出實實在在的商業化落地方案和數據，未來，AI企業之間的競爭將不再是單純的炫技，而是基於算力、數據、算法、應用場景的綜合實力的對決，雲從科技能否藉助資本市場實現破局，仍然猶未可知，但可以確定的是，其前路充滿了迷霧。