來源：證券市場週刊

本次資產收購和後續的在建項目投資預計將耗用中原環保近80億元資金，而目前公司賬面的貨幣資金不足30億元，公司如何彌補資金缺口是一個考驗。

王東嶽/文

2022年12月27日，中原環保（000544.SZ）發佈重大資產重組草案，公司擬以全現金方式購買鄭州公用事業投資發展集團有限公司（下稱“公用集團”）持有的鄭州市污水淨化有限公司（下稱“淨化公司”）100%股權，交易標的整體作價44.21億元。

按照業績承諾，2023-2025年，淨化公司實現的扣非後歸母淨利潤金額分別不低於3.69億元、3.43億元和3.78億元。

由於此前未轉入市場化運營，2020年和2021年，淨化公司分別虧損1.5億元和2285萬元；2022年1-6月，淨化公司實現歸母淨利潤1.08億元；但根據公用集團披露，2022年1-9月，淨化公司的淨利潤爲265萬元，公司利潤大幅波動原因值得關注。

控股股東資產注入

本次重組，淨化公司100%權益評估價值爲44.21億元，評估增值7858萬元，增值率爲1.81%。本次交易前，公用集團持有中原環保68.73%股權，爲上市公司控股股東，因此本次重組交易構成關聯交易。

重組草案披露，淨化公司已建成投運的污水處理設施共兩個，分別爲鄭州新區污水處理廠（一期）和雙橋污水處理廠兩個污水處理廠。其中，鄭州新區污水處理廠（一期）設計處理能力爲65萬立方米/日，雙橋污水處理廠設計處理能力20萬立方米/日。

同時，淨化公司還運營有5個污泥處理項目，合計具有2300噸/日的污泥處理能力。

公開信息顯示，鄭州新區污水處理廠和雙橋污水處理廠分別始建於2014年3月和2015年9月。2015年2月，中原環保發布重大資產重組預案，擬以發行股份方式收購淨化公司持有的五龍口污水處理廠、馬頭崗污水處理廠（一期）等污水處理資產。彼時，由於鄭州新區污水處理廠剛啓動建設，雙橋污水處理廠尚未開工，因此公用集團承諾待鄭州新區污水處理廠和雙橋污水處理廠建設完成達到運營條件後再注入上市公司。按原計劃，鄭州新區污水處理廠和雙橋污水處理廠均應於2016年12月31日前建設完工，公用集團最遲應於2018年年底解決同業競爭問題。但由於受到多因素影響，注入事項經歷多次延期。

業績承諾“挑戰”

根據交易雙方簽訂的《盈利預測補償協議》，2023-2025年，淨化公司承諾實現的扣非後歸母淨利潤金額分別不低於3.69億元、3.43億元和3.78億元。

2020年和2021年，淨化公司的營業收入分別爲628萬元和1449萬元，歸母淨利潤分別約爲-1.5億元和-2285萬元；期間，公司分別收到政府補助6.16億元和7.07億元。

2022年1-6月，淨化公司的營業收入4.89億元，營業成本爲4.73億元，毛利率爲3.27%。由於公司在報告期內收到政府補助（其他收益）1.38億元，公司期末實現歸母淨利潤1.08億元，淨利率約爲22.09%。

根據中原環保披露，由於淨化公司在2022年4月前尚未轉入市場化運營，其生產經營承擔鄭州市污水處理的政府職能，生產經營不以盈利爲目的。因此，2022年4月前，淨化公司未能產生收益。

2022年4月1日開始，淨化公司由原有經營體制向以特許經營、政府付費爲主的市場化運作體系進行轉變，按照“覆蓋成本、合理盈利”原則，通過簽訂特許經營權協議，開展污水、污泥處理服務。

根據評估機構預測，2022年7-12月，淨化公司預計將實現營業收入5.62億元，預計歸母淨利潤1.94億元。

2023-2025年，淨水公司的預期營業收入分別約爲11.25億元、18.22億元和18.71億元，預計淨利潤分別約爲3.68億元、3.42億元和3.77億元。

以評估機構預測數據計，2022年7-12月，淨化公司的預期淨利率約爲34.52%；2023-2025年，淨化公司的預期淨利率分別約爲32.71%、19.32%和20.15%，相對偏高。2024年和2025年，淨化公司營業收入預計較2023年分別增長61.96%和66.31%，但淨利率卻下滑至19.32%和20.15%。因此，如何在2023年實現高增長成爲淨化公司本次承諾考覈的關鍵點。

重組草案顯示，截至報告披露日，鄭州新區污水處理廠（一期）設計處理能力爲65萬立方米/日，污水處理價格爲1.63元/立方米；雙橋污水處理廠設計處理能力20萬立方米/日，污水處理價格爲2.15元/立方米。以上述數據計，截至目前，淨化公司兩座污水處理廠的平均污水處理價格約爲1.75元/立方米。

2021年，中原環保累計處理污水5.19億立方米，實現污水處理收入11.04億元，公司平均污水處理費用約爲2.13元/立方米。

本次重組中，淨化公司的單噸污水處理費用低於上市公司0.38元/立方米，差異率接近17.84%。

同時，年報顯示，2019-2021年，中原環保現有污水處理資產的毛利率分別約爲54.65%、54.34%和47.5%，公司淨利率分別爲27.48%、24.07%和8.8%。

而重組草案中，評估機構預計，2023-2025年，淨化公司的預計營業成本分別約爲6.34億元、12.69億元和12.78億元，對應毛利率分別約爲43.64%、30.35%和31.69%。

以中原環保2021年毛利率計，淨化公司的預期毛利率分別低3.86個百分點、17.15個百分點和15.81個百分點。

在污水處理費用和毛利率均低於上市公司現有水平的背景下，淨化公司需在2023年實現超過中原環保5個百分點以上的淨利率，這對公司經營是一個不小的挑戰。

值得一提的是，2022年11月，公用集團發佈了《2022年度第二期超短期融資券募集說明書》。說明書披露，截至2022年9月末，淨化公司實現營業收入5.58億元，淨利潤265萬元。

根據重組草案披露，2022年1-6月，淨化公司實現的營業收入爲4.89億元，歸母淨利潤爲1.94億元。上述數據差異意味着，2022年第三季度，淨化公司的營業收入增加約6900萬元，淨利潤卻虧損1.91億元，公司利潤大幅波動原因值得關注。

資金缺口待補

根據重組草案，除鄭州新區污水處理廠（一期）和雙橋污水處理廠外，本次交易中，淨化公司的評估資產中還包含部分在建項目。

根據資產評估報告，截至評估基準日，淨化公司尚未建成並投運的污水處理設施包括新區污水處理廠（二期）、新區污水處理廠提標改造項目、馬頭崗污水處理廠一期一級A升級改造項目、南曹污水處理廠、鄭州市污泥綜合處理項目等。上述項目的賬面價值合計22.33億元，評估價值合計23.32億元。

根據公用集團披露，鄭州新區污水處理廠二期工程位於鄭州新區污水處理廠（一期）工程北側和東南側，項目建設內容主要包含新建35萬噸/日污水處理設施、一期65萬噸/日水質提標改造以及污泥處理1000噸/日三個項目，項目計劃新增用地389畝，總投資41.1億元。

南曹污水處理廠項目位於107輔道、機場高速、潮河、豫一路圍合區域，項目建設規模爲10萬噸/日污水處理能力，項目佔地約142畝，總投資11.78億元。

上述兩個項目的計劃投資金額合計達到52.88億元。

截至重組草案披露日，鄭州新區污水處理廠二期項目賬面價值5.41億元、南崗污水處理廠項目賬面價值約爲3.9億元、鄭州市污泥綜合處理項目賬面價值8.88億元，合計18.19億元。

以總投資金額計，本次收重組完成後，中原環保還需投入34.69億元，用於鄭州新區污水處理二期工程、南崗污水處理廠等項目建設。

財務數據顯示，截至2022年三季度末，中原環保貨幣資金賬面金額約爲28.85億元，短期借款9.8億元，長期借款103.65億元，兩項有息負債合計約爲113.45億元，約佔公司資產總額的45.38%，公司整體資產負債率約爲69.97%。

由於本次交易中不涉及配套融資，僅以三季度賬面資金計，中原環保本次交易尚存15.36億元資金缺口。若上述資金全部通過舉債方式解決，公司資產負債率預計將提升至71.71%，有息負債率預計將達到48.56%。

按照資產評估報告，鄭州新區污水處理二期工程、南崗污水處理廠等項目的順利建設是淨化公司未來實現收入增長的主要來源。

在本次現金交易尚存15億元資金缺口的情況下，中原環保如何籌措更多資金用於後續在建項目建設，是對公司資金週轉能力的一個考驗。

針對文中問題，《證券市場週刊》已向上市公司發出採訪函，截至發稿未得到公司回覆。