2023年1月24日，也就是大年初三的晚上，趁着中國投資人在一年當中最放鬆的時候，喫着火鍋聊着天看着狂飆，美國做空研究機構J Capital Research發佈了關於中概股滿幫的做空報告，看來也是深諳最近被啓強帶火的中國古典軍事著作《孫子兵法》啊，兵法中的軍爭篇有提到“善用兵者，避其銳氣，擊其惰歸”。善於用兵之人，總是避開敵人初來時的氣勢，等敵人疲憊時再狠狠打擊。春節期間，A股不交易美股包括中概股正常交易，J Capital空軍部隊就抓準時機進行了偷襲。

這J Capital何許人也？翻開官網一看，公司成立於2007年，專注於公開發布針對上市公司的做空報告。再一看創始人Anne Stevenson-Yang的簡歷，從業經歷豐富，曾經創立過在線傳媒公司、CRM軟件公司和雜誌出版公司。該研究機構在官網公開發布的做空報告多達40篇左右，2019年9月5日做空過百濟神州，標題就很引人注目，《無藥可救，百濟神州可能僞造60%的銷售》，前復權下，當天股價收盤131美元，此後股價一路飆升至2021年2月16日的382美元，做空不到一年半公司股價漲了接近三倍

回到這次做空滿幫事件，乍一看這PPT格式的報告54頁洋洋灑灑，堆砌了一大堆對於滿幫前員工的採訪紀要和各種財務和運營數據，報告正文總結第一句就語不驚人死不休，質疑滿幫的交易量和GTV造假，被誇大了6-10倍。

乖乖，如果真要是GTV造假6-10倍，那還得了，直接原地退市的節奏啊。當天美股開盤直接11個點先跌爲敬，不過仔細看了報告內容後，發現BUG較多，沒有真憑實據，對公司業務理解也有不少欠缺和錯誤，疊加公司股東中有不少內外資的長線投資機構，對公司管理層還是比較信任的。於是股價迅速回升，收盤企穩在6個點左右，收盤價8.68，這周後續幾個交易日也波瀾不驚，截至週五股價定格在8.7。

首先，J Capital這篇做空報告最核心的觀點懷疑滿幫平臺的交易量虛增了6-10倍，也就是刷單。J Capital稱通過採訪一些滿幫的前員工得知，滿幫有通過幾種方式刷單，1、成立一些殼公司冒充發貨公司發佈虛假貨運訂單，然後銷售人員找到一些假司機接訂單，銷售人員從合作銀行借錢給假司機付掉運費，假司機把錢還給銷售人員返還銀行貸款，同時備註只要借款一週內歸還不需要付利息。2、公司找一些熟悉的自己有運輸車隊的發貨公司幫忙，雖然其實是用自己公司的車隊運輸，但是假裝在滿幫的平臺上走一下流程。

目前J Capital沒有任何真憑實據，都是推斷。這種刷單行爲只虛增GTV，對公司是不產生收益的，不提升收入和利潤，意義不大。另外公司在線抽傭業務收入的公式是GTV*抽傭滲透率*抽傭率。公司2021年在線抽傭業務收入是6.96億元，抽傭滲透率是43%，抽傭率是0.7%（2022年是1%，經過市場調研在實際中問詢一些司機的確抽傭率是1%左右，也就是一單抽傭二三十塊，確認了公司公佈抽傭率的真實性），那麼倒推出來的GTV就是2623億元，符合邏輯，不可能虛增6-10倍。如果一味的虛增GTV實際收入跟不上，抽傭率會下降很多（實際上公司最近幾年抽傭率在緩慢提升），也不符合公司的長期發展邏輯。

其次，J Capital有一個認爲可以交叉驗證滿幫交易量虛增的觀點是公司GTV金額和交的VAT（增值稅）金額嚴重不匹配，實際上是因爲作爲外資做空機構對公司的業務尤其是滿運寶業務理解錯誤導致的。

J Capital舉例2021年公司GTV2623億，按照國家規定的9%的增值稅，每年應該交的增值稅是236億，但實際上滿幫財報披露交的增值稅是25.8億，剔除政府稅收優惠是19.5億。

實際上，在滿幫平臺上成交的訂單大多數貨主是不要求開票的，2021年只有17%的GTV部分是貨主要求開票的，滿幫開票的平臺是滿運寶，只有貨主要求開票了滿幫纔會代貨主繳納增值稅。另外，滿幫滿運寶平臺由於享受國家增值稅優惠，雖然交了9%的增值稅，政府會返還一半，因此實際交的增值稅只有4.5%（滿運寶向貨主收取的開票服務費大概6%，因此會賺1.5%，這也是滿運寶的盈利模式。）因此2021年繳納的增值稅的正確計算方法是GTV*滿運寶滲透率（貨主在滿幫平臺開票滲透率）*實際增值稅率（9%-國家稅返）=2623*17%*4.5%=20億，和公司財報體現的是一致的。

報告中提到2022年Q3公司收入18.1億元，同比增長46%，但是同期中國貨運大盤同比下滑33-39%。J Capital質疑滿幫如何在三季度疫情管控下實現比大盤好不少的業績。

實際上公司2022年三季度的GTV同比只增長了3%，履約訂單量同比下滑了5%。公司收入同比增長46%主要是由於2022年三季度公司抽傭滲透率和抽傭率等的運營指標提升。貨運經紀業務收入9.04億元，同比增長31%，主要是由於滿運寶滲透率同比提升5%至22%。2022年三季度在線抽傭業務收入3.9億元，同比增長114%，主要由於抽傭滲滲透率同比提升5%至50%，抽傭率同比提升0.5%至1.1%。貨運黃頁業務爲2.2億元，同比增長3%。增值服務收入2.95億元，同比增長89%，主要由於信貸收入的提升。

報告中提出公司在最近幾年有很大的減值計提損失，其中不少是由於收購的公司經營不善做了減值計提導致，這也有可能導致公司收入的虛增。

實際上最近幾年減值計提比較大的一筆就是2019年公司對給予其收購的鑫志鴻物流公司的貸款7.1億減值損失，2018年公司擬向廣東鑫志鴻物流公司進行了股權投資。投資過程中的一攬子交易安排包括公司提供部分借款支持運營。後來標的公司經營情況惡化，公司迅速實施了重組方案，追討了部分欠款。出於謹慎性考慮計提了減值。全部未歸還資金均已計提，後續不存在進一步計提風險。由於收購的公司在報表中體現了減值損失，說明收購的公司報表並沒有併入滿幫，而是作爲權益法確認，那相應的收購的公司的收入也不會體現在滿幫合併報表內，從而也無法增加收入。

報告中提到了公司前員工和專家認爲政府對於滿運寶業務增值稅稅返優惠政策在2023和2024年會逐步減少直至取消，從而會對公司業績造成不少影響。

J capital錯誤認定增值稅是必須要交的，實際上滿運寶業務做不做是公司的選擇。目前根據公司最新給出的2023年收入指引倒退來看，2023年滿運寶業務增值稅稅返政策是繼續保持的，目前業內也沒有聽說政府要取消該政策的說法。公司本來戰略上就是逐步減少低毛利的滿運寶業務的佔比，目前滿運寶業務的主要戰略目的是繼續爲平臺進行引流。最近今年滿運寶業務佔比已經逐步降低，2022年預計佔總收入50%，毛利率和淨利率分別大約15%和5%左右，該業務對公司整體淨利的貢獻較少，影響較小。假設萬一後續稅返優惠政策逐步取消，公司大概率會提升服務費率來匹配增值稅率來保證不虧損。

報告中提出公司2020和2021年股權激勵比較多，分別達到了收入的144%和84%。公司於2021年6月在紐交所上市，很多公司在上市期間會給公司員工發放較多的股權激勵。

根據公司最新披露的2022年三季度業績報告，2022年前三季度股權激勵由2021年同期的23.56億元大幅減少至6.84億。全年預計10億左右，疊加2022年公司總體收入預計六十幾億，那麼2022年股權激勵費用佔收入的比例已經預計大幅減少至15%左右，預計後續幾年也會是穩中下降的態勢。

報告中提出公司內部人士自2019年以來賣了大量持有的股份，也許是對公司前景不看好。

其實賣出股份的主要是貨車幫原有股東和管理層。2017年以前運滿滿和貨車幫是相互競爭關係，是互聯網貨運領域的兩個龍頭，2017年在著名投資人王剛的撮合下，雙方合併成滿幫，起初雙方團隊互不想讓，推舉王剛擔任董事長和CEO，直至2018年底運滿滿團隊創始人才接替王剛擔任滿幫董事長和CEO，公司目前的管理層也大多是運滿滿的前任管理層，貨車幫前股東在滿幫已不再擔任管理層職務。作爲合併後退出管理層的貨車幫股東以及合併撮合投資人王剛進行套現是合情合理的。

總體來看，J Capital這份做空報告論證BUG很多，最核心的觀點公司通過虛假交易虛增6-10倍GTV和交易量沒有真憑實據，在GTV和增值稅金額嚴重不匹配的推斷上也體現對公司滿運寶業務理解有錯誤。其他的觀點也都似是而非，推斷缺少依據，體現了對公司業務理解的欠缺。

本文轉載自微信公衆號“星辰的隨想”，作者“星辰Leo”。